RAI：V神眼中的去中心化穩定幣「理想型」

原文標題：《 RAI: V 神眼中的去中心化穩定幣「理想型」 》

原文作者：Lawrence Lee，Mint Ventures

前言

伴隨着美國證券交易委員會（SEC）對 BUSD 的證券指控，以及 Binance 上線去中心化穩定幣協議 Liquity 的「治理」 Token LQTY，去中心化穩定幣又一次成爲了市場熱點。

去中心化穩定幣賽道是 Mint Ventures 長期關注的賽道，我們對比較優秀的去中心化穩定幣項目都進行了比較及時、全面的覆蓋，所產出研報包括《從貨幣協議到 DeFi 矩陣，多角度解析 Frax.finance》、《Liquity：穩定幣市場的後起之秀》、《學院派穩定幣新秀：Angle Protocol》、《穩定幣賽道的三好學生 Celo，能複製 Terra 的崛起之路嗎？》，對於迅速崛起又流星般墜落的 Luna/UST，我們也有《Terra：穩定幣軍團的崛起之路》、《千萬美金賭局背後：Luna 到底是不是龐氏騙局？》兩篇分析，有助於各位讀者對於瞭解各個去中心化穩定幣的領先項目。

監管問題始終是懸掛在穩定幣項目頭上的達摩克利斯之劍，也是去中心化穩定幣項目最大的發展契機，我們也始終關注監管的動向：《監管風暴開啓機會之窗，哪些去中心化穩定幣值得關注？》、《監管之雷終於降臨，去中心化穩定幣的春天要來了嗎？》兩篇中，我們分析了比較值得關注的去中心化穩定幣項目，以及去中心化穩定幣發展的契機和憂患。

本期研報，我們將關注在去中心化/去信任化方面做的比較極致的去中心化穩定幣項目 Reflexer Finance，其發行的「穩定幣」RAI 不依賴任何中心化的貨幣，甚至不依賴美聯儲。

本文由筆者基於撰文時的項目信息、市場背景寫就。受限於作者的認知和信息侷限，文章內容可能存在數據、事實、分析推演層面的錯誤，歡迎同業交流指正，本文所有內容均不構成投資建議。

一. 報告要點

1.1 核心投資邏輯

RAI 具有非法幣錨定、完全去中心化、以及最小化治理的極致去信任特性，是以太坊網絡上最去中心化的穩定幣之一，也被以太坊創始人 Vitalik 稱爲是「僅由 ETH 支持的抵押自動穩定幣的純粹理想類型」。

穩定幣賽道業務基礎穩固，在過往的加密週期中發展迅速，超過行業平均水平。在穩定幣的細分賽道中，伴隨着近期監管對穩定幣的高壓態勢，RAI 所處的去中心化穩定幣賽道，由於具有更加符合抗審查和去信任的加密世界主流敘事、同時目前的發展程度更低，具有更加廣闊的發展前景。另外 RAI 還有不錨定法幣這一目前穩定幣市場中的稀缺特性，使得其不僅可以免於美國的監管，也可免受美聯儲貨幣政策的影響。

1.2 主要風險

RAI 的風險包括：

PMF 風險：非法幣錨定的穩定幣在用戶端的接受度低市場推廣阻力因素較多：僅以 ETH 爲抵押物會影響 RAI 在用戶端的推廣最小化治理的理念使得團隊運營抓手更少治理 Token FLX 流通量已經超過 67%，後續用於用例推廣的激勵可能不足團隊風險：在聯合創始人 Stefan 出走之後的近一年時間，團隊在用例擴展和市場推廣方面的進展都較爲一般 RAI 的風險包括：代碼風險：RAI 機制新穎且基於 PID（Proportional–Integral–Derivative Controller，比例-積分-微分控制器，廣泛用於工業設計中的反饋控制）理念的鏈上控制系統並無先例，雖然經歷了 2 年的安全運行以及代碼審計機構的審計，但仍有潛在風險尚未暴露的可能性

1.3 估值

從 P/S 角度看，與同爲以太坊網絡完全去中心化穩定幣的 Liquity 相比，Reflexer 的估值更低；而從穩定幣規模角度來看，Reflexer 則相對高估。

詳見 4.2 估值水平。

二. 項目基本情況

2.1 項目業務範圍

Reflexer Finance 的唯一業務是「穩定幣」，由 Reflexer Labs 開發和運營。

其核心業務流程比較簡單：用戶超額抵押 ETH 生成穩定幣 RAI，用戶付出 2% 的年利息即可持續使用 RAI。用戶償還 RAI，並支付借貸利息，就可以贖回 ETH。系統治理目前由治理 Token FLX 的持幣者進行，長期他們希望實現「無治理」。

與 DAI 和其他絕大多數穩定幣不同的是，RAI 並不錨定任何法幣或實物，而是由市場供需關係來自動調節目標價格，最終達到其「基於 ETH 的低波動資產」的目標。具體我們將在 2.3 業務詳情一節展開。

2.2 項目歷史沿革和路線圖

Reflexer Finance 的歷史沿革如下表：

在路線圖方面，除了下文將會詳細講述的最小化治理之外，RAI 也在考慮是否將抵押物擴展如 stETH 之類去中心化資產，Vitalik 也在 Reflexer 治理論壇提起了關於RAI 系統如何支持 LSD 的討論。

2.3 業務詳情

對於穩定幣，我們首先要考察的是其核心產品機制。包含供給控制機制、清算機制、壞賬處理機制等的一整套自洽的核心產品機制，是穩定幣項目長期發展的基石。諸如 ESD/BAC 等算法穩定幣之所以迅速消亡，UST 之所以螺旋上天又史詩級崩潰，就是其核心產品機制並不長期可持續。

