原文标题：When Tokens Burn
原文作者：@Decentralisedco
原文编译：zhouzhou，BlockBeats

编者按：这篇文章探讨了加密项目如何根据不同发展阶段（探索者、爬升者、巨头、季节性项目）进行价值分配。探索者应专注生存，爬升者需做出战略选择，而巨头则应分配利润。回购与派息各有优缺点，回购更灵活但可能导致短期主义。成功的回购需有强大资金、合理估值和透明报告。投资者关系应成为核心基础设施，帮助建立长期信任并吸引机构资本。

以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整编）：

零和注意力游戏

在 2021 年，每种加密资产平均拥有约 180 万美元的稳定币流动性。而到了 2025 年 3 月，这一数字已锐减至仅 5,500 美元。

这张图表展示了下滑的平均值，也揭示了当下加密行业的零和注意力博弈。尽管代币数量已经激增至 4000 万种以上，稳定币流动性（大致可以视为资金的代表）却停滞不前。这带来的后果是残酷的——每个项目分到的资本更少，社区更稀薄，用户参与度迅速衰退。

在这样的环境下，短暂的关注度不再是增长渠道，而成了一种负担。没有现金流支撑，注意力转瞬即逝，丝毫不留情面。

收入才是锚点

大多数项目仍然用 2021 年的思维去建设社区：建一个 Discord 频道，撒点空投激励，希望用户喊「GM」喊得足够久，就能培养忠诚度。但现实是，一旦空投到手，用户就走了——他们为什么要留下呢？

这正是现金流的价值所在——不仅仅是财务指标，而是项目是否具有持续吸引力的证明。能创造收入的产品意味着有需求，而需求决定估值，估值则赋予代币吸引力。

当然，收入并非所有项目的最终目标。但没有它，大多数代币根本撑不到真正站稳脚跟的那一天。

以太坊的情况就不同，它已经建立起成熟、稳固的生态，因此无需额外的收入支撑。以太坊的验证者奖励来自大约 2.8% 的年度通胀，但由于 EIP-1559 机制的手续费销毁，这部分通胀可以被抵消。只要销毁和收益能保持平衡，ETH 持有者就不会被稀释。

但对于新项目而言，这种待遇是奢望。

当一个项目只有 20% 的代币在流通，产品还在寻找市场匹配点，本质上它仍然是一个初创公司——必须盈利，并证明自己能持续盈利，才能生存下去。

协议的生命周期：从探索者到巨头

就像传统公司一样，加密项目也有不同的成长阶段。在不同阶段，项目对收入的态度——是再投资还是分配收益——都会发生显著变化。

探索者：先活下来

这些项目处于早期阶段，治理仍然高度中心化，生态系统脆弱，更注重实验而非变现。即使有收入，也往往波动剧烈且不可持续，更多反映的是市场投机，而非用户忠诚度。许多项目依赖激励措施、资助或风投资金来维持生存。

比如 Synthetix 和 Balancer 这类项目，已经存续了约 5 年，目前每周收入在 10 万至 100 万美元之间，在市场活跃时会出现异常峰值。这种剧烈的涨跌并非失败的迹象，而是早期阶段的特征。真正重要的是，这些团队能否把实验成果转化为稳定的用户需求。

攀登者：有增长，但不稳定

攀登者处于更高的成长阶段，每年收入在 1000 万至 5000 万美元之间，开始摆脱依赖通胀激励（如高额代币发放）驱动增长的模式。它们的治理结构日趋成熟，重点从单纯获取用户转向长期留存。

与探索者不同，攀登者的收入不再只是短期炒作的结果，而是在多个市场周期中展现出稳定的需求。同时，它们的组织结构也在进化——从中心化团队逐步过渡到社区治理，并开始拓展多元化的收入来源。

攀登者的独特之处在于他们拥有更多的选择权。他们已经建立了足够的市场信任，可以尝试收入分配策略，比如开始回购或进行收益共享。但与此同时，如果扩张过度或未能建立深厚的护城河，他们可能会失去增长动力。

与探索者的「活下来」不同，攀登者需要做战略取舍——是继续扩张还是稳固已有市场？是分配收益还是继续再投资？是专注核心业务还是向外拓展？

这是项目发展中最脆弱的阶段，不是因为波动性，而是因为每一个决策都攸关生死。如果太早开始分配收益，可能会拖慢增长；但如果等太久，代币持有者又会失去兴趣。

巨头：准备分配收益

像 Aave、Uniswap 和 Hyperliquid 这样的项目已经跨过了关键门槛——它们有稳定的收入、去中心化的治理，并且受益于强大的网络效应。不再依赖通胀型代币经济，这些项目已经建立了稳固的用户群体和经过实战验证的商业模式。

