Near原生稳定币USN解析：与UST有本质不同

撰文：0x76

随着近一年来 UST 发行量的不断增长与 Luna 市值的水涨船高，Terra 可以说在算稳赛道取得了阶段性的成功。作为少数没有崩盘的算稳产品，以及其模型对公链代币价格巨大的拉抬作用，Terra 模式也开始被许多其他公链所模仿。近期传出消息的便有 Secret 与 Near 这两个公链项目。

其中，尤其以 Near 的正式入场尤为引人关注。自从 Near 正开发原生稳定币 USN 的消息被放出后，一时之间争论之声四起，反对与不理解成为了主流。

毕竟，Near 作为一个平台型的公链，自己下场搞算稳不但有失公平。如果其采用的还是带有一定庞氏属性的 UST 模式，更是有可能在极端市场条件下，对整个 Near 的生态造成毁灭性的影响。

只不过，在之前诸多的讨论中，大家似乎都想当然的认为 Near 照抄了 UST 的算稳模型（从名字上看好像确实如此）。但当昨天 USN 及其白皮书正式发布后，经过初步阅读我们发现，USN 在底层机制上，其实与 UST 有着根本性的区别。

是的，USN 并没有像市场预期的那样照搬 UST 的玩法。甚至 Near 发行的 USN，根本就不能算作纯粹的算稳。

USN 的稳定机制

1.Terra 的经典算稳模型

在正式介绍 USN 之前，我们先来简单回顾下 Terra 所采用的算稳机制。

首先，Terra 的算稳采用了 Luna-UST 双币模型。其中 Luna 是 Terra 公链中的治理与 PoS 质押代币，其地位类似于以太坊中的 ETH。而当用户想要铸造 UST 稳定币时，系统便会按照当前的价格，销毁用户手中同等价值的 Luna，并将新铸造的 UST 支付给用户。

也就是说，Luna 的流通规模很大程度上由 UST 铸币量所决定，其货币政策直接受到 UST 用户行为的影响。因此可以说，Terra 将自己的货币主权让渡给了 UST 的用户。

这也是很多人认为 Luna-UST 模型会在市场价格下跌时陷入死亡螺旋的根本原因。这个系统具有太强的反身性，UST 发行量的上涨会拉高 Luna 的价格，但反之亦然。

2.USN 的发行机制

USN 与 UST 最本质的区别，其实就在于 USN 的发行量，与 Near 的铸造或销毁完全无关。

我们先来描述一下 USN 的发行过程。假设目前 Near 的价格为 10 美元，用户如果想要将 1 个 Near 兑换为 USN，那么 USN 的发行方（被称为 Decentral Bank）会将这 1 个 Near 投入到储备池，并向用户发行 10USN。这 10USN 将作为 Decentral Bank 对用户的负债，用户随时有权利从储备池中赎回价值 10 美元的资产。

这说明，USN 的发行与回收，其实与 Near 的货币政策进行了彻底的解耦。我们甚至可以直接将 Decentral Bank 与 USN 视为一个完全独立构建在 Near 上的稳定币应用，即便该应用在未来某天崩溃，也不会对 Near 的底层经济模型造成直接的影响。

因此，USN 的发行并没有像 UST 那样直接绑架 Near 的货币政策。Near 的增发（PoS 质押）与销毁（手续费）依然按照之前设计的模式稳定运行。而货币政策的稳定可预期，对于一个平台型公链来说至关重要。

这也是之前众多人批评 Near 模仿 UST 模型的原因，因为如果为了发行稳定币而盲目修改原先稳定运行的货币政策，将会对整个 Near 生态产生无法估量的危害。好在最后我们发现是市场误判了 USN 的机制。

经过以上的分析可以知道，USN 并不是靠算法调整供应，而是依靠足额的储备资产来维持稳定的。在这个层面上，与其说 USN 模仿了 UST，不如说其更像以太坊中采用超额抵押机制的 Dai。

但对采用足额或超额抵押的稳定币来说，有一个关键问题是所有这些项目无法回避的，那就是：当抵押物的价格下跌时怎么办？

3.USN 的抵押机制

目前对于抵押物下跌有两个常见解决方案，一是直接采用价格不会下跌的储备资产比如美元，这就形成了 USDC 这类中心化解决方案。另一类是将价格下跌的风险，通过清算机制转移给铸造稳定币的用户，著名的 MakerDAO 便采用了这个方案。

USN 显然没有采用第一种方案，但如果像 MakerDAO 那样采用清算机制，又会增加 USN 铸造者承担的风险。因此，USN 另辟蹊径创造了第三种方案。

首先在最开始，官方通过财政拨款对 USN 的抵押资金池进行超额注资。在存入 10 亿美元 Near 并发行 10 亿美元 USN 的同时，额外向储备池拨款 10 亿 USDT 进行超额储备。

这时，在 Decentral Bank 的资产负债表中，USN 的负债为 10 亿美元，而其备兑的储备资产价值 20 亿美元。此时 Decentral Bank 发行的 USN 有 200% 的资产作为担保（总资产除以总负债）。

