「加密资本论」四部曲之二（上）：没有硝烟的战场——VC还是token fund？

原文标题：《加密资本论四部曲之二（上）：没有硝烟的战场——VC 还是 token fund？》

原文作者：龙野@x元素

前言：

这个系列的文章，主要是以从业者和学者的双重角度，讲讲我对于股权投融资、币权投融资过去、现状和未来的回顾、阐述和思考。本文为该系列第二部，第一部详见《「加密资本论」四部曲之一：Token issuance，融资新范式》。

我们应该怎样对待新兴的币权项目？散户如何尽可能快速判断币权融资项目的合理性？监管机构又应该如何从技术和行业自律角度予以调和？传统 VC 如何在自己的股权法律框架下，尽可能参与币权的利益？以及，作为一个创业者，如何选择股权和币权融资对于自己项目发展起到帮助？

壹

曾经我在创业时，时常遇到所有创业者都面临的两个灵魂拷问：

（1）如果阿里或者腾讯的资深人士出来做了一个和你相似的项目，你该怎么办？

（2）如果红杉、IDG 或者高瓴投了你的竞争对手，你该怎么办？

进入 web3 以后，大体上没人敢这么问我了。

这个回答很简单。

针对（1）：无所谓，击败他们就是。Web3 可没有阿里、腾讯，就算是 Facebook 都还没成功过。

针对（2）：无所谓，大洋彼岸的用户可不会因为项目背后站着一个中国的知名资本就开始 fomo。

在这里，对于我以上提到的名字，我没有任何冒犯之意。只是，web3 相比于 web2 进一步抹去了地理框架带来的商业护城河，而将所有项目直接抛向了无差别的国际竞争市场。毕竟，在 web3，可没有什么「英国的币安」、「中国的 uniswap」或者「韩国的 opensea」这样描述项目的叙事逻辑。

所以——当我们提到 VC 和 token fund 之间的竞争时，就要想到，谁能获得更好的 deal sourcing，以及在全球范围内为 web3 项目们提供良好的投后服务？这并没有一个标准的答案，但是我相信，至少此时此刻看到此篇文章的 VC 朋友们，和 token fund 竞争项目时，在某些时候会显得不那么顺利。

而币圈，更是一个影响力驱动并进行传播的行业。几乎所有优秀的 token fund，都会有一个「shiller」，也许这在 web2 时代以前，显得有些掉价，但在 web3，这确是每个项目所急需的。

贰 

 当然，更让传统 VC 们感到压力，或者说，艳羡的是，token fund 们惊人的年化收益率（IRR），以及这些账面收益能流动性变现并且分红的部分（DPI）。

从某种意义上说，2022 年是中国 VC 正式进入 web3 的元年，我有幸和中国 90% 以上的 VC 负责看 web3 项目的 Partner/VP，以及 token fund 的 Partenr 们交流过（当然，我曾经也是）。VC 们，一开始最不能理解的，更多的是 Token fund 看待「投资」这件事完全不同的视角。而这个视角，主要集中在三个具体问题上。

第一，Ticket size(投资金额)。

Token Fund 和传统 VC 对于收益率的计算方式和预期逻辑，可以说完全迥异。对于传统 VC 来说，创业企业是千军万马过独木桥，天使轮企业死亡率太高了，所以反而倾向于投 A 轮这种大概率已经度过「脆弱期」的企业。而 token fund 来说，90% 投资的币圈项目都是「天使期」，而且投资的是币权，从一级市场到上二级市场进行交易的时间窗口期非常短。无所谓它们能否在恶劣的竞争中脱颖而出，只需要在「天使期」上交易所实现流动性即可，而大部分小有名气的 token fund，或多或少都和各大交易所有点关系，如果动用「投后服务」的力量推上交易所，即实现了收益。

在牛市里，token fund 们甚至会做出如下假设：我们投资于一个项目，既要长期收益，又要短期收益，你的估值要低，然后我们会一起造势，帮你快速推上交易所，你上所时「TGE」（Token Generate Event）释放的比例就需要足以让我们回本（例如，一些应用型，尤其常见于 Defi 项目的投资人部分解锁方式是，TGE 20%，每过三个月 20%，一年释放完毕。因此 TGE 上交易所时只要价格炒高到私募投资人参与价格的五倍，他们就完成了回本）。当然可想而知，这种项目在第一波 fomo 后会陷入较长时间的螺旋下跌。

