原文标题：When Tokens Burn

原文作者：Saurabh Deshpande

原文编译：Luffy，Foresight News

最近，我将稳定币供应量作为衡量流动性的一个指标，再综合考虑市场中的代币数量，希望算出每项资产的流动性。不出所料，流动性最终趋近于零，而根据分析结果绘制的图表堪称一件「艺术品」。

2021 年 3 月，每个加密货币约能享受到价值 180 万美元的稳定币流动性，而到了 2025 年 3 月，这一数字仅为 5500 美元。

作为一个项目，你要与其他 4000 万个代币竞争用户和投资者的注意力，三年前这个数字还只有 500 万。那么，如何留住代币持有者呢？你可以尝试建立社区，让成员在 Discord 上说「GM」，再搞点空投活动。

但然后呢？一旦他们拿到代币，就会转战下一个 Discord 群组去说「GM」。

社区成员不会无缘无故地留下来，你得给他们一个理由。在我看来，一款有实际现金流的优质产品就是理由，或者，让项目数据变得好看。

Russ Hanneman 综合征

美剧《硅谷》中，Russ Hanneman 曾夸口说要通过「把电台搬到互联网上」成为亿万富翁。在加密领域，人人都想成为 Russ，追逐一夜暴富，却不操心商业基本面、构筑护城河和获取可持续收入这些「无聊」却实际的问题。

Joel 最近的文章《向停滞说再见》（Death to Stagnation）和《让营收再次伟大》（Make Revenue Great Again）强调了加密项目迫切需要专注于可持续的价值创造。就像剧中令人印象深刻的场景，Russ Hanneman 对 Richard Hendricks 关于构建可持续营收模式的担忧不屑一顾，许多加密项目同样依赖投机性叙事和投资者的热情。如今看来，这种策略显然难以为继。

但与 Russ 不同，创始人不能光靠喊「Tres Comas」（剧中 Russ 炫耀财富的用语）就让项目成功。大多数项目需要可持续的收入，而要实现这点，我们首先得了解当下那些有收入的项目是怎么做到的。

https://youtu.be/BzAdXyPYKQo

注意力的零和博弈

在传统市场，监管机构通过对上市公司设置高门槛来维持可交易股票的流动性。全球有 3.59 亿家公司，仅有约 5.5 万家公开上市，占比仅约 0.01%。这样做的好处是，大部分可用资金集中在有限的范围内。但这也意味着投资者早期押注公司、追逐高额回报的机会变少了。

注意力和流动性分散，是所有代币都能轻松公开交易的代价。我在此并非评判哪种模式更好，只是单纯展示两个世界的差异。

问题在于，如何在看似无穷无尽的代币海洋中脱颖而出？一种方法是表明你所打造的项目有需求，并且让代币持有者参与到项目增长中来。别误会，并非每个项目都要同等执着于营收和利润最大化。

营收不是目的，而是实现长期生命力的手段。

例如，一个承载了足够多应用的 L1，只需赚取足够的手续费来抵消代币通胀即可。以太坊的验证者收益率约为 3.5%，这意味着它每年的代币供应量会增加 3.5%。任何质押 ETH 获取收益的持有者，手中的代币就会被稀释。但如果以太坊通过手续费燃烧机制销毁等量的代币，那么普通持有者的 ETH 就不会被稀释。

以太坊作为一个项目，其实不需要有盈利，因为它已经拥有繁荣的生态系统。只要验证者能获得足够收益来维持节点运行，以太坊没有额外收入也没问题。但对于代币流通率（流通代币占比）为 20% 左右的项目来说并非如此，这些项目更像传统公司，可能需要时间才能达到有足够志愿者维持项目运转的状态。

创始人必须正视 Russ Hanneman 忽视的现实，产生实实在在、持续的收入至关重要。需要说明的是，在本文中，但凡提及「营收」，我实际指的是自由现金流（FCF），因为对大多数加密项目而言，营收背后的数据很难获取。