2.3.1 供給控制機制

對於穩定幣乃至任何貨幣而言，供給控制機制都是其設計中最重要的一環，由於市場需求整體並不可測（雖然也可以通過各種手段來刺激需求，但是需求端的刺激對於價格調控這一目標而言是間接的，並且需求端的刺激更多的不是源自機制，而是源自激勵），所以穩定幣能價格保持穩定的核心機制主要是靠供給控制。一個能夠靈活響應市場而又始終保持底層穩定的供給控制機制，是每個穩定幣項目都希望能構建的。

Reflexer 系統隨時允許用戶按照贖回價格（也就是目標價格，爲了方便下文理解，我們都以贖回價格來指代）來生成 RAI，同時隨時允許用戶按照系統的贖回價格來償還 RAI 並取回質押的 ETH。

Reflexer 系統的供給控制的核心在於，當市場供需出現失衡時，Reflexer 會主動調整 RAI 的贖回價格，通過激勵用戶的套利行爲來引導市場價格貼近贖回價格，從而達到新的供需平衡。RAI 的贖回價格最初定爲 3.14（圓周率 pi），隨後就由代碼根據市場價格來進行調整。

在 Reflexer 的系統中有兩類角色：對 RAI 的淨負債者（RAI 系統的借款人）和淨持有 RAI 資產者（RAI 系統的出借人）。RAI 系統的借款人通常是指那些抵押 ETH 生成 RAI，並將 RAI 用於其他用途的用戶，他們擁有對 RAI 的淨負債，需要從市場購買 RAI 來進行還款。

Reflexer 系統通過控制贖回價格來影響上述兩個人羣的邊際行爲，從而實現對 RAI 供給的主動控制。具體而言：

當市場對 RAI 的需求旺盛，導致 RAI 的市場價格上漲時，系統會自動降低贖回價格，使得 RAI 的贖回價格更加顯著的低於市場價格，從而使得系統內的參與人傾向於增加借款，即通過質押 ETH 獲得新的 RAI 並出售給市場來獲利，從而使得 RAI 供應量提高，市場價格降低。整個過程如下圖所示：

圖片來源：RAI 中文白皮書

0 爲初始狀態；

10 分，RAI 的市場價格提高（綠線），市場價格高於贖回價格（紅線），此時已經有套利者開始鑄造新的 RAI 出售給市場套利，系統的贖回率（藍線）爲負（淨鑄造）；

20 分，系統進一步降低 RAI 的贖回價格，套利空間增大，鑄造率進一步提高；

40 分，系統重新到達穩定狀態。

當市場對 RAI 的需求萎靡，導致 RAI 的市場價格下跌時，系統的調整也是相對的。系統會自動提高贖回價格，使得 RAI 的贖回價格更加顯著的高於市場價格，從而使得系統內的借款人更加傾向於償還借款，即從市場購買 RAI 償還給系統，從而使得 RAI 供應量降低，市場價格提高。整個過程如下圖所示：

圖片來源：RAI 中文白皮書

0 爲初始狀態；

10 分，RAI 的市場價格降低（綠線），市場價格低於贖回價格（紅線），RAI 的淨借款人可以從市場購買 RAI 償還給系統以套利，市場的其他參與玩家也可以在此預期下購買 RAI，從而使得系統的贖回率（藍線）升高；

20 分，系統進一步提高 RAI 的贖回價格，套利空間增大，贖回率進一步提高；

40 分，系統重新到達穩定狀態。

在具體的實現上，RAI 系統採用一套基於 PID 控制（Proportional–Integral–Derivative controller，比例-積分-微分控制器，廣泛用於工業設計中的反饋控制）的機制，使用一系列參數來調整上述的控制過程。具體而言：

比例參數（P 參數）主要用於對系統的偏差調節，其調整基於偏差的「比例」，也就是說，偏差比例越大，調整幅度越大。在 RAI 的例子裏，當市場價格與贖回價格不一致時，比例參數主要驅動了贖回價格的變化：市場價格升高，則贖回價格降低；市場價格繼續升高，則贖回價格繼續降低；P 參數從 RAI 上線之時就存在，是整個系統的基礎。正是這個參數，使得 RAI 系統具有了創始人 Ameen Soleimani 所說的「彈簧」特性：「RAI 的市場價格離贖回價格越遠，讓 RAI 迴歸平衡的動力就越大」。

積分參數（I 參數）的調整基於偏差的「積分」項，積分項考慮了時間的因素，偏差的積分項越大，調整的幅度越大。在 RAI 的例子裏，當市場價格與贖回價格持續產生差距，積分參數則會逐步升高，驅動贖回價格更加劇烈的變動。在 RAI 系統內，I 參數於 2022 年 2 月份上線。微分參數（D 參數）的調整基於偏差的「微分」項，偏差的微分項越大（偏差越劇烈），調整的幅度越大。D 參數目前仍未在 RAI 系統內上線。

對 RAI 的 PID 控制理論和實踐有興趣的讀者可以前往Reflexer 官方文檔、Reflexer 官方論壇以及創始人 Ameen 的文章來了解更多細節。

另外值得一提的是，RAI 的初始價格其實並不重要，3.14 的初始價格其實是依據早期參與者在 Twitter 的投票結果決定的，RAI 完全可以以 4.2 或者 6.9 或者任意的其他目標價格來開始整個系統，依靠 PID 機制維持整個協議正常運轉。

圖：Reflexer 決定初始目標價的 Twitter 投票

RAI 系統的這一套機制，正符合貨幣主義奠基人、諾貝爾經濟學獎獲得者米爾頓·弗裏德曼理想情況下對美聯儲的預期。弗裏德曼認爲，美聯儲的工作足以使用一臺計算機來代替：

Abolish the FED, replace it with a computer.

