RWA漫談：底層資產、業務結構和發展路徑

原文標題：《RWA 漫談：底層資產、業務結構和發展路徑》

原文來源：Mint Ventures

年初至今，市場對於 RWA（real world assets，即真實世界資產）的討論愈發頻繁，一些觀點認為 RWA 將引發下一輪牛市。部分創業者也將自己的方向調整到與 RWA 相關的賽道，希望能在逐漸升溫的敘事的加持之下助推業務快速增長。

RWA 是將傳統市場中的資產通過代幣的形式映射上鍊，供 web3.0 用戶買賣交易。 RWA 的代幣擁有資產的收益權。幾年前的 STO，範圍主要集中在企業的債券融資，現在的 RWA 範圍則更為廣闊：不局限於傳統資產的一級市場，任何在一二級市場中流通的資產都可以通過代幣化的方式上鍊，讓 web3.0 的用戶參與投資。因此，RWA 的敘事中，包含的資產種類豐富，所涵蓋的收益率範圍也較為寬泛。

RWA 逐漸被市場所關注，可能有幾方面的原因：首先，現在加密市場缺乏低風險 U 本位資產，而傳統金融市場在加息的浪潮下，主要經濟體的無風險利率已經抬升至 4% 甚至更高的水平，對於加密原生市場的投資者來說具有足夠的吸引力。與這個現象所對應的是，在 2020-2021 年牛市期間，也有不少傳統資金進入加密市場，通過套利等策略賺取低風險收益。通過 RWA 引入傳統市場中低風險高收益的產品，可能會受到部分投資者的歡迎；其次，加密市場現在並未處於牛市，即便在加密原生市場中也缺乏足夠多的敘事，RWA 是目前看到的少數有堅實收益支撐的賽道，可能會實現業務的爆發式增長；最後，RWA 是連接傳統市場和加密市場的橋樑之一，通過 RWA 也有機會吸引傳統市場的增量用戶，注入新增流動性，這無疑對於區塊鏈行業的發展是一種利好。

但從目前看到的一些 RWA 項目來看，其業務指標如 TVL 並未快速增長，市場或許對於 RWA 的短期期待過高了。對於一個 RWA 項目而言，需要考慮以下幾個維度的問題：

底層資產。這是 RWA 賽道最核心的問題。選擇合適的底層資產，對於後續的管理等幫助很大。底層資產的標準化。由於不同底層資產的「異質性「不同，標準化底層資產的難度也就不一樣。異質性越強的資產，需要的標準化要求越高，流程越複雜。鏈下合作機構及合作形式。優質的鏈下合作機構不僅僅可以順利履行其義務，還可以讓底層資產的價值得到充分釋放。風險管理。底層資產的維護、資產上鍊、收益分配等環節都涉及風險管理，如果是債權型資產，還涉及到債務人違約後的資產清算、催收等環節的風險管理。

一、底層資產

底層資產是最為核心的要素。

現階段的 RWA 賽道，底層資產主要分為以下幾類：

債券類資產，主要是短期美國國債或債券 ETF。典型的代表包括穩定幣的 USDT、USDC。部分借貸項目，比如 Aave、Maple Finance 也加入了這一陣營。國債/國債 ETF 是目前佔比最大的 RWA；黃金，典型的代表是 PAX Gold。仍然是在「穩定幣」的大敘事之下，但發展緩慢，市場需求疲軟；地產類 RWA，典型代表是 RealT、LABS Group 等。類似於將房產打包之後做成 REITs 然後上鍊。這類型項目的地產來源廣泛，項目方團隊往往會選擇自己的城市作為資產的主要來源地；貸款類資產。典型類型如 USDT、Polytrade 等。資產的種類較為廣泛，包括個人住房抵押貸款、企業貸款、結構化融資工具、汽車抵押貸款等；權益類資產，典型的項目包括 Backed Finance、Sologenic 等。這類型資產的交易尋求真實存在，但是極大受限於法律等問題。加密原生的「合成資產」的一個重要發展方向就是已上市流通股票，與該領域高度重合；其他，包括農場、藝術品等規模較大（單個資產金額較大）但標準化程度較低的資產類型。

將何種資產作為底層資產，需要考慮 5 個維度的問題：流動性、標準化程度，本金安全性、可擴張規模以及收益率。從這 5 個維度，我們可以大致框定上述資產的屬性。

從底層資產來看，債權類資產目前看來是最值得挖掘的類目，基於自身的定位可以尋求差異化路線：錨定法幣穩定幣、加密市場餘額寶等。雖然目前錨定法幣的穩定幣賽道已經寡頭林立，且主要項目都已經與大量項目形成了生態合作，但目前「加密市場餘額寶」等賽道還有待挖掘。

