原文作者：葉開（微信/推特：YekaiMeta）

討論香港RWA 的話題，我們先確定兩個前提共識：一是，香港RWA 是指在適度的監管、持牌交易所的合規虛擬資產產品，因此數位原生區塊鏈的去監管、無許可、純數位原生等觀點不在討論範圍內，但並非反對；二是， RWA 是Crypto 和傳統金融相向而行，Crypto 出圈想吸引更大的資金和機構，機構資金想破圈尋找更大的數位金融機會，因此RWA 更多是討論規模足夠大的資產，無論是金融資產還是實體資產，但並不是否定例如某件物品代幣化也是廣義的RWA。

概念起源

概念回溯

RWA（Real World Assets）概念，從傳統金融角度，實體世界的資產包括：實體資產（RA）和金融資產（FA）。從這個角度，RWA 更體現出實體資產支撐，即使是金融資產也是如此，與 defi 之前的虛擬資產自循環不太一樣。

RA 實體資產的範圍較寬泛，除了貴金屬、不動產、大宗商品等這些RA 實體資產，同時，企業股權、私募股權也是屬於RA 實體資產範疇。而 FA 金融資產，則多指實體支撐的金融產品或金融衍生性商品，如債、ABS、REITs、外匯、票據、黃金（期貨）等。其實，實體資產往往因為是非標產品，因此大多是機構市場，只有部分衍生為標準金融產品的比如期貨或者ETF，才會開放給散戶；而金融資產則以機構市場或銀行間市場為主，二級市場部分面向零售市場散戶交易，這種金融資產往往包括發行、承銷、一級市場和二級市場等模式。

資產類別

從實體世界資產角度看RWA 資產類別，可以參考2020 年全球貨幣與市場數據作為參考（美元）：

-白銀：439 億

-黃金：10.9 兆

-股票：89.5 兆

-全球債務： 253 兆

-不動產：280.6 兆

-衍生性商品：558.5（低點）~1000 兆（高點）

從傳統的資產市場數據來看，大宗商品/貴金屬雖然是優質資產但規模並不是最大，債是非常主流和大規模的實體世界資產，不動產雖然現在是平穩或下降趨勢但仍然是規模龐大的實體世界資產類別，規模最大的是金融衍生性商品資產。

這裡面因為規模和估值方式，還缺少一些代表未來的新興資產，比如AI 算力、ESG 新能源綠電等等，相信在不遠的未來將會有更多的新興資產出現在這個市場數據中。目前比特幣或加密貨幣市場規模，與這些傳統實體世界資產規模比起來，仍在成長期。

關於資產投資美國投行做了一個資產排序，僅供參考：第一位是美債，後面一次是美國科技股、美國REITs、中國資產等。

新舊金融

RWA 是虛擬資產與傳統金融體系的融合，這實際上是一個虛擬資產的利多和趨勢，這意味著加密資產開始整合或結合傳統的金融通道，並透過代幣化將現有的金融資產帶到數位原生世界。而對於傳統金融體系的機構客戶和從業者，他們會認為分散式帳本技術和代幣化RWA 資產並不是加密貨幣，RWA 代幣可以解釋為一種類似現有金融資產的分散式帳本上的代幣化份額或憑證，這可以減少他們的恐慌或抵抗心理。

香港Web3 新規，一開始提的是證券類代幣（STO），要求持牌交易所必須交易一種或以上STO，後來更多提實體資產支撐的證券類代幣，恰逢Defi 開始流行RWA 概念，後來香港Web3 就以RWA 來替代（或升級？）STO 了，但實際上對於港府和監管合規而言，RWA 相當於是STO 證券類代幣。

背景分析

短錢的大背景

RWA 的大背景，可能跟數位貨幣熊市有關係，2021 年的NFT 熱點也在2022 年成為水中花月，RWA 成為刺激數位貨幣市場的接力棒。但如果看整個數位貨幣市場，起伏。在小範圍的共識下，數位貨幣在茁壯的成長，但也同時面臨各種錯綜複雜的問題。