廢掉美聯儲，用計算機來替代它。

— Milton Friedman

（這同時也是 Reflexer 社區的重要 Meme）

2.3.2 清算機制

RAI 是超額抵押的穩定幣，與其他採用超額抵押模式的穩定幣協議或者借貸協議一樣，當出現某人抵押品價值相對借出物價值的比值低於某個特定閾值時，爲了保證協議的安全健康，就會觸發清算。這時清算人通過固定折扣拍賣的形式獲得被清算者的抵押品（ETH），同時替被清算者償還債務（RAI）。這個過程被稱爲「抵押品清算」，也是協議安全的第一重保障；

協議平時收取的穩定費（利息）會計入「盈餘緩衝」，當抵押品清算無法處理所有壞賬時，協議會首先使用盈餘緩衝中的資金來對壞賬進行清算，這是協議安全的第二重保障（盈餘緩衝中的金額積累超過一定金額或一段時間，會經過 DAO 投票用於回購 FLX 並銷燬）；

若盈餘緩衝也無法處理壞賬時，協議會進入「債務拍賣」。債務拍賣是系統增發出更多的 FLX Token，從而在市場上換取 RAI 完成債務處理。這是協議安全的第三重保障，也對應來 FLX  Token 中的「最後貸款人」職能。

從整個的清算體系我們可以看出，「抵押品清算」是系統的常駐防線。抵押品清算按照固定折扣進行，也能有效提高清算效率，避免極端行情下清算效率過低導致的系統性風險（如 MakerDAO 在 2020 年 312 遇到的那樣）。而假設市場行情極端，導致抵押品清算機制暫時失效時，也有「盈餘緩衝兌付」和「債務拍賣」來維護整個系統的安全。事實上 RAI 上線以來發生的清算都是抵押品清算，並沒有用到盈餘緩衝兌付以及債務拍賣。

2.3.3 系統的實際運行情況

RAI 的市場價格、贖回價格（紅線）和流通量 數據來源 https://dune.com/HggqX/Reflexer-RAI

從上圖我們可以看到，自從 2021 年 2 月以 3.14 的贖回價格上線以來，RAI 的市場價格和贖回價格一直處在較好的擬合狀態。在最開始的市場波動之後，RAI 的贖回價格直到 2022 年 5 月之前一直在 3.01～3.04 美元的區間內窄幅波動，而這段時間內 RAI 的基礎資產 ETH 的波動很大，4000 美元->1750 美元->4800 美元->1800 美元，同樣的 RAI 的流通量波動很大，其流通量 5000 萬枚->650 萬枚->3000 萬枚->1600 萬枚。在如此劇烈的波動下，RAI 很好的完成了其「基於 ETH 的低波動資產」的目標。

在隨後的 2022 年 5 月-7 月，從 Luna 開始，3AC、Celsius、Voyager 相繼崩潰，借貸平臺的 ETH 接連觸達大額清算線，整個市場同時出現了流動性危機和對去中心化穩定幣賽道的敘事打擊，而對 RAI 的持有人來說，他們的抵押物 ETH 也不斷貶值面臨清算風險。在這種背景下，RAI 的借款人紛紛還款，RAI 的流通量從 5 月 6 日的 1700 萬枚降低到 6 月 20 日的 520 萬枚。借款人對 RAI 旺盛的還款需求使得 RAI 價格升高。而當時市場上並沒有足夠多的玩家來進行「鑄造 RAI，並將 RAI 出售給市場」的套利，使得 RAI 的市場價格在長達一個多月的時間內都高於贖回價格 0.08 美元（約 3%）左右。在我們前文所述的 I 參數的機制之下，RAI 的贖回價格持續降低，最終降低到了 2.7 美元左右。

總體而言，RAI 目前上線 2 年，也恰逢以太坊價格劇烈波動的時間，在此期間內 RAI 的價格絕大部分時間在 2.75～3.05 之間波動，沒有發生清算事故，也未發生其他安全風險事件，其核心產品機制得到了驗證。

目前在 RAI 存入的 ETH 有 2600 萬美元，總計有 150 個活躍的借款人。協議流通的 RAI 數量爲 235 萬枚。

數據來源： https://stats.reflexer.finance/

在用例拓展方面，RAI 也取得一定的成效：

借貸市場：RAI 獲得了 Aave、Euler、Rari、Cream 的集成；

中心化交易平臺方面：RAI 成功上線了 Coinbase；

另外，RAI 還完成了與支付平臺 Uphold、Eidoo、Mover 的集成。

其中 Aave 和 Coinbase 的集成，顯示了他們不俗的 bd 能力，然而限於 RAI 的規模較小，RAI 的這兩處用例都未形成規模。

2.4 融資和團隊情況

2.4.1 融資情況

Reflexer Finance 總計融資 3 輪：

在 2020 年 4 月，MetaCartel Ventures 宣佈 Reflexer Finance 爲其第一個投資項目，投資金額未披露。MetaCartel 是一個帶有孵化性質的 Venture DAO，其成員基本遍佈以太坊社區活躍項目方和 VC。

在 2020 年 8 月，Reflexer 公佈完成了由 Paradigm 領投的 168 萬美元（ETH 時價 400 美元左右）種子輪融資，參投方包括 Standard Crypto、Compound 創始人 Robert 和 Variant Fund。

在 2021 年 2 月產品主網上線前夕，Reflexer 公佈完成了 414 萬美元融資，由 Pantera 和 Lemniscap 領投，MetaCartel、TheLAO、Aave 創始人 Stani、Synthetix 創始人 Kain 等跟投。

