灰度因ETF被拒而对美国SEC提起诉讼，为何ETF那么重要？

律动注：原文由深潮 TechFlow 发布于 2022 年 6 月 30 日，当时美国 SEC 拒绝了 Grayscale Investments（灰度）将其比特币信托 (GBTC) 转换为 ETF 的申请，随后灰度起诉了美国证券交易委员会。

在随后灰度提交了开场简报中，Grayscale 首席法律官 Craig Salm 表示，现货 ETF 和期货 ETF「在比特币背景下没有区别」，因为「芝商所比特币期货的定价本身就低于现货比特币市场。」简报中称，美国证券交易委员会未能证明为何会对比特币期货 ETP 和现货比特币 ETP 批准存在截然不同的处理方式，因此违反了美国《行政程序法》的最基本要求。

以下为深潮 TechFlow 发表于 2022 年 6 月 30 日原文

美国证券交易委员会周三拒绝了 Grayscale Investments（灰度）将其灰度比特币信托 (GBTC) 转换为 ETF 的申请，这是 Grayscale 自去年 4 月以来一直在公开推动的一项努力。而目前的灰度正在起诉美国证券交易委员会。

而拒绝的理由也是非常的敷衍，美国证券交易委员会在其裁决中表示，灰度现货 ETF 申请在保护投资者免受「欺诈和操纵行为和做法」方面做得不够。

回顾 ETF 历史：

2021 年 10 月 16 日，SEC 首次批准了一支比特币 ETF：ProShares 的比特币期货 ETF（NYSEARCA: BITO）。这拉开了期货比特币 ETF 获批的序幕。随后 BTF，XBTF 等根据 1940 年投资顾问法和投资公司法设立的比特币期货 ETF 纷纷问世。

不同于这些 ETF，今年 4 月 Teucrium 首次获批在 1933 年证券法，和 1934 年证券交易法下发行比特币期货 ETF；

5 月，Valkyrie 也推出了 33/34 法案下的比特币期货 ETF VBB；

6 月，在加密市场总体市值暴跌 70% 的背景下，ProShares 推出了首支做空比特币 ETF BITI。

这些基于 33/34 法案 ETF 的通过，让我们乐观的相信，6 月底和 7 月初，Bitwise 和 Grayscale 的比特币现货 ETF 将有很大可能被 SEC 审批通过。

不过总是事事不如意，今天的 ETF 被拒绝，导致灰度的起诉。

基于之前这种乐观情绪，最近 GBTC 的负溢价大幅减少——从 6 月 17 日的最低-34%，到今天的-29%。一旦现货 ETF 获批，保守估计的话，就算只有 1% 的资金，从数十万亿美元金融市场流入加密市场，那也将会是数千亿美元，相当于数十个 GBTC。在杠杆效应下，市值更会成倍增长，这或将成为整个加密市场回归牛市的催化剂。

由于期货 ETF 的一些特性（如手续费较高），当前比特币期货 ETF 的市场热度很低。BITO、BTF 和 XBTF 的回报每年落后于比特币现货价格 7%-10%。加密市场的暴跌进一步影响了期货 ETF 的表现。作为第一支比特币期货 ETF，BITO 甚至成为上市两个月后表现最差的十大基金之一。

那么，为何现货 ETF 迟迟未能通过呢？

让我们从 Grayscale 上一次申请比特币现货 ETF 被 SEC 拒绝的理由说起。

1、SEC 反对加密货币现货 ETF 的主要原因是，担忧这些加密货币在不受监管的交易平台上交易，因此难以监控，并指市场操纵也是现货市场长期存在的问题。SEC 虽已批准加密货币期货 ETF，但这些 ETF 都在美国金融监管当局监管下的平台上。

2、很多 BTC 现货 ETF 的投资者是用养老金，退休金进行投资的，他们无法承担高波动高风险的 ETF 产品，会让投资者蒙受损失。

但是，也有很多支持者认为 SEC 的怀疑是毫无道理的。

1、Grayscale 的信托基金是以私人信托发起的，之前类似大宗商品 ETF 底层资产是 GLD，SLV，IAU 等实物白银和实物黄金。这次 Grayscale 同样在用传统现货 ETF 的产品结构构建 BTC 现货 ETF，这是完全合理合规的。