理解如何分配 FCF，比如何时将其用于再投资以促进增长，何时与代币持有者分享，以及最佳的分配方式（如回购或分红），这些决策很可能决定那些旨在创造持久价值的创始人的成败。

参考股权市场对于有效做出这些决策很有帮助。传统公司经常通过分红和回购来分配 FCF。公司成熟度、所处行业、盈利能力、增长潜力、市场状况和股东期望等因素都会影响这些决策。

不同的加密项目基于所处的生命周期阶段，在价值再分配方面天然存在不同的机遇和局限。下面我将对其进行详细描述。

加密项目生命周期

（一）探索者阶段

早期的加密项目通常处于试验阶段，它们专注于吸引用户、打磨核心产品，而非激进地追求盈利。产品与市场的契合度尚不明朗，理想情况下，这些项目优先考虑再投资以实现长期增长最大化，而非收益分享计划。

这类项目的治理通常较为中心化，由创始团队掌控升级和战略决策。生态系统尚在萌芽，网络效应微弱，用户留存是一大挑战。许多这类项目依赖代币激励、风险投资或赠款来维持初始用户引导，而非源于自然需求。

虽然有些项目可能在小众市场取得早期成功，但仍需证明其模式能否可持续。大多数加密初创项目都处于这一类别，只有一小部分能够突破向前。

这些项目仍在寻找产品与市场的契合点，营收模式凸显了它们难以维持持续增长的困境。像 Synthetix 和 Balancer 等项目，营收呈现大幅飙升后又显著下滑的态势，这表明它们存在投机活动期，而非稳步被市场接纳。

（二）攀登者阶段

已经度过早期阶段但尚未占据主导地位的项目属于成长类。这些协议能产生可观的收入，每年在 1000 万到 5000 万美元之间。不过，它们仍处于增长阶段，治理结构在不断演进，再投资仍是优先事项。虽然有些项目考虑收益分享机制，但必须在利益分配与持续扩张之间找到平衡。

上述图表记录了处于攀登者阶段的加密项目的每周营收情况。这些协议已具备一定吸引力，但仍在巩固长期地位的过程中。与早期的探索者阶段不同，这些项目有明显的营收，但增长轨迹仍不稳定。

像 Curve 和 Arbitrum One 等项目，营收流较为稳定，有明显的高峰和低谷，这表明受市场周期和激励措施影响而出现波动。OP Mainnet 也呈现类似趋势，激增表明需求旺盛期，随后就会放缓。与此同时，Usual 的营收呈指数级增长，这表明其被迅速采用，但缺乏历史数据来确认这种增长是否可持续。Pendle 和 Layer3 的活跃度出现大幅飙升，表明当前是用户参与度较高的时刻，但也揭示了长期保持发展势头的挑战。

许多 L2 扩容方案（如 Optimism、Arbitrum）、去中心化金融平台（如 GMX、Lido）以及新兴的 L1（如 Avalanche、Sui）都属于这一类别。根据 Token Terminal 的数据，目前只有 29 个项目的年收入超过 1000 万美元，不过实际数字可能略高。这些项目正处于转折点，那些巩固网络效应和用户留存的项目将迈入下一阶段，而其他项目可能会停滞不前或走下坡路。

对于攀登者而言，前进的道路在于减少对激励措施的依赖，强化网络效应，并证明营收增长能够持续，而不会突然逆转。

（三）巨头阶段

像 Uniswap、Aave 和 Hyperliquid 等成熟的协议处于增长与成熟阶段，它们已经实现了产品与市场的契合，能产生大量现金流。这些项目有条件实施结构化回购或分红，增强代币持有者的信任，确保长期可持续性。它们的治理较为去中心化，社区积极参与升级和金库决策。