總體來說，Reflexer 的融資金額並不大，但是其支持者普遍爲以太坊社區的活躍 VC、DAO 和項目方，顯示了以太坊社區對 Reflexer 的支持。

2.4.2 團隊情況

Reflexer Finance 的創始人爲 Ameen Soleimani 和 Stefan Ionescu。

Ameen Soleimani 同時也是 Moloch DAO 和 SpankChain 的創始人，Moloch DAO 是一個旨在資助以太坊基礎設施的 DAO，曾經得到 Vitalik 和 Joseph Lubin（以太坊聯合創始人，Consensys 創始人兼 CEO）的捐助，並且憑藉其「怒退」（Rage Quitting，允許 DAO 成員在投資之前自行取回資金）機制奠定了目前 DAO Venture 的主流框架；Spankchain 是一個基於以太坊的成人行業小額支付平臺。他也曾在 Consensys 工作過一年。

圖：Ameen Soleimani

Stefan Ionescu 原本的角色更加類似創始人兼 CTO，不過他已於 22 年 3 月 25 日宣佈退出 Reflexer 的大部分事務，僅在技術領域爲 DAO 提供顧問服務，同時將自己的 Token 鎖倉 4 年。除了兩位創始人之外，在 2021 年 1 月主網上線前夕，Ameen 曾在 Twitter 披露過 Reflexer 團隊共有 7 位開發工程師（包括兩位創始人在內）。

在 2022 年 5 月，經過自薦和社區討論投票，Bacon 成爲了新的 DAO 負責人，0x-Kingfish 成爲了集成負責人，主要負責 RAI 與其他協議的集成。8 月，Bacon 離職，Reza 加入 DAO 中，其職位是社區負責人。

0x-Kingfish 和 Reza 是目前除了 Ameen 之外在 Reflexer 的日常工作中比較活躍的兩位。兩人保持匿名，0x-Kingfish 在競選提案中提到自己有 10 年的金融二級市場投資經驗，在 2020 年進入加密貨幣行業；Reza 從 17 年進入行業，曾經在加密項目 akoin 負責市場和社區工作，也自己發行過 NFT 系列，目前同時也是加密媒體 Decrypt 的 BD。

另外，在 MetaCartel 的投資中，他們披露 Reflexer 的顧問爲 Nikolai Mushegian。Nikolai 是一位以太坊社區早期的活躍開發者，他是 MakerDAO 的聯合創始人和架構師，同時也是 Balancer 的聯合創始人。不過 Nikolai 已於 2022 年 11 月去世。

總體而言，Reflexer 的團隊人數並不多，尤其在創始人之一的 Stefan Ionescu 出走之後，團隊整體顯得更加「佛系」，當然這也與 Reflexer 所追求的「最小化治理」有所關聯。

三. 業務分析

3.1 行業空間及潛力

穩定幣在過去一輪加密週期中取得了遠超加密市場平均水平的發展。即便經歷了 1 年的加密熊市以及重要項目 UST 的崩潰，穩定幣目前仍然有超過 1350 億的流通量，且相較高峯時的 1800 餘億下降幅度僅 27% 左右，遠低於 BTC 或 ETH 的價格跌幅。

究其原因，筆者認爲，在加密市場的逐步發展壯大的過程中，參與者逐步發現，穩定幣確實是相比 BTC 或 ETH 更符合第一性原理的加密貨幣基礎結算貨幣。具體而言，我們可以看到，穩定幣已經取代 BTC/ETH 成爲：

現貨交易的基礎結算貨幣大受市場歡迎的永續合約等新型衍生品的結算貨幣大部分項目方和風險投資機構進行投融資活動的結算貨幣

而在上一輪週期中，全球貨幣超發背景下價格迅速上漲帶來的賺錢效應、鏈上層出不窮的新項目以其高收益率或者新穎機制也吸引了更多合規機構、更廣泛的參與者，穩定幣作爲加密貨幣基礎結算貨幣的定位在全市場參與者的心中已經非常穩固，其市場規模至少會伴隨着加密貨幣總體規模同步發展，仍然有着巨大的發展空間。

伴隨着穩定幣發行方所持有的短期美國國債佔市場份額超過了 2%（2022 年 5 月），甚至超過了「股神」巴菲特旗下的投資公司伯克希爾哈撒韋，以及算法穩定幣 UST 崩潰所帶來的深遠影響，監管當局對加密市場尤其是穩定幣的監管正在逐步加碼。

最近半年以來，各國不同的監管部門針對加密市場和穩定幣的監管討論層出不窮，而實際的監管舉措也時有發生，其中引起最大爭議的兩次是：

2022 年 8 月，美國財政部海外資產控制辦公室（Office of Foreign Assets Control, OFAC) 決定製裁以太坊網絡的混幣器 Tornado Cash。在事件發生之後，USDC 的發行方 Circle 迅速凍結了 OFAC 名單的地址中的 USDC，這些地址均與 Tornado Cash 合約存在交互。該事件在以太坊社區引發了巨大的轟動，好事者甚至通過 Tornado Cash 向加密世界名人的鏈上地址發送 ETH 來進行「投毒」。2023 年 2 月，穩定幣發行商 Paxos 的監管機構紐約金融服務部（NYDFS）要求其停止 BUSD 的發行，Paxos 也因 BUSD 相關問題收到美國證券交易委員會（SEC）的「韋爾斯通知」，或將面臨 SEC 非法發行證券的指控。

兩次事件對穩定幣的持幣者乃至整個行業有長期而深遠的影響。

對於任何加密世界的普通人，假若自己曾經參與交互的某個 DeFi 項目得罪了美國財政部，那麼自己鏈上的 USDC 將可能會被凍結，這種荒謬的不確定性所帶來的擔憂會極大影響人們持有加密資產的信心，也與加密世界中主張的抗審查、無許可、去中心化完全背道而馳。本次事件之後的 3 個月內，USDC 發行量降低了 100 億枚，而並未配合 OFAC 制裁的 USDT 的發行量則上漲了 50 億枚（如前文所述，MakerDAO 也在此事件之後開始討論 DAI 脫鉤美元的可能性）。