它们通常不会试图涉足所有领域，而是专注于自身的核心业务：

·Aave 统治了去中心化借贷

·Uniswap 拥有现货交易市场

·Hyperliquid 正在构建专注执行效率的 DeFi 堆栈

它们的成功源于可防御的市场定位和高度的执行力。

大多数巨头已经成为各自赛道的领导者，他们的目标不再是抢占市场份额，而是扩大整个行业的蛋糕，让生态系统整体增长。

这些项目有足够的底气进行回购，同时还能维持多年的发展，虽然巨头们依然会受到市场波动的影响，但它们有足够的抗风险能力，可以从容应对周期变化。

季节性选手：热度爆棚，但根基不稳

这类项目往往声量最大，但也是最脆弱的。它们的短期收入可能能与巨头们媲美，甚至一度超越，但这些增长通常依赖于市场炒作、投机情绪或短暂的社交趋势。

比如 FriendTech 和 PumpFun，它们能在短时间内引爆市场，带来巨大的用户参与度和交易量，但往往难以维持长期留存。

当然，这类项目并非完全没有前途。一些项目可能会成功转型，找到可持续的发展路径。但绝大多数季节性选手更像是市场中的「短线投机品」，它们的价值更多源于情绪驱动，而非作为长期基础设施的稳定性。

公募市场能带来的启示

传统股市中的公司发展路径提供了类似的参考：

·年轻的企业通常会将自由现金流再投资，用于扩大规模；

·成熟的企业则倾向于通过 派息或股票回购 来向股东分配利润。

下图展示了公司的利润分配方式：随着企业发展壮大，派息和回购的数量都会增加。

巨头应该分配收益，早期项目则应该保留并持续增长。但并非所有项目都能清楚地认知自己的发展阶段。

行业属性同样重要，类似公用事业的项目（例如稳定币）更像是消费必需品，适合采用 稳定的派息模式。这些项目往往已经存在多年，需求模式相对可预测，企业的业绩不会大幅偏离市场预期，因此能够稳定地向持有者分配利润。

高增长的 DeFi 项目 更像科技股，回购可能是更优的价值分配方式。科技公司的市场需求具有一定的季节性，增长模式不如传统行业稳定，因此 通过回购来灵活回馈价值 更为合理。

当 DeFi 项目经历了 出色的季度或年度表现 时，可以通过 回购代币 来传递价值，而不是直接派息。

派息 vs 回购

派息（Dividends）具有刚性——一旦承诺派息，市场就会期待持续稳定的分红，企业很难随意调整。回购（Buybacks）更具灵活性——团队可以根据市场周期或代币的低估情况来调整回购时机，更有策略地进行价值分配。

自 1990 年代以来，回购在利润分配中的占比已从约 20% 上升至 2024 年的 60%。从 美元总量来看，回购自 1999 年以来已超越派息，成为企业更偏好的利润回馈方式。

回购也有缺点。如果没有适当的沟通或定价，它们可能会将价值从长期持有者转移到短期交易者手中。治理需要是滴水不漏的。因为管理层往往有像提高每股收益（EPS）这样的关键绩效指标（KPI）。当你利用利润回购流通中的股份（流通股数），你减少了分母，从而人为地提高了每股收益数字。

派息和回购都有其作用。但如果治理不当，回购可能会悄悄地让内部人士受益，而社区则遭受损失。

良好的回购需要三项要求：

·强大的资金储备

·深思熟虑的估值逻辑

·透明的报告

如果一个项目缺乏这些，它可能仍处于再投资模式。

领先项目如何处理收益

@JupiterExchange 在代币发布时明确表示：没有直接的收入分配。在用户增长 10 倍并且财务储备足够支撑多年的情况下，他们推出了 Litterbox Trust——一个非托管的回购机制，目前持有约 970 万美元的 JUP。

@aave 拥有超过 9500 万美元的资金储备，每周分配 100 万美元用于回购，通过名为「买入与分配」的结构化计划，经过几个月的社区对话后执行。

@HyperliquidX 更进一步。54% 的收入用于回购，46% 用于激励流动性提供者。到目前为止，已回购超过 2.5 亿 HYPE，全部由 VC 资助。

这些项目有什么共同点？在确保财务基础稳固之前，没有一个项目贸然开始回购。

缺失的一层：投资者关系

加密行业喜欢谈论透明度，但大多数项目只在对他们有利时发布数据。投资者关系（IR）应该成为核心基础设施。项目需要分享的不仅仅是收入，还包括支出、财务状况、资金战略和回购执行。这是建立长期信任的唯一方式。

目标并不是宣扬某种「正确」的价值分配方式。而是承认分配应该匹配成熟度，而成熟度在加密行业依然稀缺。

大多数项目仍在寻找自己的定位。但那些做得对的项目——有收入、有战略、有信任——有很大机会成为这个行业真正需要的大型基础设施。

强大的 IR 是一种护城河。它建立信任，减少市场下行时的恐慌，并保持机构资本的参与。

它可能是什么样子：

·季度财报：收入和支出的透明披露

·实时资金仪表盘

·回购执行的公开日志

·代币分配和解锁的清晰说明

·基于链上的资助、工资和运营的验证

如果我们希望代币被视为真正的资产，它们需要开始像真正的企业一样进行沟通。

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