网络效应形成了竞争护城河，使其难以被取代。目前，只有几十个项目能达到这一营收水平，这意味着极少有协议真正达到成熟。与早期或成长阶段的项目不同，这些协议不依赖通胀性的代币激励，而是通过交易手续费、借贷利息或质押佣金赚取可持续收入。它们抵御市场周期的能力进一步将其与投机项目区分开来。

与早期项目或成长阶段的项目不同，这些协议展现出强大的网络效应、稳固的用户基础和更深的市场根基。

以太坊在去中心化收入生成方面处于领先地位，呈现出与网络高活动期相符的周期性高峰。Tether 和 Circle 这两大稳定币巨头的营收情况则有所不同，收入流更稳定、更结构化，而非大幅波动。Solana 和 Ethena 虽然营收可观，但仍存在明显的增长与回落周期，反映出它们不断变化的采用状况。

与此同时，Sky 的营收较为不稳定，表明需求波动较大，而非持续占据主导。

虽然巨头们在规模上脱颖而出，但也并非不受波动影响。区别在于它们应对低迷期，长期维持营收的能力。

（四）季节性项目

一些项目因炒作、激励措施或社会趋势而经历快速但不可持续的增长。像 FriendTech 和 memecoin 等，可能在高峰周期产生巨额收入，但难以长期留住用户。过早的收益分享计划可能加剧波动，因为一旦激励措施枯竭，投机资本就会迅速撤离。它们的治理往往薄弱或中心化，生态系统单薄，去中心化应用采用率有限或长期实用性不足。

虽然这些项目可能暂时获得极高估值，但一旦市场情绪转变，就容易崩盘，让投资者大失所望。许多投机平台依赖不可持续的代币发行、虚假交易或虚高收益率来制造人为需求。虽然有些项目能够摆脱这一阶段，但大多数都无法建立持久的商业模式，本质上属于高风险投资。

上市公司的利润分享模式

观察上市公司如何处理盈余利润，能让我们学到更多。

该图表展示了传统公司随着成熟度的提升，利润分享行为是如何演变的。年轻公司面临高额财务亏损（66%），因此倾向于留存利润用于再投资，而非分配股息（18%）或进行股票回购（28%）。随着公司走向成熟，盈利能力通常趋于稳定，股息支付和回购也相应增加。成熟公司经常分配利润，股息（78%）和回购（82%）变得普遍。

这些趋势与加密项目的生命周期相呼应。就像年轻的传统公司一样，早期的加密「探索者」通常专注于再投资以找到产品与市场的契合点。相反，成熟的加密「巨头」如同老牌稳定的传统公司，有能力通过代币回购或分红来分配收入，增强投资者信心和项目长期可行性。

公司年龄与利润分享策略之间的关系自然延伸到特定行业的实践中。虽然年轻公司通常优先考虑再投资，但成熟公司会根据所处行业的特点调整策略。现金流稳定、丰富的行业倾向于可预测的股息，而以创新和波动为特征的行业则更喜欢股票回购带来的灵活性。理解这些细微差别有助于加密项目创始人有效调整收入分配策略，使项目的生命周期阶段和行业特点与投资者期望相匹配。

下面的图表突出了不同行业的独特利润分配策略。像公用事业（80% 的公司支付股息，21% 进行回购）和必需消费品（72% 的公司支付股息，22% 进行回购）等传统、稳定的行业，由于收入流可预测，它们强烈倾向于股息。相比之下，信息技术等以技术为重点的行业（27% 进行回购，通过回购返还现金的比例最高，达 58%）则倾向于回购，以便在收入波动时提供灵活性。

这些对加密项目有着直接影响。具有稳定、可预测收入的协议，如稳定币提供商或成熟的 DeFi 平台，可能最适合采用类似股息的持续支付方式。相反，高增长、专注创新的加密项目，尤其是在 DeFi 和基础设施层的项目，可以采用灵活的代币回购方式，效仿传统科技行业的策略，以适应波动和快速变化的市场条件。

