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「加密资本论」四部曲之二（下）：没有硝烟的战场—VC还是Token fund？

22-12-31 14:39

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AI 总结

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原文标题：《加密资本论四部曲之二（下）：没有硝烟的战场——VC 还是 tokenfund？》

原文来源：龙野 @x 元素

前言：

这个系列的文章，主要是以从业者和学者的双重角度，讲讲我对于股权投融资、币权投融资过去、现状和未来的回顾、阐述和思考。

我们应该怎样对待新兴的币权项目？散户如何尽可能快速判断币权融资项目的合理性？监管机构又应该如何从技术和行业自律角度予以调和？传统 VC 如何在自己的股权法律框架下，尽可能参与币权的利益？以及，作为一个创业者，如何选择股权和币权融资对于自己项目发展起到帮助？

伍

决定德扑牌局上胜负的是什么？

很多人会说，牌技。

但很多忽略了另一个至关重要的因素，筹码多少。

所以在股权投资的世界，那些拥有巨额资金规模的基金，往往也能拿到更好的 deal。当然，顺着现在 VC 的产业竞争去看，早前人民币 VC 们竞争呈现红海，到现在美元基金们也纷纷「内卷」。因为，对于并没有到 mega fund 级别的 VC 来说，要想做大做强，必然要走向两个极端，产业资本，或者「影响力资本」。

投资界中，VC 作为上一个信息不对称时代的产物，已经不再多么稀奇。取而代之的是，更加产业依靠的产业资本，和核心个人 (企业家/KOL) 的影响力资本。

这其实是 2010 年前后投后管理这个概念被重点提出后，再一次的后端升级。作为创业者，如果我能直接获得原本需要用资本才能购买的服务、信息、资源，为何还需要资本？

Token fund 亦是如此。而且，因为它们是如此年轻，规模无法和那些存在了几十年的老牌 VC 相比，可以说几乎只有后面这两条路可走——要不背靠某个产品（最理想的是交易所），拥有强大「产业」资源，要不其 partner 拥有足够影响力（直观来说是社媒粉丝数量），能够帮助你迅速触达用户端。

一直以来 token fund 被诟病的，是其过度频繁的出手和近乎「割羊毛」式的退出方式——当然，我们指的是牛市。在熊市中，token fund 大部分失去了节奏感，是无法生存的。其实我认为这完全合情合理，全世界所有的一级市场都是受二级市场影响，而交易所们居于行业顶端，其抢占流量和交易额的打法决定了，正是因为他们上币速度的快慢，从而影响币权投资和退出速度的快慢。

换个角度，我们也可以从生产端想想，传统世界的 5*8 工作制，到互联网时代的 996，速度快了一倍，区块链时代 24*7，自然又是再翻了三番。币权为何不能更直接一点、更快一步呢？

我不可否认，币权融资，带有更快的变现途径。

我崇尚、并坚持长期主义，但是短期市场泡沫来临，有更好的退出路径、更高的退出估值时候，让所有人跟着你一起多赚些钱——为什么不呢？

我个人经商，有个至高无上的原则：一为投资人赚钱，二为一起创业的合伙人赚钱，三为团队里每个跟随你的人赚钱。这三者优先级依次下降，完成这三者，我认为我在这个企业的责任就算是圆满完成了。

我不是救世主，我没有义务为每个二级市场的散户负责。

而且，单纯从金融市场退出的渠道和手段来讲，这两年大热的 SPAC，和 token market 何其相似，不正是这「变现主义」的突出表现吗？

陆

那么，我们一定要发币吗？

回答这个问题之前，我认为发币的三要素——天时、地利、人和。这三者重要性依次递减。

请再次注意，我下文所说的不是做这个项目本身，而是指，在做这个项目（公司）之上，进行发币，所产生的增量价值，所受影响的因素排序。关于项目开发和其他公司运营的基本因素，我并不会讨论。