在初始发行完成后，USN 将采取等额发行模式，也就是用户存入价值 1 美元的 Near，Decentral Bank 同时发行 1 美元的 USN。假设 Near 的价格一直保持不变，则随着 USN 发行量的不断增加，USN 的担保资本比率将会逐渐由 200% 降低到接近 100%，但依然会维持超额抵押。

只不过，以上推论都建立在 Near 的价格没有下跌的假设之上。因此下一个问题便是，如果 Near 的价格下跌，没有清算机制的 Decentral Bank 要怎么办？

4. 储备资金的持续管理

既然不想设置清算机制，又要保障 USN 的储备资产永远大于 100%，这就要求 Decentral Bank 能对储备池中的资金进行持续管理，以保证 Near 在下跌的过程中，储备资金的价值保持相对稳定。

而这个资产管理的机制，Decentral Bank 采用了去中心化的自动交易算法来执行。关于这个资产自动管理算法，在 Decentral Bank 白皮书中占据了不小的篇幅，感兴趣的读者可以点击白皮书的链接阅读其中的第 10-13 页。

简单来说，当 Near 的价格下跌时，储备池使用 USDT 购买 Near 拉抬 Near 的价格，而当 Near 的价格上涨时，储备池抛售 Near 平抑价格，并储备更多的 USDT 以备不时之需。

因此，我们可以将这个储备池视为 Near 的价格稳定器，其在保证储备池资产价值永远高于 USN 的发行规模的同时，也顺带平抑了 Near 本身的价格波动。

而且这套操作逻辑完全依靠一个固定的算法维持，是去中心化且不需要人为管理的。这也是为什么官方将其称为半算法稳定币（semi-algorithmic stablecoin）的原因。

但问题是，真有这种永远能战胜市场波动，维持 USN 资本充足率永远在 100% 之上的东西吗？

据说是可以的。但问题是，一个金融系统的稳健不能光考虑 99% 的时候不会出问题，更关键的点在于 1% 的极端情况下是否能经得住压力测试。那么，如果 USN 真的在某天市场大跌的时候资不抵债，会出现什么情况？

这个白皮书里没有讲。但我个人猜测，USN 作为 Near 系统中的原生稳定币，如果未来真的出现问题并引发了系统性风险，Near 的官方基金或者是主要投资者，大概率是会动用财政手段出手支援的。所以在这个层面上来说，这个有公链官方背书的稳定币，相较其他同类项目也算多了一层隐形的保障。

USN 的使用场景

前文说了这么多，其实都和普通用户没什么直接关系。很多用户最关注的问题依然是，如果我持有并存入 USN，能给我像 Anchor 一样 20% 的年化收益吗？

这就涉及到 USN 的收益来源。对于 Anchor 来说，除了少量收益是通过放贷和抵押物生息产生的，绝大部分来源于 Terra 官方的财政补贴，而补贴的模式明显是不可持续的。感兴趣的读者可以阅读《稳定币利率长期高达 20%，Anchor 也是庞氏吗？》

与 Anchor 不同，USN 存款利润的来源，主要来自于储备池中 Near 的 PoS 质押收益。但初期为了激励 USN 的使用会另外增加补贴，有可能在早期将收益率提高到 20% 左右的水平。感兴趣的读者可以关注 Near 生态中三大主流借贷平台 Burrow、Aurigami 和 Bastion 近期的公告，具体的激励措施将在不久后公布。

不过由于 USN 本质上是超额储备的稳定币，其内在机制决定其并不一定需要 Anchor 作为 USN 的蓄水池。因此个人预计其之后对 USN 的存款利率的长期激励，应该不会像 Anchor 那般激进。

此外，作为 Near 生态原生的稳定币项目，除了用于正常的支付结算外，未来 USN 还将可能被直接用于支付 Near 网络的 gas 费。

本文写作时正值 USN 刚刚上线，从产品界面与社区的沟通来看，目前 USN 整个产品还不太成熟。导致有几个问题我也一直没完全搞明白。因此在最后一并列出，也算是个风险提示吧。

1.USN 的合约地址并不是 usn.near，而是直接就叫 usn（浏览器地址：https://explorer.mainnet.near.org/accounts/usn）。看来项目确实得到了官方相当程度的支持。

2. 官方在 Discord 中回复说 Decentral Bank 是个匿名团队，连团队人数也未知。因此，我们现在其实还不能说 USN 团队就是 Near 官方团队本身。

3. 作为超额储备的 10 亿 USDT 一直没有找到具体的存放地址。如果有了解相关情况的读者欢迎与我联系。

4.USN 的上线显得有些仓促，Near 官方网页钱包的兑换入口开通不久又下线了，并且团队在社区回复说之后购买入口要转到 Decentral Bank 的官网去。这是不是也可以理解成，USN 有意要和 Near 官方撇清关系？

5.Decentral Bank 其实也是个 DAO，之后对于 DAO 中资金的具体使用决策（比如是否质押 Near 赚取收益），将通过去中心化治理的方式实施。那么谁有资格参与这个去中心化的治理决策呢？或者说，wen token？

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