對於地產類資產，雖然 REITs 的方案已經很成熟，但是如果項目團隊決定自己選擇資產、進行地區和物業多樣化管理，無疑會增加較大的成本：比如在項目維護方面，如果地區分佈太分散，需要參與物業管理的人數會增加，物業維修等方面的採購成本、人員交通成本也需要增加。在筆者看項目的過程中，曾遇到過項目團隊希望將單個物業價值控制在 10 萬美元以內、分佈在 5 個國家以上、物業類型不拘泥與住宅和商業物業的情況。雖然可能做到了足夠分散化，但是在信息披露、物業管理等方面難度較大。未來想實現底層資產的快速增長也有難度。

目前筆者不建議過分關注「其他」類型的底層資產，最重要的原因是流動性和標準化。比如農業相關的底層資產，由於非標程度較大，這為確定底層資產的質量增加了很多難度。就單個農田為例，所產出的農作物的品質也會有差異，倉儲、運輸、銷售也是相對專業化的流程，想讓農業資產的收益最終交付給投資者，需要在行業內深耕多年才有可能。經濟作物面臨的產能週期波動、天氣因素影響也是較難預測的。最終變現也存在較大的難度。

如果是項目方自己尋找資產、自行封裝資產，項目本身的成長性也會受到較大影響，這類型項目想快速增長難度更大。

就底層資產而言，當前以債券類資產作為核心方向，以類 REITs 資產作為收益增厚的途徑，或許是更為實際和可落地的方向。

二、業務架構

如果說前幾年如何將 RWA 上鍊還存在較大問題，那麼現在在 MakerDAO 等頭部項目的探索之下，已經形成了較為清晰的路徑。

首先，為了實現 RWA 上鍊的便利性，可成立 RWA Foundation 架構。 MakerDAO 在這一架構之下，可實現通過 RWA Foundation 管理多個 RWA，新的 RWA 裝入直接由 RWA Foundation 發起 SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的載體）即可。

來源：https://forum.makerdao.com/t/pre-mip-discussion-rwa-foundations/9510

其次，對於單個 SPV，可採取類似於 ABS（Asset Backed Securitization）項目所屬的資產為支撐的證券化融資方式的管理模式：

來源：https://forum.makerdao.com/t/poll-rwa-working-group-covenant-structure/4836

MakerDAO 為了資金的安全，選擇投資優先級資產，其餘投資者可成為劣後份額的投資人。對於其他項目方而言，可根據目標用戶群體的風險偏好來決定持有資產的風險等級。

與傳統的資產證券化步驟不同的是，在 MakerDAO 的單個 SPV 中，不存在結算、資金託管的角色，但增加了 token 化的發行平台。未來在監管空間更加明確之後，結算、資金託管或許仍然是 RWA 必備的參與方。

三、風險管理

RWA 的風險管理主要分為 3 個維度：

1.底層資產的風險管理。 標準化程度越低的資產，需要的風險管理能力越高。相比於林場和農場，國債的標準化程度高，資產的流動性更好，價格發現能力越強。因此，管理國債的難度更低。不過，即便是同一類資產，在不同地區和國家，管理的難度也有所區別。比如，部分發展中國家的電子化水平較低，債權類資產可能仍然以紙質形態存在。這就要求在持有大額債券期間，項目方需要找到一個不能將債券損毀的地點存放。紙質形態存在的資產，還存在較大可能被「狸貓換太子」，這類型事件在很多地區都有大額案件發生。

總之，對於底層資產的風險管理，最基礎的是保證底層資產在項目存續期內真實有效，其次是保證底層資產的價值不會受到人為因素的損失，第三還應該確保底層資產能夠以一個公允的市場價格變現，最後還應該確保收益和本金能安全順利地交割給投資者。這類型風險，與傳統資產的屬性重合度較大，有可以參照的風險管理措施。

2.上鍊的風險管理。 因為涉及到數據上鍊，如果鏈下機構沒有得到足夠的管理，可能存在虛報數據的情況。類似的負面案件，在傳統金融領域也時常發生，比如在商業票據、供應量金融、大宗商品等領域，都出現過數額巨大的造假行為。即便是通過傳感器實時監控、固定交割場所等方式，仍然沒有辦法 100% 規避風險。