人和，直观来说，是团队里的「web3 基因」，其实隐藏更重要的是发币的 narrative。从某种意义来说，在 2021 年以前，web3 的人其实很排外，对于 web2 刚入行的人是抱有怀疑的眼光。但从 2021 年以来，随着大量「正规军」入场，web2 背景创始人的项目早已占据绝大多数。我们在考虑未来趋势时，必须要承认，结合 web2 硬实力和 web3 思维的项目才能引领行业。

但是太多创始人上来选择的发币思路就错了——比如工具类就不适合发币，The Graph 和 Dappradar 就是前车之鉴。对于工具类项目，更适合 To B 的商业模式，这和 C 端广大用户是一个单向、弱耦合的关系。这不适合创造一个好的 token model。

所以——怎么样的 narrative 算是一个好的发币方向，怎么样的上来就可以说是坑？

我们再举一个例子，对于 crypto 这种泛交易市场，Pricing 是一个很不错的商业方向，有不少项目以此为出发点，如果主打估价器，利用自己积累的数据、算法来构建模型进行价格预测，那么就是传统的商业模式，即使加上一些交易例如 smart trading 的功能，也非常不适合发币的场景；但是如果我们向前一步，将 pricing 的模型开源，建立 Oracle，让用户参与贡献数据，甚至能参与到一定影响最终决策的部分，并且从中获益实现正反馈循环（比如，先用自己建立的数据壁垒建立算法和模型，然后将模型开源，允许用户提交正确的元数据，第一步给出一个估价的参考范围比如 5000-10000 美金，然后让用户根据手里的代币数量在此范围内给出自己认为的估价结果，最后取加权平均。这种估价方式能结合数据理性和市场感性行为）。那么这个 Oracle 发币则几乎可以说是水到渠成。

Chainlink 币价走势图

比较典型的例子是 Chainlink，Chainlink 红极一时，其流通市值虽然从 2021 年 5 月 8 日的 All time high，到现在已经跌去近 90%，但依旧排名全网前 20。

The Graph 币价走势图

总结的说，发币要想清楚，这个币必须有「强参与感」、「强周转性」，也就是说，用户拿着你的币，有经常使用它来满足 utility 的需求——如果你只是把它当做代金券，那么它作为 token 的属性，基本上就是被用户放在那里「消耗」，没有太多意义；同时，其经济模型又建立在「通缩」或者高速周转的基础之上；比如 Defi 在 2020 年的爆火，始于 compound 的 yield farming，但真正引发更多人参与的是「机枪池」这一概念的提出，以及用户可以自主创建机枪池和交易策略，从而产生更多「玩法」，提高项目整体利润，又带来了更多用户和新增玩法，这形成了正循环。

所以，token 需要具有很强的 utility，或者讲的更世俗，「能玩起来」。至于「utility」这个词如何定义，如同「value」，是一个非常困难的问题，一千个观众心中有一千个哈姆雷特。关于这一点，在我本系列文章的后续——《番外——商业、投资之哲学漫笔谈》当中会有说明。

这点和 NFT 一脉相承，也是每天都有人问我的问题——怎样发一个 NFT，让更多人愿意来买？

1. 要有和用户互动的场景。如果没有交互性，以及持续（并不是以年计而是周计）新的故事，只是数字商品，不具有消耗或者交互性，那么 NFT 作为数字商品，一波卖完就结束了。

2. 要有一个主人公「强推」，在用户入场门槛相对高的情况下，只有强纽带和强推才好，如果你没有自己冲锋陷阵，用户不会自动转化，哪怕你是明星。很多人说，降低门槛就能让用户更多进来，但是哪怕今天，巴菲特还是不喜欢互联网成长股，60 后们用起电脑依旧很吃力，而对于 90 后来说，互联网几乎是生活的全部。「降低门槛」这件事，在我看来不是人为更是一个时间沉淀的过程。在我看来简单的不能再简单的 metamask，在习惯了互联网的 web2 人眼里还是不太习惯。