SEC 指控 Paxos 事件發生之後，處在暴風眼中對幣安隨即開始在全球廣泛的尋找潛在的法幣抵押穩定幣發行合作伙伴，同時也關注去中心化穩定幣項目，與 2 月 28 日上線了去中心化穩定幣 Liquity 的 Token LQTY。

Paxos 在 2 月 21 日宣佈停止發行新的 BUSD，BUSD 市值從 2 月 13 日的 160 餘億美元下降到 105 億美元（截止 3 月 1 日）。一度進入加密貨幣市值前十的 BUSD 在監管壓力之下或將在 1 年之內「歸零」。關於 SEC 對 Paxos 的指控，Messari 創始人 Ryan Selkis 言辭激烈：「我人生的新目標是結束 Gary Gensler（SEC 主席）的政治生涯，讓他成爲拜登連任失敗的原因……我將花費我所擁有的每一分精力、資金和政治資本來打擊加密貨幣的道德敗壞和腐敗的敵人。」

雖然邏輯上並不太可能，但假若 BUSD 真的被 SEC 認定爲證券，那將是個對整個加密行業的巨大打擊。

以上兩個事件都推動了市場對去中心化穩定幣的關注。然而相比於中心化穩定幣的繁榮發展，去中心化穩定幣在本輪週期中卻更加坎坷，雖然曾一度登上巔峯，又伴隨着 UST 的崩潰而墜入了「絕望之谷」，總體的發展狀況遠不如中心化穩定幣，我們將在 3.2 項目競爭格局中，詳細對比 RAI 和其他的去中心化穩定幣。

綜上所述，我們認爲，穩定幣業務基礎穩固，空間廣闊，仍有不俗潛力。在穩定幣的細分賽道中，伴隨着近期監管對穩定幣的高壓態勢，RAI 所處的去中心化穩定幣賽道，由於具有更加符合抗審查和去信任的加密世界主流敘事、同時目前的發展程度更低，具有更加廣闊的發展前景。

3.2 項目競爭優勢

RAI 屬於去中心化穩定幣，在本節中，我們將重點分析去中心化穩定幣的競爭格局。

以下是目前 Coingecko 列出的，流通量在 3000 萬美元以上的去中心化穩定幣。

RAI 的流通市值不足千萬美元，而且衡量穩定幣發展的重要指標如持幣人數、TVL、轉賬次數等也遠遠不如上述項目。雖然業務數據全面落後，但筆者仍然認爲 RAI 具有不俗的競爭優勢，體現在：

非法幣錨定完全去中心化

3.2.1 非法幣錨定

在 2.31.「供給控制機制」一節中，我們可以發現，RAI 與絕大多數穩定幣不同，其價格並不錨定法幣或某種實物，而是通過迂迴的方式錨定了市場對 RAI 的需求。

這在整個穩定幣市場中是非常少見的，在筆者印象中，只有與 RAI 大致同期上線的 Float Protocol 纔有類似的設計（Olympus 及其 Fork 在筆者看來並不能定義爲穩定幣）。筆者認爲，這種不錨定法幣的設計對於整個加密市場而言都非常珍貴。

要理解這種設計的重要性，我們可能要先來回顧一下一個國際經濟學的概念。

國際經濟學上一直存在蒙代爾的三元悖論，也就是說，除了規則制定者（美國）之外，一國貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性、資本的自由流動這三者不能同時存在，最多隻能選擇其中兩個。若想同時擁有三者則會遭致危機，如 97 年的亞洲金融危機、94-95 年的墨西哥比索危機、01-02 年的阿根廷金融危機等。

來源：https://en.wikipedia.org/wiki/Impossible_trinity

在實踐中，如香港，選擇的就是盯住美元的穩定匯率以及自由流動的資本，完全放棄自己的貨幣政策；如朝鮮，選擇的就是獨立貨幣政策以及穩定的匯率，進行完全的資本管制。當然，其他絕大多數國家，其選擇都是在上述三者之中進行折中。

如果我們以這種視角來思考目前的加密世界，以當前所有的穩定幣的並集作爲加密生態中的「貨幣」，我們會發現，加密世界與香港非常類似：資本完全自由流出，奉行幾乎完全 1:1 盯住美元匯率的穩定匯率政策，同時完全放棄自己的貨幣政策。

事實上，在上述的不可能三角中，資本自由流動是整個加密市場天然的選擇，而如果選擇了相對美元的匯率穩定性，雖然能夠獲得推廣以及諸多方面的便利，但卻喪失了加密世界貨幣政策的獨立性。目前加密世界運行基石的穩定幣已然成爲美元的「傀儡」，從這個角度，加密貨幣並不是超主權貨幣，反而是亞主權貨幣。這與加密貨幣誕生時的抗通脹、去信任的理念都是背道而馳的。美聯儲假若進行無節制的貨幣超發，加密世界也可能會受到通貨膨脹的困擾。這也是目前加密世界的一個巨大的隱憂：萬丈高樓之下的根基之處，依然有着美聯儲通脹的影子。

如果我們認爲成爲香港並不是加密世界的目標，如果我們認可加密貨幣的超主權性質，那麼加密世界的通用的貨幣理應有自己的獨立貨幣政策，疊加加密市場天然的資本自由流動屬性，那麼這種貨幣應該避免與任何現實世界中的法幣掛鉤（放棄固定匯率），否則就會淪爲法幣的附庸。