對於目前還在萌芽階段的 RWA 行業而言，筆者相信也會出現類似的情況，況且目前缺乏相應的監管細則，違法成本過低，上鍊的數據造假風險不容小覷。

3.合作方風險管理。 這一類風險仍然偏向於傳統，但問題在於目前沒有針對 RWA 監管的細則出現。比如，在託管環節，使用什麼樣的託管機構才合規？在審計環節，當前會計財務等方面的準則能否準確完整地將 RWA 的特點反映出來？在項目運營過程中，如果出現了風險事件，什麼樣的風險處置方式、流程更能保護好投資者？這一類問題仍然沒有非常準確的答案。因此，合作方仍然有機會作惡。

四、當前用戶結構與用戶需求

在之前《加密世界的「原生債券市場」展望》提到過，由於加密市場的極強波動性和周期性，相對低風險、風險偏好較為保守的投資者難以在市場中獲得持續穩定的回報。這樣的市場中，大量用戶也表現出極強的風險偏好：

在 dex.blue 等團隊於 2020 年發布的調查報告中，被調查的加密市場用戶有一半投入了其全部儲蓄的 50% 及以上到加密市場中；Pew Research和 Binance 發布的調查報告中，也分別提到，目前加密市場中的用戶，年輕人佔比較高。在這樣的市場結構下，加密市場投資者的風險偏好會高於傳統市場投資者。

來源：https://medium.com/dexdotblue/defi-usage-survey-the-results-insights-b3481275019b

在當前以「套利者、極高風險投資者「主導的市場中，其波動率也呈現出類似的特徵：K33 Reseach 的研究顯示，自 2017 年年初至 2022 年 10 月，比特幣的波動率在絕大部分時間段內高於納斯達克和標普 500，只有在市場極為寡淡的時候美股的波動率才有機會超過比特幣。

來源：https://k33.com/research/archive/articles/volatility-near-6-year-lows

加密市場中兩類主要投資者群體對於收益率的需求可能不同：對於套利者而言，「低風險」投資機會更容易獲取，而這類型的交易機會，以比特幣永續合約資金費率為例，從產品出現至今的年化收益率在 15%-20% 之間，這數值已經遠高於5%這一全球股票市場的長期收益率水平，更高於各類型債券的長期收益率。對於高風險投資者來說，其期待的回報更是遠高於套利投資者。

因此，即便將股票 token 化，可能也很難滿足目前市場的用戶結構和其期望收益水平。短期來看，大量 RWA 產品的風險收益比的定位就比較尷尬。

五、監管：或許是潛在的機遇

今年 6 月初，美國 SEC 宣布，將包括BNB、BUSD、MATIC等在內的多個代幣定義為證券，引發了市場對於監管的擔憂，相應的標的也出現了較為明顯的下跌。

如果 SEC 的監管措施被其他 G20 或更多的國家認可，將更多的代幣列為證券並納入傳統監管框架，未來在鏈上發行代幣或許也會被納入監管範圍內。從目前的監管政策上，我們看到了類似的苗頭：不論是美國、日本、歐盟國家，對於穩定幣的監管措施，紛紛開始向傳統銀行靠攏，或許未來關於代幣的監管，也會在一定程度上借鑒證券的監管措施。

如果這樣的局面出現，一些目前在傳統金融領域的從業者會更加放心將資產上鍊：這樣的好處在於，資產是本地的，但是可以吸納全球的流動性。這樣的思路已經得到了一部分 RWA 項目創業者的認可：他們雖然受限於地理因素，但是有了區塊鏈，則可以獲得全球的投資者。對於這些從業者而言，監管之下的資產上鍊會帶來兩個好處：1.有了獲得全球流動性的觸角，資金端不會受到地理因素的影響，這可能會融到更便宜的錢；2.因為可能會找到對於收益率要求低於本地的投資者，讓項目的可選擇範圍增加。

與此同時，用戶側的監管措施也在推進當中：KYC。加密原生的項目只需要錢包即可訪問，但是在一級市場中融資的初創項目，已經有一部分項目需要 KYC 的協助來認定用戶是否是合格投資者。一些引入 RWA 的項目，如 Maple Finance，也把 KYC 作為獲客過程中不可或缺的一個流程。如果 KYC 的流程也逐步在更多的新項目中得到執行，那麼更明確的監管與 KYC 並存的區塊鏈行業，可能會帶來的一個附加的好處：越來越多普通的投資者能夠更放心的進入市場。