关于这部分，详见笔者另一系列文章《浅论 NFT 的存在价值- 资本化、utility 和 mass adoption》。

地利，我强调的是——团队的国际化能力。说到底，发币和股权上市不同，股权上市是对公司未来预期现金流的变现，发币是对「强联系用户」的变现。对于一个股权上市公司来说，可以完全走 To B 路线，只有「客户」而没有「用户」；而对于一个 web3 项目来说，没有用户基础，则等于没有价值。

所以，拓宽用户基础是 web3 项目未来发币变现的基石，而市场绝不是只有英语为主的欧美区，在中国，在韩国，在日本，在以西班牙语和葡萄牙语为主的南美，在人口优势巨大但语言种类繁多的东南亚，这些地方都有着巨大的用户潜力。再优秀的项目，也需要打破语言关的障碍。在上个周期，全球大部分地方对于 web3 来讲还是处女地的时候，一个顶级项目还能很轻松的占领其他国家市场，但随着行业逐渐成熟，每个国家本土都出现大量的项目竞争，再也不会像以前那么快能跑马圈地了。对于一个美国的知名项目，即使你上线了 Coinbase，也不代表你就能在英文区以外的其他国家有所作为。

而我认为，衡量一个 web3 项目是否成功的关键，不仅仅是币价和因此给投资人带来的盈利倍数，更重要的是流动性，而只上 coinbase 的流动性，和上了 coinbase 和 Binance，以及既上了 coinbase 和 Binance，又上了 Upbit、Bitflyer、Kraken、Kucoin 等交易所的流动性完全不可相提并论。所以，如果我们讲的更准确一些，发币所需要的国际化能力，绝不仅仅只是团队里大家都会英语，也不仅仅是去各个国家参会、见人，或者找几个市场合作机构和 KOL 就是完成了任务，而是能在全球 web3 主要的几个国家（更明确一些，几个主要语言区），都能建立当地的深度联系。怎么评判这一点？比如，如果你考虑一年后发币，并且迅速扩展到全世界各个国家，你脑子里要迅速想到，在各个国家的 local market 你能求助于谁，至少有一个名字，是你能依靠它在当地迅速获取更多关系资源的。因为发币以后时间表会变得十分紧凑，你要做的必须是「说服」、「确定合作」，而不是刚认识，双方没有中间人介绍缺乏信任基础在那里只是聊天。

最好的，能围绕某一个「锚」，建立当地 local team，并且为资源中心点迅速获得更多深度关系。再强的团队，如果没有早做准备，找到合适的人，就是币安，在韩国做本地化尝试也是收到了彻彻底底的失败。

对于 crypto 而言，如是；对于 NFT 而言，也是如此。crypto 前几年在全球化的过程再重演一次，不过是更快一些罢了。

而在我看来，全球化最关键的三个国家，依旧是美国、中国、韩国，优先级逐次降低。综合民众参与（冲动）意愿、人均购买力和人口基数，我认为这三个国家当居首。这也是为何，NFTGo 首先在这三个国家建立了办公室，在最早的时期就开始了对应的本地化布局。

天时，则是开始准备发币，包括宣布发币的时间点，是否顺应行业大周期和产业迭代。

比如 Defi，实际上其牛市主要是在 2020 年 7 月-9 月和 2021 年 1 月-4 月这两个时间段，我们谈 Defi Summer，实际上在 2021 年 5 月后，以比特币价格到达阶段性顶部 58000 美金，和 Doge 系列如 Shiba 币吸引了更多注意力、以及资金，为分界点，Defi 就一直在走下坡路，直到今天。究其原因，是因为很少有人认识到，Defi 协议们存在的意义，是作为 crypto asset 的「蓄水池」，当 Crypto 的基础资产，比特币以太坊价格上升，将会带来一系列的资金外溢需求，这部分资金的借贷等金融机会，将最多流入到「蓄水池」中。一旦基础资产价格缩水，Defi 的「水池」将会急速萎缩甚至被抽干。Defi 对于行业更大的意义在于创造了新的协议形式，而非对于底层基础资产的创新、抑或是行业基础设施的变革的推动性作用。