從這個視角來看，Reflexer 所經營的是純正的中央銀行業務，而 Circle/Tether 或者 MakerDAO 所經營的，無非是美聯儲（歐洲央行）體系內的一個商業銀行，MakerDAO 和 Circle 的區別僅僅在於，MakerDAO 支持採用 ETH 或是其他加密原生資產作爲借貸的抵押物。

這一點也被越來越多的穩定幣項目方所認識到，在 Tornado Cash 被制裁事件發生之後，MakerDAO 也在考慮使 DAI 脫離美元計價，此事件也引發了以太坊創始人 Vitalik 參與討論。但是以 DAI 目前超過 60% 的 DAI 都由錨定美元的中心化穩定幣支持的情況來看，MakerDAO 實現這種脫鉤的概率非常小，即便可以實現，過程也會十分顛簸且漫長。

綜上所述，由於絕大多數用戶都未曾接觸過非法幣錨定穩定幣的概念，這當然對於 RAI 的用例推廣造成了諸多障礙。然而，錨定美元是容易的，而構建一個不錨定美元且穩定的系統則是困難的。放棄對美元的錨定，使得 Reflexer 能夠完全脫離美國監管，並隔離美國貨幣政策對其穩定幣 RAI 的影響。同時這種特性對於整個加密世界的穩定幣而言也是一種難得的容錯機制。

3.2.2 完全去中心化

RAI 是完全去中心化的，系統支持的抵押物只有 ETH。而去中心化是要付出代價的。

與前文提到的蒙代爾的三元悖論類似，在加密世界中，也有人提出了關於加密穩定幣的三元悖論，即穩定幣的資本效率、價格穩定性和去中心化三者也不能同時存在。筆者認爲這種分類也有一定道理，試圖同時獲得這三者的 ESD/BAC/UST 最終都走向了滅亡。

而最老牌的去中心化穩定幣 DAI 的發展過程也能很好的體現這一點：

在 2019 年 11 月之前，DAI 一直是去中心化（只有 ETH 作爲抵押物）的，但是由於缺乏有效的將 DAI 拉回 1 美元的機制，DAI 的價格並不穩定，同時由於 ETH 本身的價格波動較大（如下圖），用戶在使用 ETH 抵押時爲了防止被清算留足安全邊際，所以整個系統的超額抵押率非常之高，相應的其資本利用效率也更低。

DAI 歷史價格走勢 數據來源 Coingecko

MakerDAO 爲了解決這些問題，開始提案擴充抵押物來源（不過最初並不包含 USDC）。而在 20 年的 312 事件中，由於鏈上的高 gas 和低流動性，MakerDAO 的清算系統無法正常運行，最終給協議留下了 600 多萬美元的損失。正是在這種背景之下，支持 USDC 抵押生成 DAI 的 Stablecoin Vaults 上線了。

USDC Vault 的上線很快的將 DAI 的價格拉回了 1，隨後雖然因爲 DeFi summer 造成的需求高漲，以及 Vault 上限無法及時調整而使得 DAI 的價格一度有高於 1.03，不過在 20 年底 Stable Vaults 升級爲 PSM（Peg Stability Module，價格穩定模塊）之後，由於可以隨時通過 Swap 的方式將 USDC 轉換爲 DAI，DAI 的價格從此就穩定在非常窄的範圍內波動。從此以後，中心化穩定幣生成 DAI 的比例佔 DAI 流通量的比例逐步提高，目前由中心化穩定幣（USDC、GUSD、USDP、以及 USDC-DAI LP 中的 USDC）支持的 DAI 超過了 DAI 流通比例的 60%，協議整體的超額抵押率也低於 200%。

DAI 的來源：https://daistats.com/#/

由 DAI 的例子我們可以看出，引入其他已經廣泛流通的穩定幣作爲自身穩定幣的抵押物，將會非常有效的提升本協議穩定幣的流動性，進而獲得良好的價格穩定性；同時由於抵押物和借出物都是穩定幣，系統的超額抵押率也會隨之降低，進而提高協議總體的資金利用效率；此外引入其他穩定幣作爲抵押物也可以更加有效的幫助去中心化穩定幣協議進行冷啓動和後續的拓展。在我們上圖中的穩定幣中，採取這種機制的穩定幣不在少數。比如：

FRAX 的抵押物的中心化穩定幣資產的佔比超過 75%（根據 Frax 給定的 Decentraliazition ratio 得出），配合在穩定幣協議中極具創新和主動性的 AMO 機制，FRAX 也具有相當高的資本效率和價格穩定性；MIM、alUSD、DOLA、agEUR 等去中心化穩定幣，他們的抵押物構成都有一半以上的來自其他的穩定幣（USDT、USDC、DAI）或穩定幣在其他 DeFi 協議的收益憑證，藉此，他們的業務規模增長都比較迅速，其穩定幣價格通常也比較穩定。OUSD 和 FEI（最新版本）更是完全由其他穩定幣生成；

但是由於廣泛流通的穩定幣都是中心化的穩定幣（DAI 也有 60% 對中心化穩定幣的依賴），選擇引入他們，其實是放棄了對去中心化的堅持。假若 USDC 決定封禁上述某些協議的的賬戶，或者封禁 DAI 的賬戶，對以上的穩定幣協議都有非常嚴重的打擊。

