原文标题：《「不生产，只屯币」：MSTR 最新财报发布，揭秘 MicroStrategy 的资本增厚与高溢价估值模型》

原文作者：Alvis，MarsBit

历史上，每当一个传统行业走向巅峰时，往往会出现一些极具突破性的公司，它们在市场的夹缝中找到独特的「生产方式」，依靠独到的策略吸引资本。这些公司很少「生产」实际的东西，却将资源集中到一种核心资产上——像过去的壳牌石油公司通过石油储备维持估值、金矿公司依靠黄金开采和储备主导价格。而今天凌晨，MicroStrategy 的财报发布，让人再次看到这样一家公司：它不以「生产」著称，却凭借对比特币的巨额投资，打破了传统估值规则，并成了全球最大、最独特的比特币持有者之一。

从软件公司到比特币巨鲸：MicroStrategy 的转型之路

MicroStrategy（微策略），股票代码 MSTR，这家公司原本是靠商业智能软件打下的江山，然而创始人 Michael Saylor 却在 2020 年踩了油门，直接驶上了比特币的「快车道」。这年起，Saylor 不再让公司停留在传统的「生产」上，而是看中了比特币作为核心资产的潜力，开始将公司储备金一点点换成比特币，甚至押上了自己的身家，一步步把 MicroStrategy 打造成了比特币的「囤币银行」。在 Saylor 眼里，比特币就是数字世界的黄金，是全球金融未来的锚点。有人觉得他疯了，也有人称他是比特币的「狂热传教士」，但他却坚信，自己是在为公司赢得「新金本位」。

Saylor 并不打算走老路，他给 MicroStrategy 的定位更像是「空运快递」：相比传统 ETF 的「地面物流」，MicroStrategy 通过发债、借贷、股权增发等方式融资来直接购买比特币，灵活、高效，还可以追逐比特币市场的涨势。这让 MicroStrategy 不仅是一个股票代码，更成了比特币市场的「快车标的」，公司市值直接与比特币的涨跌挂钩。Saylor 的操作引起了不小争议，知名投资人 Peter Schiff 甚至在社交平台 X 上调侃，「公司不生产任何产品，却靠囤比特币实现了超高市值」。他指出，MicroStrategy 的市值已超过大多数黄金矿业公司，仅次于纽蒙特公司。

对此，Saylor 的回应十分简单：「比特币是我们的未来储备资产。」在这种坚定信念的推动下，MicroStrategy 已积累超过 25 万枚比特币，还计划在未来三年内融资 420 亿美元用于继续增持。MicroStrategy 的「生产」方式不是传统的物质制造，而是围绕比特币的「基础设施」构建一种新型金融系统。

有人说 Saylor 是在赌，但或许，这不仅是赌注，而是一种信仰。他用一场冒险走出一条另类之路，让 MicroStrategy 成为了金融市场中的另类标的。正如他所说的那样：「我们不生产，我们只是『屯币』。」

MSTR 最新财报解读：资本增厚与比特币储备再加码

1. 财报整体概况与融资计划

MicroStrategy 本次发布的财报整体呈现出利好预期。公司计划在未来三年内融资 420 亿美元，用于继续增持比特币，同时已完成对之前质押比特币的回购。截至财报日期，MicroStrategy 共持有 252,220 枚比特币。

自 2024 年第二季度结束以来，公司新增购入 25,889 枚比特币，总成本约为 16 亿美元，平均价格为每枚 60,839 美元。目前公司总市值约为 180 亿美元，累计购入比特币的成本为 99 亿美元，平均价格约为每枚 39,266 美元。公司还通过 A 类普通股销售筹集了 11 亿美元，并通过发行 2028 年到期的可转换债券再筹集了 10.1 亿美元，同时偿还了 5 亿美元的高级担保票据，解除所有比特币资产的抵押。这一解除抵押的举措显著增强了公司的财务灵活性，降低了其在极端市场条件下的风险。

2. 现金储备与未来融资目标

MicroStrategy 当前持有 8.36 亿美元的现金，为未来进一步购买比特币提供了稳定的资金支持。公司还发布了分阶段的融资目标：2025 年计划融资 100 亿美元，2026 年为 140 亿美元，2027 年为 180 亿美元，总计 420 亿美元。CEO Michael Saylor 的这一计划旨在通过分步增持比特币强化公司的核心资产储备，这无疑被市场视为利好，而非负面消息。

3. 市值与账面价值

截至 2024 年 10 月 29 日，MicroStrategy 的市值约为 180 亿美元，账面价值则为 69 亿美元，这一数据已扣除 30 亿美元的累计减值损失。减值原因并非 MicroStrategy 出售了比特币，而是基于现行会计准则下的账面调整。根据会计规定，如果比特币在某一季度的市场价格下跌，公司必须将这些资产的账面价值调低，并计入减值损失。然而，即便后续价格回升，账面价值不会自动恢复，只有在出售时才能体现升值。若未来会计准则的修改（如 FASB 的公允价值计量通过）得以落地，这一问题将有望得到改善。

4. BTC 作为核心资产的灵活性优势

作为核心资产，比特币相比现货 ETF 赋予 MicroStrategy 更高的资本运作灵活性。公司将其比特币储备运营比作石油公司的石油储备。就像石油公司处理未提炼与已提炼产品（如汽油、柴油、航空燃油）一样，MicroStrategy 也将比特币储备视作一种资本保值工具，通过这一核心资产，公司得以提升生产力并实施创新的金融策略。