股息与回购

两种方法各有优劣，不过近来回购比派发股息更受青睐。回购更灵活，而股息具有粘性。一旦宣布 X% 的股息，投资者就期望你每个季度都这么做。所以，回购给公司留出了策略空间：不仅在返还多少利润上，还包括何时返还，使其能够适应市场周期，而不必受限于僵化的股息支付计划。回购不会像股息那样设定固定预期，它被视为一次性的尝试。

但回购是一种财富转移方式，是一场零和游戏。股息则为每个股东创造价值，所以二者各有存在的空间。

近期趋势表明，由于上述原因，回购越来越受欢迎。

20 世纪 90 年代初，只有约 20% 的利润通过回购分配。到了 2024 年，约 60% 的利润分配是通过回购进行分配的。按美元计算，回购在 1999 年超过股息派发，此后一直保持领先。

从治理角度看，回购需要谨慎的估值评估，以避免无意中将财富从长期股东转移到那些在高估值时抛售股票的人手中。当公司回购股票时，（理想情况下）它认为股票被低估了。而选择抛售股票的投资者则认为股价被高估了。这两种观点不可能同时正确。人们通常认为公司比股东更了解自身计划，所以那些在回购时抛售股票的人可能错失更高利润的机会。

根据哈佛法学院的一篇论文，当前的披露做法往往缺乏及时性，这使得股东难以评估回购进展并维持其持股比例。此外，当薪酬与每股收益等指标挂钩时，回购可能会影响高管薪酬，这可能会促使高管优先考虑短期股票表现，而非公司的长期增长。

尽管存在这些治理挑战，回购对许多公司，尤其是美国科技公司，仍然具有吸引力，原因在于回购的操作灵活性、投资决策自主性以及相较于股息而言较低的未来预期。

加密货币的收入产生与分配

据 Token Terminal 数据，加密领域有 27 个项目每月能产生 100 万美元的收入。这并不全面，因为它遗漏了像 PumpFun、BullX 等。但我觉得也相差不远。我研究了其中 10 个项目，观察它们如何处理收入。关键在于，大多数加密项目甚至都不该考虑向代币持有者分配收入或利润。在这方面，我欣赏 Jupiter。他们在宣布代币时就明确表示，在那个阶段无意分享直接收益（如股息）。只有在用户数量增长超过十倍之后，Jupiter 才启动类似回购的机制，向代币持有者分配价值。

加密项目中的收益分享

加密项目必须重新思考如何与代币持有者分享价值，既要从传统企业实践中汲取灵感，又要采用独特方法规避监管审查。与股票不同，代币提供了直接融入产品生态系统的创新机会。项目不是简单地为代币持有者分配收益，而是积极激励关键的生态系统活动。

例如，在启动回购之前，Aave 就奖励提供关键流动性的代币质押者。同样，Hyperliquid 战略性地将 46% 的收入与流动性提供者分享，这类似于成熟企业中的传统消费者忠诚度模式。

除了这些与代币整合的策略，一些项目采用更直接的收益分享方法，让人联想到传统的公开股权实践。然而，即使是直接收益分享模式，也必须谨慎操作，以避免被归类为证券，在奖励代币持有者与遵守监管规定之间保持平衡。像 Hyperliquid 这样在美国境外的项目，在采用收益分享做法时往往有更大的操作空间。

Jupiter 是更具创意的价值分享的一个例子。他们不进行传统回购，而是利用第三方实体 Litterbox Trust，该实体通过编码接收 JUP 代币，金额为 Jupiter 协议收入的一半。截至 3 月 26 日，它已累积约 1800 万个 JUP，价值约 970 万美元。这种机制使代币持有者直接与项目的成功挂钩，同时规避了与传统回购相关的监管问题。