這一類用戶的風險偏好更偏愛熟悉的資產，對於新興的加密原生的資產也存在一定的興趣。此時 RWA 就可以作為這一類更為普通的投資者的重要投資方向。

六、RWA 可能的發展路徑

短期看，RWA 給加密行業投資者帶來的好處有 3 塊：

1.法幣本位的低風險投資標的：目前以美國為首的主要經濟體的無風險利率水平已經達到 3% 以上的水平，明顯高於加密市場中各類型 U 本位借貸協議中的借貸收益率。在不用循環加槓桿的前提下，為投資者帶來了極低風險的投資機會。目前，Ondo Finance、Maple Finance 和 MakerDAO 等項目投推出了基於美國國債收益率的投資項目，這對於以法幣本位結算的投資者而言極具吸引力。在這個賽道，或許會出現加密市場的「餘額寶」項目。

來源：https://fred.stlouisfed.org/series/FEDFUNDS

2.資產的風險分散化：以比特幣為例，在不同的市場階段，與黃金、美股的相關性也出現不同程度的波動。

來源：https://www.theblock.co/data/crypto-markets/prices/btc-pearson-correlation-30d

即便在 2020 年之後宏觀因子驅動的大年，不同資產類別資產仍然存在一定程度的分散化優勢。

來源：https://www.swanglobalinvestments.com/the-correlation-conundrum/

對於配置型投資者而言，將加密原生資產與各類型 RWA 相混合，可以在更大程度上實現資產風險的分散化。

3.發展中國家投資者對抗本國貨幣幣值波動的一種手段：部分發展中國家，例如阿根廷、土耳其等，常年通脹處於較高水平，通過 RWA 可以協助這些地區的投資者在一定程度上對沖本國幣值波動問題，實現全球資產配置。

從上述 3 個維度看，在中短期能被廣泛接受的 RWA，更有可能是目前因為加息導致的高收益、低風險的主要經濟體國債類 RWA。

長期看，在監管框架落地更為明確、更加大眾的投資者逐步進入加密市場、加密行業的操作更加便捷的情況下，RWA 有機會復刻 10 年前中國互聯網金融爆發時的盛況：

1.基於區塊鏈的 RWA 資產，為全球的大眾投資者提供了前所未有的「可達性」：RWA 作為大眾投資者最為熟悉的資產，或許會成為非 Web3 原住民投資者主要的鏈上投資標的。對於他們來說，鏈上資產的無國界屬性和無許可的訪問和操作，為他們投資和使用更廣泛的全球資產打開了大門。反過來對於領域內的創業者來說，這也為他們提供了前所未有的用戶廣度、規模和極低的獲客成本。 USDT 和 USDC 作為「鏈上美元」的快速發展和廣泛使用，已經初步驗證了這個趨勢。

2.RWA資產可能會衍生出新的 DeFi 商業模式：LSD 作為一種新的底層資產刺激了 LSD-Fi 的快速發展。在這其中，除了過往已有的資管、現貨交易、穩定幣等業務範式被大家重新重視，還有針對收益率的波動等過去雖然出現過但沒有得到重視的方向。 RWA 如果成為一類重要的底層資產，新且龐大的鏈外收益的引入，這可能會孕育出新的 DeFi 商業模式，未來，RWA 也可以與加密原生的資產、策略組合，形成混合型的資產，讓更多願意探索加密原生資產的用戶通過更熟悉的方式了解。從這個角度看，下一個超高 TVL 的 RWA+DeFi 項目，可能是「鏈上餘額寶」。

3.行業與監管的博弈最終會有答案，從業者可尋求到合規獲客的方法：不論是在西方國家還是在東方的香港，監管逐漸落地是大勢所趨。加密行業未來成長到 10 萬億美元的體量，監管不會對其坐視不管。隨著監管政策的逐步明晰，我們可以看到部分地區可以將以往無法實現的業務落地：在香港已經可以通過合規渠道發行穩定幣，在中東地區也在探索區塊鏈行業與傳統行業相結合的出路。

長遠來看，加密行業蓬勃發展的重要因素之一是充足的流動性，隨著監管落地，法幣抵押型穩定幣為首的 RWA 勢必會迅速增長。特別是在下一輪全球流動性寬鬆的刺激之下，新進場的玩家們如果能有生態和渠道等方面的強大支持，合規法幣抵押穩定幣或許也能複刻 USDT 的超高增長的道路。

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