所以，哪怕 2021 年下半年，尤其是 9-12 月出现了行业牛市，但是 Defi 依旧没有太大起色，反而被 NFT 和 Web3 抢了风头，主要在于，从 2021 年 5 月比特币 58000 美金的阶段性顶点，到 2021 年 11 月比特币的历史最高 69000 美金，涨幅不过 20%，水并不够大，或者水去了其他地方（NFT 等新兴资产）而没有到你这。

那么，发币也是（再次强调，我说的是发币时机，不是开始启动项目 build 的时机，项目 build 必然远早于此）。最好发币的时机，是熊末牛初，找到整个行业周期的重要拐点，并且在拐点稍过的位置发币，将是「完美时机」。

我花了最长的篇幅来讲人和，却只用了三段来讲天时。

因为天时，真的是最难把控的。我们常说，最稀缺的洞见，往往是那些最无法用语言解释的。能真正理解这三点，在 100 个 web3 创业者里，人和可能有 10 个，地利有 5 个，天时可能就只剩下 1 个。

而且，天时会随着行业进步而改变，我在几年前所著《解锁新密码——从区块链到数字货币》中末尾「八大预言」写的第一个预言，我现在认为是相对有失偏颇的。现在的我，更倾向于这一结论，「比特币的市值会被超越，而且大概率会是以太坊。当这一时刻出现，将意味着行业由比特币减半的四年周期所引领的周期变化将会结束，行业将不再那么显著，转而由来实现超额回报成为利润主导，而这也意味着行业应用爆发的开始。」

四年以后，掌控「天时」的逻辑，或许会出现根本性的变化。

柒

那么，发币的逻辑已经很清晰了。如果真的能找准天时、地利、人和，应该至少是一个平均水准之上的币权项目。

但是——作为一个创业者，我们能不能做的更好？

可以。将股权和币权融资结合。

Generally，股权融资先难后易，币权融资先易后难。在牛市里，币权投资是追求极致的速度，往往是在信息严重不对称的情况下，依靠关系、经验甚至是直觉来快速反应。这是一种「在已有成功经验的情况下快速选择一定能赚钱的项目，通过高周转率和退出速度，来获取超越行业的手段。」所以实际上，当进行币权融资的公司估值低于某个「临界值」的时候，满足一些基本条件，甚至可以确定这个一定是能赚钱的。

但股权相反，如果甚至一个项目如果前期估值不够高，后期估值也一定不容易上去，那么在竞争时，很可能因为气短而被对手永远压制一筹。

而更重要的是，币权的投资人筹码占比，往往远低于传统股权公司。一般我们认为，一个币权项目早期融资比例不高于 15% 甚至 10%，即便后续通过 OTC 等方式实现币权再融资，在上线 coinbase 或币安等交易所（意味着项目接近于成熟期）时，比例也不应高于 25%。而对于一个股权项目，上市时至少 40% 的股份属于各类财务投资者，更有甚者，超过 60% 也不足为奇。在这方面，我在上文《加密资本论四部曲之二（上）》中有过详细说明，在此不表。

Algorand 代币供应图

滴滴招股书持股比例图

比较经典的是 algorand 和滴滴的对比，两者分别为 web3 和 web2 行业知名项目，algorand 属于外部投资人的代币比例最终也不足 20%，而滴滴则超过了 60%

上文我们讲到，一个好的币权项目，要有「高交互性」，那这里就有个时常被投资人质疑的点——企业间竞争是要有壁垒的，如果你追求「交互性」，让用户参与，势必要进行开源，那不就等同于失去了商业壁垒，其他协议抄袭一下不就完了吗？