要记住，Jupiter 是在拥有雄厚的稳定币金库、足以支撑项目多年运营之后，才走上向代币持有者回馈价值的道路。

将 50% 的收入分配给这一积累计划的理由很简单。Jupiter 遵循一个指导原则，即在团队与社区之间平衡所有权，促进明确的一致性和共同激励。这种方法还鼓励代币持有者积极推广该协议，使其财务利益与产品的增长和成功直接挂钩。

Aave 最近也在经过结构化治理流程后启动了代币回购。该协议拥有超过 9500 万美元的健康金库（不包括其自身的代币持有量），在 2025 年初经过详细的治理提案后启动了回购计划。这个名为「购买与分配」的计划每周拨款 100 万美元用于回购，此前围绕代币经济学、金库管理和代币价格稳定进行了广泛的社区讨论。Aave 的金库增长和财务实力使其能够在不影响运营能力的情况下启动这一举措。

Hyperliquid 使用 54% 的收入回购 HYPE 代币，其余 46% 用于激励交易平台的流动性。回购通过 Hyperliquid 援助基金进行。自该计划启动以来，援助基金已购买超过 1800 万个 HYPE。截至 3 月 26 日，价值超过 2.5 亿美元。

Hyperliquid 作为一个特例脱颖而出，其团队避开了风险投资，很可能自筹资金进行开发，现在将 100% 的收入用于奖励流动性提供者或回购代币。其他团队要复制这一点可能不容易。但 Jupiter 和 Aave 都例证了一个关键方面：它们财务状况稳健，足以在不影响核心运营的情况下进行代币回购，反映出严谨的财务管理和战略眼光。这是每个项目都可以效仿的。在启动回购或分红之前，要有足够的资金储备。

代币作为一种产品

Kyle 提出了一个很棒的观点，即加密项目需要设立投资者关系（IR）岗位。对于一个建立在透明度之上的行业，加密项目却在运营透明度上表现欠佳，这颇为讽刺。大多数对外沟通是通过零星的 Discord 公告或 Twitter 帖子进行的，财务指标有选择地分享，费用支出大多不透明。

当代币价格持续下跌时，用户很快就会对底层产品失去兴趣，除非它已经建立了强大的护城河。这就形成了一个恶性循环：价格下跌导致兴趣减退，进而进一步压低价格。项目需要给代币持有者充分的理由来坚守，给非持有者购买的理由。

关于开发进展和资金使用情况，进行清晰、持续的沟通本身就能在如今的市场中形成竞争优势。

在传统市场，投资者关系（IR）部门通过定期发布财报、召开分析师电话会议以及提供业绩指引，在公司与投资者之间架起沟通的桥梁。加密行业可以借鉴这一模式，同时利用自身独特的技术优势。按季度定期报告营收、运营成本以及开发里程碑，结合链上对金库资金流动和回购情况的验证，将极大地增强利益相关者的信心。

最大的透明度差距在于支出方面。公开团队薪酬、费用明细以及赠款分配情况，能够预先解答那些只有在项目崩溃时才会出现的问题：「首次代币发行（ICO）的钱都花到哪儿去了？」以及「创始人给自己开多少薪水？」

强有力的 IR 实践带来的战略优势不仅仅局限于透明度。它们通过减少信息不对称性来降低波动性，通过让机构资本更容易进入来扩大投资者群体，培养那些充分了解运营情况、能够在市场周期波动中坚守持仓的长期持有者，并建立起能帮助项目度过难关的社区信任。

像 Kaito、Uniswap Labs 和 Sky（前身为 MakerDAO）等具有前瞻性思维的项目，已经朝着这个方向前进，定期发布透明报告。正如 Joel 在他的文章中所指出的，加密行业必须摆脱投机周期。通过采用专业的 IR 实践，项目能够甩掉「赌场」的恶名，成为 Kyle 所设想的「复利创造者」，即能够长期持续创造价值的资产。

在一个资本眼光愈发敏锐的市场中，透明的沟通将成为生存的必备条件。

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