UST 以及衆多其他已經崩潰的算穩，選擇的是極致的資金效率，他們允許用戶使用去中心化的資產非足額抵押生成穩定幣，在市場牛市週期，這種方式更加容易地推動業務進展，但是代價是在市場熊市週期由於穩定幣價格無法穩定從而引發整個系統的崩潰。另一個老牌的去中心化穩定幣，由 Synthetix 發行的 sUSD，選擇了價格的穩定性，在絕大多數時間內，sUSD 的價格的波動區間都在 1 美元上下 1% 的區間之內波動，但是代價是極低的資金利用效率（抵押率常年超過 500%）。在 21 年 4 月份上線的 LUSD 則通過新穎的機制（關於 Liquity 機制可查看Liquity：穩定幣市場的後起之秀）做出了新的權衡。他們允許 LUSD 價格在 1～1.1 之間波動，同時允許單個用戶的抵押比率低至 110% 來提高資金利用效率。從實際運行結果來看，LUSD 的價格絕大部分時間在 1～1.03 之內波動，在一個相對寬幅範圍內獲得了穩定；資金利用效率方面，Liquity 的協議抵押率通常在 200%～250% 之間波動，目前抵押比率爲 260%。

  LUSD 價格 數據來源 Coingecko

Liquity 系統的抵押率變化情況 來源 https://dune.com/bstraza/Liquity-Protocol

而本文我們關注的 RAI，與 LUSD 比較類似，憑藉優秀的機制，RAI 的價格在寬幅範圍內實現了價格的相對穩定；其超額抵押率也常年在 300%～400% 浮動。

對於去中心化的穩定幣而言，選擇引入更多的中心化資產是容易的，而在完全去中心化的基礎上構建一個穩定幣系統則是困難的。放棄更高的資本效率和更穩定的價格，是 Reflexer 爲了去中心化和抗審查特性所付出的代價。

3.2.3 最小化治理

RAI 最本質的特性是去中心化/去信任化。

而目前在 DeFi 協議 Token 普遍的「治理」功能，本質上仍然是一種「人治」。從這些擁有治理 Token 項目的實際治理過程來看，除了持幣人極低的治理參與度之外，治理不可避免的寡頭化也是目前治理模式的一大問題（這一點在 Uniswap 社區關於跨鏈到 BNB Chain 應該選擇哪個跨鏈橋的治理討論中體現的淋漓盡致）。

在機制設計中，RAI 並不信任美聯儲，也不信任任何的「人」，其核心指導原則之一是治理最小化的理念。RAI 認爲它應該儘可能地實現自動化、自給自足、避免外部依賴性。其最終目的是與另一個穩定幣項目 Liquity 一樣，走向無治理。

Reflexer 協議內各個模塊都有詳細的最小化治理路線圖，以期在未來幾年內實現 RAI 的自動化和免治理化。RAI 最終希望達到一種狀態：治理層將不控制或升級 RAI 的大部分核心合約。

在去年 8 月，RAI 的最小化治理已經達到了其目標的第二階段。RAI 的治理 Token FLX 將會隨着時間的推移逐步降低其自身的權力，直到其主要功能變成：在破產事件中充當系統的最後貸款人（即維持「債務拍賣」的正常進行）。

最小化治理或者無治理當然會影響協議複雜多變環境的適應和調整能力，比如 Reflexer 無法在市場情緒高漲時通過提高穩定費率來提高協議收入，目標最小化治理的 Reflexer 和無治理的 Liquity 在用例拓展方面也遠不如其他對治理比較積極的穩定幣協議。但是，有治理是容易的，而最小化治理/無治理則是困難的。放棄對協議的治理，是 Reflexer 爲了去中心化和抗審查特性所付出的代價。

小結

綜上，我們認爲，雖然從穩定幣市值規模、持幣人數、交易量等衡量穩定幣業務發展水平的指標方面，RAI 距離目前去中心化穩定幣頭部的 DAI、FRAX 都有非常大的差距，但是憑藉非法幣錨定的特性、完全去中心化和最小化治理的理念，RAI 具備相對這些頭部穩定幣項目的一些特色優勢。

正如以太坊創始人 Vitalik 所言，「RAI 更好地體現了僅由 ETH 支持的抵押自動穩定幣的純粹「理想類型」。

RAI better exemplifies the pure「ideal type」of a collateralized automated stablecoin, backed by ETH only.

RAI 更好地體現了僅由 ETH 支持的，超額抵押自動穩定幣的「理想類型」

—Vitalik Buterin

RAI 所希望實現的未來，正是「點對點的電子貨幣系統，無需信任任何第三方」，這一整個加密市場最大的敘事。

3.3 通證模型分析

3.3.1  Token 作用

Reflexer 的治理 Token 爲 FLX，其主要用例有二：

RAI 的緩衝器：與 MakerDAO 類似，RAI 系統將進行盈餘和債務拍賣。如果系統出現虧損，系統將自動鑄造和拍賣 FLX 以維護 RAI 持有人的利益。當系統出現盈餘時，盈餘的 RAI 也可以通過 FLX 來進行折價拍賣，拍賣消耗的 FLX 將會銷燬。目前累計銷燬的 FLX 數量爲 25,057 枚。治理：儘管在 Reflexer Finance 的設想中，RAI 的目標是治理最小化，但是協議發展過程中（尤其是早期階段）仍然有諸多事項需要人的參與，FLX 的持有人會來承擔治理功能。

3.3.2  Token 分配與解鎖

FLX 總量 100 萬枚，其分配如下：

35% 的 FLX 分配給基金會，其 FLX 將主要用於協議發展，如激勵 RAI 的流動性和安全性的流動性挖礦獎勵、進行各種贈款計劃（Grants）等其中 0.687% 總量的 FLX 分配給了早期與 Proto RAI 交互的地址。