5. MicroStrategy 的比特币持有原则

MicroStrategy 对比特币持有制定了八项核心原则，反映出其长期投资策略和市场导向：

· 持续购买和持有比特币，聚焦长期收益；

· 优先保障 MicroStrategy 普通股的长期价值；

· 保持对投资者的透明度与一致性；

· 运用智能杠杆，确保公司表现优于比特币市场；

· 快速且负责地适应市场动态，持续增长；

· 发行创新的比特币支持固定收益证券；

· 维持健康稳健的资产负债表；

· 推动比特币成为全球储备资产。

6. MicroStrategy 与比特币现货 ETF 的区别

与比特币现货 ETF 相比，MicroStrategy 的独特之处在于其融资方式。ETF 投资者需主动购买 ETF 份额，而 MicroStrategy 则是通过股权、无抵押或有抵押债务、可转换债券及结构化票据等多种渠道来融资，从而用于直接增持比特币。这一「卖股融资」模式使公司可以主动筹集资金来实现对比特币的长期战略持有。

资本与高溢价率的循环：MicroStrategy 的估值密码

溢价率越高，越适合大规模融资

MicroStrategy 的估值模型依赖于市值溢价率，通过股本稀释融资来增厚比特币（BTC）持仓量，提升每股 BTC 持仓，从而推高公司市值。以下是这一模型的详细分析：

溢价率和增厚效果的简化分析

假设比特币价格为 72,000 美元，MicroStrategy 持有 252,220 枚 BTC，总持仓价值约为 181.6 亿美元。在当前公司市值为 480 亿美元的情况下，MicroStrategy 的市值是比特币持仓总价值的 2.64 倍，换算得出当前溢价率为 164%。

假设公司目前的总股本为 10,000 股，每股对应的 BTC 持仓量约为 25.22 枚。

如果 MicroStrategy 计划通过增发融资 100 亿美元，那么增发后的总股本将变为 12,083 股（计算方法：用融资金额 100 亿美元除以当前市值 480 亿美元，结果为 0.2083 倍，即股本将增发 20.83%，总股本变为 10,000 股乘以 1.2083，约等于 12,083 股）。在这种情况下，公司可以用 100 亿美元以 72,000 美元的价格购入大约 138,889 枚比特币，将比特币总持仓提升至 391,109 枚。这样，每股 BTC 持仓量也随之增厚至 32.37 枚（用 391,109 枚比特币除以 12,083 股），增厚幅度达到约 28%。

同理，若按照计划融资 420 亿美元

进一步假设 MicroStrategy 增发 87.5% 的股本，即通过增发 8,750 股来融资 420 亿美元，那么增发后的总股本会增加到 18,750 股（计算方法：将 10,000 股乘以 1.875 倍）。若以 72,000 美元的价格购入比特币，公司可以增购约 583,333 枚 BTC，使得总持仓达到 835,553 枚比特币。此时每股 BTC 持仓量将增厚至 44.23 枚（即 835,553 枚比特币除以 18,750 股），相较之前的 25.22 枚，增加了约 75%。

若该增厚效应在三年内实现，那么每年平均增厚为 25%。

当然，在最终再投资时，比特币价格会有所变动，可能更高或更低，但这不会改变增厚结论。在 MicroStrategy 极高溢价率（当前约 180%-200% 波动）情况下，公司应尽可能利用溢价率最大化融资。因此，CEO Michael Saylor 的 420 亿美元融资计划虽然在最初引起市场恐慌，但很快市场情绪恢复，表明公司对当前模式的清晰认知，这是一个理性的决定，最大限度地增厚了股东权益。

MicroStrategy 的优势与高溢价率背后的逻辑

许多投资者可能会疑惑，为何市场愿意以高溢价购入 MicroStrategy 的 ATM 或可转债，而不选择直接购买比特币 ETF？这涉及 MicroStrategy 的几个独特优势：

持续增厚收益

通过不断融资增厚 BTC 储备，MicroStrategy 实现了年化 6%-10% 的收益增厚，2024 年迄今已实现 17% 的年化增厚。在当前高溢价率融资模式下，年化增厚有望达到 15% 以上。以 10 倍至 15 倍的估值计算，MicroStrategy 的溢价率对应 150%-225% 的估值。

波动性与市场桥梁

Michael Saylor 认为，MicroStrategy 充当了传统资本市场和比特币市场的桥梁。当前比特币市值约为 1.4 万亿美元，渗透率相对较低。若渗透率提升，即使全球 300 万亿美元的债券市场中仅有 1% 的资金配置到比特币，也将为 MicroStrategy 带来约 3 万亿美元的潜在增量资金。此外，公司发行的可转债不仅提供一定的下行保护，还提供了比特币价格上涨的潜在期权。

结论：高溢价率在牛市中的自我增强效应

在牛市环境中，MicroStrategy 的估值模型和高溢价率融资模式形成了一种自我增强的正循环。溢价率越高，公司融资金额越大，从而增厚每股 BTC 储备，进一步推高公司市值。这种市场效应如同雪球般滚动，尤其在比特币价格有望升至 90,000-100,000 美元区间的情况下，MicroStrategy 或许能够在高溢价率的护航下继续加速前行。

Michael Saylor 的押注和市场的回应，似乎正预示着传统金融和数字资产之间的某种微妙博弈。在这场资本与技术的双重较量中，MicroStrategy 究竟会成就一场财务革命，还是仅仅昙花一现？我们所见证的，可能正是未来金融变革的某种预兆。

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