知行合一，复盘资金做空LUNA思路全过程

原文标题：《 Galois Capital 如何做空 Luna-UST？ 》

原文作者：Colin，佳霖的区块链笔记

这一次 Galois Capital 提前关注到了 Luna 的问题，并抓住了这一次大机会。

为了尽可能了解清楚 Galois Capital 在整个流程中的操作，我把 Galois Capital 创始人 Kevin Zhou 自今年 4 月开始接受的采访、Galois Capital 的推特结合起来，尝试拼凑出一副 Galois Capital 在 Luna 事件前中后的操作。

在去年大量算法稳定币项目起来之后，Galois Capital 深入研究过算法稳定币赛道，并认为算稳的基本模式大同小异：通过调节供需维持算法稳定币的价格锚定在 1 美元，Luna-UST 的基本模式也一样。Kevin 对于算法稳定币赛道并不太看好，因为这些项目想做成传统世界中的央行，但是这些项目都没有足够的实力（税收等等）来维护这样的权力。

今年年初，Galois Capital 注意到 Luna 和 UST 的市值已经非常庞大，随后再次针对 Luna 机制进行研究，确认 Luna-UST 机制无法长期维持。在此期间，Kevin 跟 Terra 社群的人有过很多交流，发现不少人是 Terra 的忠实粉丝，这让他认为，可能在 Luna 崩溃的前一秒，仍然有足够的流动性及时逃出。

4 月 8 日，Kevin Zhou 在播客《Unchained Podcast》第 339 期（Here』s Why USDN De-Pegged From the Dollar – And Why UST Might Too）中提到了一个 Luna 暴雷的长逻辑：

（1）通过 anchor 给出的高收益率是一种引流的策略，吸引用户更多使用 UST。但是 20% 的收益率是不可持续的，需要逐渐将利率降下来。他认为均衡利率水平在 7%-12% 之间；

（2）当利率水平从 20% 左右下降至 7%-12% 之间，会有资金流出，Kevin 认为会有价值大约 90 亿美元的 Luna 离开，但是由于 Luna/UST 的流动性并不够好，所以他估计大约有 50 亿美元的 UST 会遭遇「退出困境」。在传统股票市场中，花 1 块钱买股票，通常会让市值增长 3-8 美元（这是江卓尔提到的「虚实值」概念，可以去看看他的文章《【深度分析】从真金白银的资金易手，看 Luna 崩盘的底层数学规律》，事后 Galois Capital 转推称这一次事件中是 8-9 倍的比例）。在 crypto 领域，这个市值增长倍数可能会更高。如果想让 50 亿美元的 UST 兑换成 Luna 并安全离开市场，可能需要 400 亿美元的 Luna 市值，而在 4 月 8 日之前 Luna 的最大市值才不过 400 亿美元。所以一旦 anchor 利率降低，一部分 UST 通过 Luna 退出，那么可能会给 Luna 的市值带来非常严重的影响。这让 Terra 将面对一个两难的局面：

1）限制每日 UST 转换为 Luna 的量，那么投资者会在市场中抛售 UST，可能会导致 UST 脱锚（节目播出时 UST 总市值为 180 亿美元）；

2）如果不限制 UST 转换为 Luna 的量，那么 Luna 的总市值可能会大幅下跌。如果要退出的资金全部都是通过 releveraging 进入 Terra 生态，那么可能不仅仅会让 Terra 面对上面二选一的困境，而是可能会让 Luna 和 UST 同时暴雷；

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如果 anchor 逐步降低收益率，这个策略是有效的，但是总的效应不会比一次性降低利率到合理水平好多少；

（3）Kevin 认为，如果上面的情况发生，最好的情况就是 Luna 市值几乎归零，而最差的情况是 Luna 和 UST 都归零；

（4）现在 Terra 通过补贴的策略，吸引到的资金其实绝大部分都在 anchor 中获取收益，真正 UST 用在其他方面的规模不大。Kevin 认为 Terra 的资金规模坚持不到 UST 脱离以 anchor 为核心的局面。

Kevin 提到，Galois Capital 观察 Luna 是否还可持续的一个重要窗口是 Curve 上的 UST Pool，一旦出现不平衡的情况，Galois Capital 在 Anchor 中的资金就会及时撤出。

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5 月 6 日之前，Galois Capital 有资金存在 anchor protocol 生息。

5 月 6 日当天，在 UST 的价格在 0.997 美元的时候且 UST-3 pool 流动性减少时，Galois Capital 多付了 0.3% 把资金尽快撤出，并开始做空 Luna。

不过，在事件真正发生之前，Galois Capital 并不是完全做空，在某些小级别还在做多。但这次小级别的交易其实没贡献什么利润。在整个做空的过程中，Galois Capital 做空了三类资产：

（1）UST；

（2）Luna；

（3）其他资产。

之所以在 Luna-UST 系统刚刚出现问题的时候只做空 Luna，是因为 Kevin Zhou 认为此时做空 UST 不合理，毕竟 LFG 有储备资产可以用于维护 UST 的稳定。只有在两种条件成立的情况下，才能做空 UST：