这里暗含更重要的假设——在币圈里，token fund 极其激进，尤其在牛市中，对于比特币这种基础资产的预期年化收益率可能都要至少到 300-500%，那么对于他们而言，投资于「天使期」的币圈项目，必须是十个里至少有八个要赚钱，还要至少有一个能翻几十倍的。否则，在他们的预期里，为啥不买比特币放着呢？

相对应的，VC 可是只要长期保持 20% 的年化收益率，就已经足够优秀了。我曾经 track 过全世界的知名机构，至少存续 15 年以上的 VC 们，只有寥寥几家能做到每期基金长期平均收益率 20%——这已经是个足够令 LP 们满意的答卷。

但是相反的，大部分币圈项目的流动性，是无法到达真正的股票二级市场的水平的。坦率来说，除了 Binance、Coinbase、Upbit 等少数几个交易所外，大部分交易所的深度是不够基金级别的 token allocation 投资套现的。因此，与其投资数十万美金甚至上百万美金，账面收益斐然却根本无法套现，倒不如每个项目投资几万美金，通过数量致胜，套现也极其灵活。

Binance 近一年来清洗后的日交易量变化（数据来源：CoinGecko）

Coinbase 近一年来清洗后的日交易量变化（数据来源：CoinGecko）

KuCoin 近一年来清洗后的日交易量变化（数据来源：CoinGecko）

Coinone 近一年来清洗后的日交易量变化（数据来源：CoinGecko）

从这里，一直以来，我认为 token fund 们普遍存在共同的结构性缺陷——太多 token fund 只注重投前判断，却没有好的卖出策略和管理方法，导致「浪费」了大量收益。和 VC 相反，VC 参投的大部分项目会死亡，只有非常少的部分才会涉及到上市，因此二级市场策略可以说聊胜于无，而投后管理和择时退出的重要性相对不如投前判断。而相反，一个好的 token fund，如何在最恰当的时间点实现收益，可能才是提高 performance 的根本。如何更宏观的设置卖出策略框架，保证不会手忙脚乱——面对基金 portfolio 内多达上百种还在多家交易所上 listing 的 Token？如何将一级投决团队获得的项目最新动态信息更好传递给二级卖出团队并做决定？如何将适当的激励给到二级卖出团队？如何保证在 24*7 的交易市场中找到最好的风控策略？

实际上，token fund 们的收益远不如在业绩报表上的那么惊人——我相信 3 月底，全球各家 token fund 向 LP 们汇报的 1 年期收益表现，和 5 月中旬所剩下的，可能相差一个量级。

有时间的话，下文我会展开进行探讨。

第二，项目估值。

刚入圈 VC 们经常会感到困惑，一个 crypto 新项目，为什么能值两千万、四千万、或者八千万美金？

而更直接的，他们会把类似的项目股权估值和币权类比——那么，相对于股权，币权估值究竟是高还是低？

答案是，不能这么一概而论。

为简化讨论，我们把区块链项目分成三类，分开进行估值区间的探讨：

公链：

种子轮：3000 万-1 亿

战略轮：6000 万-3 亿

私募轮：1.5 亿-6 亿

公募轮：5 亿-10 亿

应用：

种子轮：1000 万-4000 万

战略轮：1500 万-6000 万

私募轮：2000 万-8000 万

公募轮：1000 万-1.5 亿

股权：

种子轮：500 万-1500 万

A 轮：2000 万-1 亿

B 轮：8000 万-5 亿

C 轮：2 亿-20 亿

区块链项目不同轮次融资估值对比（单位：美金）

从上图中可以看出，有三个特点：

1、应用型币权项目不同轮次间的估值差异不大，且基本上区间呈现等比例增长的态势。这是因为，币权多轮融资常常在几个月甚至是几个星期内完成，在这段时间内，项目本身的基本面变化非常小，有的只是「影响力溢价」、「资源溢价」，甚至是为了区分不同优先级的投资人而产生的差异。

2、公链型币权项目的估值显著高于应用。当然，从我个人角度，现在已经没有属于公链的机会了，在此不做更多阐述。（详见《再论区块链与产业投资——黄金三十年》

3、币权项目整个融资周期内的估值区间相比于股权要小的很多。也就是说，币权项目开始时的估值是显著高于股权项目，而在最后一轮（上交易所前）的融资估值是显著低于后期股权项目的。所以通俗的说，币权项目「先贵后便宜」。

欢迎加入律动 BlockBeats 官方社群：

Telegram 订阅群：https://t.me/theblockbeats

Telegram 交流群：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 官方账号：https://twitter.com/BlockBeatsAsia