對早期 RAI 鑄造者以及 RAI-ETH LP 的空投也將從這部分 Token 裏支出。

總計 35.69% 的 FLX 分配給投資人/早期支持者：21% 的 FLX 將分配給早期支持者。 Token 鎖倉 1 年，在隨後 1 年內線性釋放。

11.3% 的 FLX 分配給 Reflexer Labs 的投資者， Token 鎖倉 1 年，在隨後 1 年內線性釋放。

3.39% 的 FLX 將分配給孵化 Reflexer 的 DAO， Token 鎖倉 1 年，在隨後 1 年內線性釋放。

總計 29.31% 的 Token 分配給團隊：20% 的 FLX 分配給團隊及顧問， Token 鎖倉 1 年，在隨後 1 年內線性釋放。

9.31% 的 FLX 直接分配給 Reflexer Labs 公司，無鎖倉限制。

（注：以上的鎖倉時間均從 2021 年 4 月 15 日起算）

截止目前，根據 Coingecko 數據，FLX 的流通量總計 653,309 枚，流通比例 67%；累計銷燬的 FLX 數量爲 25,057 枚。

3.4 風險

RAI 的風險包括：

PMF 風險：非法幣錨定的穩定幣在用戶端的接受度低市場推廣阻力因素較多：僅以 ETH 爲抵押物會影響 RAI 在用戶端的推廣最小化治理的理念使得團隊運營抓手更少預留用於協議激勵的 FLX Token 數量只有 16 萬枚，按照現在價格不足 200 萬美元，後續用於用例推廣的激勵可能不足團隊風險：在聯合創始人 Stefan 出走之後的近一年時間，團隊在用例擴展和市場推廣方面的進展都較爲一般代碼風險：RAI 機制新穎且基於 PID 理念的鏈上控制系統並無先例，雖然經歷了 2 年的安全運行以及代碼審計機構的審計，但該風險無法消除

四. 初步價值評估

4.1 五個核心問題

項目處在哪個經營週期？是成熟期，還是發展的早中期？

經過 2 年時間的發展，項目的主要產品功能已經實現，產品已經處於相對成熟期；但是從其產品——穩定幣 RAI 的實際推廣情況來看，其業務仍處於發展的早期。

項目是否具備牢靠的競爭優勢？這種競爭優勢來自於哪裏？

項目並沒有牢靠的競爭優勢，其業務數據也全線落後於賽道內領先的去中心化穩定幣項目 Liquity。

然而 Reflexer 作爲整個加密生態內罕見的完全內生於加密貨幣市場的、對任何法幣無依賴的穩定幣項目，其以太坊生態內的價值儲備資產的災備價值，在一次次對穩定幣的監管活動之後日漸凸顯。另外，Vitalik 本人對 Reflexer 的關注和支持也可算作 Reflexer 一個潛在的競爭優勢。

項目中長期的投資邏輯是否清晰？是否與行業大趨勢相符？

項目中長期的投資邏輯清晰，去中心化的穩定幣是最符合第一性原理的加密世界穩定幣，具有對整個加密行業而言的災備價值，與行業大趨勢相符。

項目在運營上的主要變量因素是什麼？這種因素是否容易量化和衡量？

項目在運營上主要的變量是 RAI 的用例拓展情況，通過觀察 RAI 的發行量、分佈，以及 Reflexer 團隊的對外合作動向可以比較容易的進行跟蹤。

項目的管理和治理方式是什麼？DAO 水平如何？

項目的管理和治理主要依靠 DAO，在遠期希望實現最小化治理。從實際業務發展情況來看，DAO 水平一般。

4.2 估值水平

在 3.2 一節我們列出的項目中，能夠完全去中心化的穩定幣包括 sUSD 和 LUSD，但是 Synthetix 發行的 sUSD 目標並不是成爲一個通用的穩定幣，而是目標成爲其衍生品交易體系內的結算貨幣，並且馬上 Synthetix 要在其最新的 v3 版本將會發行新的穩定幣 snxUSD 棄用 sUSD，因而我們只選擇 Liqutiy 作爲 Reflexer 的估值對比方。除了 Liquity 以外，我們還選擇目前最有影響力的去中心化穩定幣協議 MakerDAO 作爲參考。

其實，Liquity 和 Reflexer 有諸多相似之處，除了抵押物都只選擇目前最廣泛的去中心化資產 ETH 之外，他們都還信奉無治理/最小化治理的理念，從而降低人爲治理對去中心化的影響，代表着以太坊網絡上最純正的去中心化穩定幣。

在估值比對方面，一方面我們考察「治理」 Token 與穩定幣的市值關係，來衡量其「治理」 Token 所能「治理」的穩定幣規模；另一方面，由於 LQTY、FLX 和 MKR 都可能捕獲協議收入，我們可以比較方便的考察治理 Token 流通市值/協議收入這一類似 P/S 的概念，來比對他們在收入捕獲方面的能力。比對結果如下圖所示：

從穩定幣規模來看，FLX 的估值要高於 LQTY，目前 FLX 的市值已經高出 RAI 許多。另外，不論 FLX 還是 LQTY，在這項指標上的估值都要比 MKR 要高很多，這也顯示了市場給予完全去中心化穩定幣的溢價。

從收入捕獲能力來看，FLX 的 P/S 估值則要低出 LQTY 許多，接近 MKR 的估值。

LQTY 的相對高估，除了最近剛剛上線幣安帶來的流動性溢價之外，也與 LQTY 的收費結構有關，LQTY 並不能從 LUSD 規模中獲益，而只能從 LUSD 的新鑄造和贖回中獲益。

另外還需要考慮到，MakerDAO 協議雖然產生了諸多的「收入」，但是由於其高額的運營開支使其「費用」居高不下，實際「利潤」爲負值，其協議收入已經長期沒有分配給 MKR 的持有人。也就是說，其 P/S 雖低但 P/E 爲負，這也一定程度上解釋了 MKR 從 P/S 角度的低估值。

綜上，我們得出結論：從 P/S 角度看，與同爲以太坊網絡完全去中心化穩定幣的 Liquity 相比，Reflexer 的估值更低；而從穩定幣規模角度來看，Reflexer 則相對高估。

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