（1）Terra 方面已经耗尽了储备，没钱维持 UST 的稳定，或者是放弃了维持 UST 的稳定；

（2）关注 redemption-mint 机制，有多少可以用来应对稳定的空间。如果这个空间足够大，维持 UST 的稳定是有可能的。所以当这个空间耗尽，才有了更大的确定性。

我觉得这对应的是 5 月 11 日下午 Do Kwon 宣布「共克时艰」，此时 UST 的价格是 0.49 美元：

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但是从 Kevin 在播客中的问答来看，做空 UST 应该最早始于 UST 刚刚开始脱锚之时：

在上述条件成立的情况下做空 UST，那就是在做单向交易：因为 UST 很难说大幅上涨超过 1 美元。所以 UST 在做下跌的时候可以赚钱，而 UST 没跌的时候，也不会有什么亏损。但这个交易需要等 UST 真的要脱锚的时候才更安全。（这个可以看看之前我写的《算法稳定币在熊市投资上的非对称性》）

虽然开始做空了，但 Galois Capital 认为可能仍然不是机会出现的时候，因为在 5 月 8 日的推特中，Galois Capital 提到如果 Luna 价格小于 30 美元，此时 Luna 的市值为 220 亿美元，价格为 65 美元/枚左右。

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当市场中的流动性明显变少的时候，Galois Capital 此时决定大举做空。从数据上，我猜测 5 月 9 日 Galois Capital 加大了做空的仓位。

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在后续的做空过程中，Galois Capital 还考虑了做空的成本调整仓位重心：主要是永续合约的 funding fees，UST 的 funding fee 并不高，但在某一个时间点做空 Luna 的 funding rate 非常高。从数据上也可以看到，在 Luna 开始大幅下跌的时候，funding rate 飙升，最高超过 6%，但 UST 的 funding fee 总体就便宜一些。

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在这一次做空计划中，Kevin 认为需要思考的 3 个问题：

（1）选择什么标的做空；

（2）做空的成本是什么；

（3）对于 UST-Luna「铸造/赎回」机制的了解和及时跟踪。

本次参与做空的其他人/机构。

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以下为上述内容的资料准备：

Galois Capital 创始人之一的 Kevin Zhou，他在今年 4 月 8 日的播客《Unchained Podcast》中（Here』s Why USDN De-Pegged From the Dollar – And Why UST Might Too - Ep.339），提到了 Luna 可能暴雷的一个长逻辑：

1. 使用比特币、USDC 类型的稳定币、其他公链币如 AVAX 是有利于 UST 的长期稳定。Kevin 最担心的问题是 UST 的规模，他不认为 30 亿美元的比特币就足够让 UST 安全；

2. Terra 联合 Frax 在 Curve 上搞出来的 4 pool，目的是为了逐渐排挤掉 DAI-USDC-SUDT 的 3 Pool，Kevin 认为这个方案有价值。（这个观点可以看看之前《播客笔记（第四期）：和杨民道聊算稳》）；

3. Kevin 认为通过 anchor 给出的高收益率是一种引流的策略，吸引用户更多使用 UST。但是 20% 的收益率是不可持续的，需要逐渐将利率降下来。他认为均衡利率水平在 7%-12% 之间；

4. 当利率水平从 20% 左右下降至 7%-12% 之间，会有资金流出，Kevin 认为会有价值大约 90 亿美元的 Luna 离开，但是由于 Luna/UST 的流动性并不够好，所以他估计大约有 50 亿美元的 UST 会遭遇「退出困境」。在传统股票市场中，花 1 块钱买股票，通常会让市值增长 3-8 美元（这是江卓尔提到的「虚实值」概念，可以去看看他的文章《【深度分析】从真金白银的资金易手，看 Luna 崩盘的底层数学规律》，事后 Galois Capital 转推称这一次事件中是 8-9 倍的比例）。在 crypto 领域，这个增长比例可能会更高。

所以如果想让 50 亿美元的 UST 兑换成 Luna 并安全离开市场，可能需要 400 亿美元的 Luna 市值，而在 4 月 8 日之前 Luna 的最大市值才不过 400 亿美元。所以如果一旦 anchor 利率降低，一部分 UST 只能通过 Luna 退出，那么可能会给 Luna 的市值带来非常严重的影响。这让 Terra 将面对一个两年的局面：（1）限制每日 UST 转换为 Luna 的量，那么投资者会在市场中抛售 UST，可能会导致 UST 脱锚（节目播出时 UST 总市值为 180 亿美元）；（2）如果不限制 UST 转换为 Luna 的量，那么 Luna 的总市值可能会大幅下跌。如果要退出的资金，全部都是通过 releveraging 进去的，那么可能不仅仅会让 Terra 面对上面二选一的困境，而是可能会让 Luna 和 UST 同时暴雷；

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5.Kevin 认为，如果上面的情况发生，最好的情况就是 Luna 市值几乎归零，而最差的情况是 Luna 和 UST 都归零；