2、SEC 已经批准的其他 ETF，比如众多的黄金 ETF，自带 2 倍甚至更高的杠杆。而基于很多新兴市场国家股票的 ETF，不仅其波动性不逊于比特币，其底层市场亦有被操纵的可能性。

3、 SEC 批准比特币期货 ETF，但不允许现货的决定导致了一种奇怪的情况，即投资比特币期货等衍生品被认为是比实际拥有比特币现货资产更安全的投资，而长期以来大家认为衍生品显然风险更大。并且由于期货移仓，必须在每个月底关闭合约并购买新的合约（Roll Yield Cost），这可能导致资产损失高达 30%。

所以为了解决这些问题，Grayscale 于 2021 年 11 月 29 日提交申请将 GBTC 转化为 ETF，并且遵照 33/34 法案和监管框架。图：Grayscale 比特币现货 ETF 时间线

事实上，33/34 法案和 40 法案都是在 1929 年股市崩盘后为了建立更稳定的金融市场监管框架而设立的。其中对于 ETF 的规定，最大的差别在于发行 ETF 所需的流程不同。

40 法案着重强调了对零售型金融产品的监管，其中对个人的退休储蓄提供了很大的保护（因为退休金是共同基金的重要资金来源），因而十分强调金融产品的大众适应性。40 法案规定投资公司必须在 SEC 注册才能在公开市场上提供证券。

而 33/34 法案主要强调金融产品对投资者的透明度问题，对发行流程的要求更为宽松。鉴于 33/34 法案下 Teucrium 的比特币期货 ETF 已经被 SEC 批准，有不少人认为，这为现货 ETF 在 33/34 法案下获批开辟了道路。

另外一个有趣的点在于，FTX 或许可以帮助 BTC 现货 ETF 获批。

1.SEC 主席 Gary Gensler 曾表示，「基本上不受监管」的比特币市场，引发了欺诈和操纵的疑虑，他呼吁加密货币交易平台向 SEC 注册，并认为大多数加密货币都是证券，属于 SEC 的管辖范围。

2. 而今年早些时候 FTXUS 向国会提案申请由商品期货交易委员会（CFTC）的监管。CFTC 已收到衍生品清算组织（DCO）或潜在 DCO 申请人的询问，他们寻求直接向参与者提供保证金产品清算，这样参与者就不会通过期货佣金商中介机构进行清算（即非中介模型）。

3. SEC 主席 Gary Gensler 也在昨天表示，比特币是一种「商品」，是「唯一一种我愿意称之为商品的加密货币」。这也似乎暗示了比特币交易受 CFTC 监管的可能性。

所以，FTX 的申请，或许将诞生一个受 CFTC 监管的合规现货和衍生品比特币交易所。这或许将从另外一个方面，让「受到监管」的比特币交易量占比大大提高，从而消除 SEC 在批准比特币现货 ETF 上的最大顾虑。

为什么灰度想要通过 ETF？

交易所交易基金 (ETF) 将股票或商品等证券捆绑在一起，允许投资者在不直接拥有资产的情况下在公开市场上购买股票——在本例中为比特币。去年 10 月，美国证券交易委员会最终批准了比特币期货 ETF，它提供了对比特币未来价格进行投机的衍生合约。它仍然不允许与比特币当前价格挂钩的比特币现货 ETF。

据灰度称，灰度比特币信托目前管理着 129 亿美元。自 2021 年 2 月以来，灰度比特币信托 (GBTC) 的股票交易价格远低于灰度持有的比特币净值。

通过将信托改为现货比特币 ETF，Grayscale 希望纠正 Grayscale Bitcoin Trust 的「折扣」，让投资公司收取更低的费用，让资金更容易进出基金。

结论

灰度的 ETF 如果通过，毫无疑问也将是一项大利好，不过今天已经被拒绝了，说再多也没有用了，灰度目前已经开始起诉美国证券交易委员，我们还是后期多关注进展吧，今年就剩以太坊合并的大利好了，希望不要推迟。

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