我认为，很多人没有理解股权投资的核心意义，本质上是以未来利润分红为预期进行折现，而进行的风险投资；但币权投资不是如此，我将它理解成，将未来群众参与度的预期进行折现，而参与度又和 utility 强挂钩。

相对应的，债务投资则是以未来核心资产的偿债能力和现金流作为担保进行的投资，必须有可变现的资产。如果你还是无法理解币权投资，想将股权投资和退出的逻辑加到币权上面，那你就想想，如果你用风险投资的理念去投资于企业债券，该会受到多大的挫折吧。

所以，对于币权项目，开源，让其他协议抄袭一下，又有什么问题呢？让他抄袭，再和他建立联系，每个项目的用户都不会变少，只会更多。

这和投资一个国家很像，如果有机会投资一个国家，不应该只看 GDP，最大的价值是对其发行货币的流通权。一个国家和其他国家，如果只从竞争角度来看，每个国家为了「保护本地产业」，是不应该开放国际货币流通的。而实际上，只有国际间贸易和货币互换更加市场化，才能创造出一个更加健壮的「货币发行市场」。

从这个角度来说，为什么我们说 web3 项目，尤其是公链，更像是「国家」，而不是纯粹传统意义上的股权企业。

那么，真正从股权企业变成一个开放式协议，就要从「有我」到「无我」完成过渡。首先必须产生核心价值，这个阶段，必须用传统企业经营的思路去看，然后，再通过「无我」实现金融价值的指数级增长。

所以，概括下来，我认为，经营 web3 项目，选择股权还是币权融资，最好的方式就是「守正出奇」。即，先做一个能保证下限，以现金流为基础，尽可能利用产品和全球化能力触达更多用户，在这个过程中，寻找最合适 token issurance 的 narrative，在牛市到来之前切入，寻求上限。而且，我认为，不仅可以发多个币，甚至我认为发多个币是更好的选择。

有人问，怎么能发多个币呢？

为什么不能？股权公司尚可以分拆上市，可以 SPAC 套壳转移核心资产，币权为何就不行呢？你只要有优质的核心资产，在不同的细分方向（肯定不能同一个 narrative 做多个项目），在不同的时间内（肯定不能同个时间段密集发好几个币），把握好节奏，多进行几次 token issurance 有何不可？

股权融资和币权融资，两者如果配合的好，是可以交替的，至于这块可能产生的法律问题，在本系列《加密资本论四部曲之（四）——币权融资和法律实践》当中我会着重加以探讨。

在「节奏感」方面，我先举一个反例。Opensea 的高估值（2022 年 1 月，宣布以 133 亿美金完成 E 轮融资）实际上阻碍了它可能的发币之路，这么高的估值所对应的，一定是沉重的利润预期压力，那么它已经不具备转型开放式协议的可能。

Coinbase 市值变化图

相对比之下，同为交易所，成立近 10 年的 Coinbase 在股票市场上甚至都没有这么高的市值。

当然，我认为这种基于 web3 世界的 web2 产品，拥有如此高估值这并不是一种良性的表现。

毕竟，我的商业价值观，做企业，排第一位的就是让投资人赚钱，在远没有到 IPO 的阶段，就炒到那么高估值，后面还能以合理的估值继续进行下一轮融资并且实现退出吗？

而正面案例，我认为 Dapper labs 是现象级的，这种总分式的融资模式，为其分拆上市留好了余地。Dapper labs 作为母公司数年来一直坚持股权融资，旗下知名子项目有 Flow、CryptoKitty 和 NBA Topshot 等，Flow 作为知名的 NFT 公链，CryptoKitty 作为行业最早开创 NFT 概念的原生项目，NBA Topshot 则是现实 IP 的 NFT 化的杰出代表，都给 Dapper labs 母公司的股东带来了不错的回报，而这些则都是通过 tokenize 实现的。