6. 现在 Terra 通过补贴的策略，吸引到的资金其实绝大部分都在 anchor 中获取收益，真正 UST 用在其他方面的规模不大。Kevin 认为 Terra 的资金规模坚持不到 UST 脱离以 anchor 为核心的局面；

7. 如果 anchor 逐步降低收益率，这个策略是有效的，但是总的效应不会比一次性降低利率到合理水平好多少；

在《Unchained Podcast》5 月 19 日的《The Chopping Block: Kevin Zhou on Why He Knew Terra Would Crash - Ep.353》中，Kevin 提到了这一次做空的细节：

5 月 6 日之前，Galois Capital 有资金存在 anchor protocol。5 月 6 日当天，在 UST 的价格在 0.997 美元的时候，Galois Capital 多付了 0.3% 把资金尽快撤出，并开始做空 Luna。不过，在事件真正发生之前，Galois Capital 并不是完全做空，在某些小级别还在做多。但这次小级别的交易其实没贡献什么利润。在整个做空的过程中，Galois Capital 做空了三类资产：（1）UST；（2）Luna；（3）其他资产；

Kevin 认为，刚刚开始的时候，做空 UST 不合理，因为 LFG 有储备资产可以用于维护 UST 的稳定。只有在两种条件成立的情况下，才能做空 UST：

（1）Terra 方面已经耗尽了储备，没钱维持 UST 的稳定，或者是放弃了维持 UST 的稳定；

（2）关注 redemption-mint 机制，有多少可以用来应对稳定的空间。如果这个空间足够大，维持 UST 的稳定是有可能的。所以当这个空间耗尽，才有了更大的确定性；

不过，Kevin 提到这两个决定刚刚作出的时候，只有内部人才知道，所以外部投资者面临较大的信息不对称；

5 月 17 日《Blockcrunch》的《The Crypto Big Short: How I Predicted the $50B Luna Collapse - Kevin Zhou, Galois Capital, Ep. 197》。

1. 在这次做空 Luna 之前，Kevin 他们在 Fei Protocol 推出之后进行了深入分析，Fei & Tribe 让他们团队进一步了解了如何交易算法稳定币。他们把 Fei 看成是 ETH 的一种看跌期权：ETH 抵押铸造 Fei。如果 ETH 上涨很多，Fei 并不从中收益，因为 Fei 的价格锚定在 1 美元；如果 ETH 跌很多，那么 Fei 也会下跌。当 Fei 在最初脱锚的时候，他们大量买入了 Fei 并通过 ETH 期货（我猜测的）形成了一个 delta hedge 的仓位。这使得即便 Fei 归零，可以通过 ETH 的期货赚到钱。（关于 Fei Protocol 可以查看《算法稳定币（六）——穿透之后「不是法币且是其他项目数字货币」的抵押模式》，其中也提到了 Fei 在创世阶段的脱锚事件）

2. Kevin 对于算法稳定币赛道并不太看好，因为这些项目想做成传统世界中的央行，但是这些项目都没有足够的实力（税收等等）来维护这样的权力。

3. 将外部其他资产纳入作为抵押物这个思路是对的，但是体量不够大。而且抵押物资产的相关性太高。Kevin 提到当初其实可以尝试用 inverse-BTC 仓位来作为抵押物。

4. 如果做空 UST，那就是在做单向交易：因为 UST 很难说大幅上涨超过 1 美元。所以 UST 在做下跌的时候可以赚钱，而 UST 没跌的时候，也不会有什么亏损。但这个交易需要等 UST 真的要脱锚的时候才更安全（这个就是之前在《算法稳定币在熊市投资上的非对称性》提到的非对称性）；

5. 做空的成本主要是永续合约的 funding fees，UST 的 funding fee 并不高，但在某一个时间点做空 Luna 的 funding rate 非常高（我们从数据上也可以看到，在 Luna 开始大幅下跌的时候，funding rate 飙升，最高超过 6%，但 UST 的 funding fee 总体就便宜一些）；

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6. 在整个做空计划中，Kevin 认为需要思考的 3 个问题：（1）选择什么标的做空；（2）做空的成本是什么；（3）对于 UST-Luna「铸造/赎回」机制的了解和及时跟踪；

7. 跟 Terra 社群的人有过很多交流，发现不少人是 Terra 的忠实粉丝，这让 Kevin 认为，可能在 Luna 崩溃的前一秒，仍然有足够的流动性及时逃出。

8. Kevin 观察 Luna 是否还可持续的一个重要窗口是 Curve 上的 UST Pool，一旦出现不平衡的情况，Galois Capital 在 Anchor 中的资金就会及时撤出。

UST 的 3 Pool 情况

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9. 当市场中的流动性明显变少的时候，Galois Capital 此时决定开始做空。5 月 9 日，Galois Capital 加大了做空的仓位

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10.  Galois Capital 喜欢做反共识的交易，但这种交易的机会并不多：2018 年年底，Galois Capital 做多比特币，均价 3750 美元/枚；2019 年买入了 FTT；2020 年作为早期巨鲸投资 YFI

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