FTX 和矽谷銀行是其中一個挺關鍵的節點，本來大量新貴的錢在往數位貨幣市場進來，但因為FTX 和矽谷銀行等暴雷，將新貴、高科技股權溢價的幾十倍上百倍，一下子給收割妥當，沒有了新錢和槓桿進來。

老錢在幹嘛？這一兩年全是聯準會，持續升息和通膨，高科技和高槓桿已經破滅和收割，老錢只追求短期資金利率，現金為王。可以看看，前段時間美 10 年期公債利率 3.9%、1 年期公債利率 5.4%，這意味著老錢已經不看好長期綜合回報，主要看當前現金利率。所有資金都在尋找現金乳牛資產，這也是為什麼全球 RWA 概念火爆？因為 RWA 資產老錢可以看懂而且熟，同時 RWA 資產往往有經營性現金流。

從現金流角度，2023 年九十多歲的巴菲特飛去日本與幾大商社談判，核心目的就是現金乳牛資產，也就是大消費類，主要包括食品飲料、商貿零售、旅遊旅館、中藥、家電、消費建材、紡織服飾、家居等板塊，這些大消費類股的獲利能力強、獲利確定性高、經營現金流高、分紅派現比例高等，屬於超級現金乳牛型股票。

同樣從現金流角度，純原生的虛擬資產還很難有原生的現金流（經營性代幣收入）。作為一個新興的數位金融市場，還是需要多元化和包容性。尤其是在沒有原生的經營性現金（代幣）流之前，就很難有純原生的虛擬資產金融產品，而純原生的Web3 公司的股權代幣就沒有一個閉環生態（特別說明一下，Web3 公司如果產生的是FIAT 收入而不是代幣現金流，其股權代幣就缺乏純原生的閉環生態）。

因此，要成長為一個均衡的金融市場，多元化和多層次的金融產品，既需要原生的股權STO，也需要傳統資本看得懂的RWA，RWA 的意義一個是吸引舊勢力老錢參與進來，尤其是機構客戶；二是均衡一下虛擬資產投資組合配置中的無風險或低風險資產。

虛擬資產配置背景

目前STO 也好、RWA 也好，關鍵還是PI尤其是機構客戶，散戶撐不起場子。而機構客戶的關鍵，是Crypto Fund 的成長，目前uplift 的持牌（1/9）資管公司名單的才12 家，只有虛擬資產資管規模擴大了，有了大量投資虛擬資產和虛擬資產投資組合的基金，才可能成為持牌交易所的機構客戶。

機構客戶參與到虛擬資產市場，可能部分是配置型，配置大餅姨太，部分是交易型，二級市場量化，也可能發展壯大成為一定規模的中間商，做Maker、Dealer，這樣才可能撐起來交易所的交易量。說到交易量，香港持牌交易所 HashKey 自 9 月 28 日開業以來，每天 24 小時交易量基本上在 50~60BTC 附近，週末則可能在 8~14BTC 附近，值得深思。

另外，機構客戶尤其是Crypto 基金肯定是需要組合配置，也會在風險資產、量化交易資產之外配置無風險或低風險，這時候RWA 就是個選擇，尤其是吸引傳統機構LP 的需求，因為這些傳統LP 或許只看得懂RWA 的敘事或標的。除了RWA 會有類似不動產、債、REITs 等傳統LP 能夠看得懂的資產，同時往往會有資產抵押結構或者有回購承諾，這些對於傳統資金看得懂也放心，其實說回來，如果能夠基於智慧合約進行升級設計，對於Crypto 投資者也是一個利好。

RWA 本質

企業融資本質

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RWA 作為實體世界資產，它本質上是企業融資，因為大部分成規模的實體世界資產都在企業持有，合規和約束的主體也都是以企業為主，因此RWA資產的發行和交易很大程度上是企業融資，只不過是基於新的虛擬資產和區塊鏈技術進行的企業融資。如果理解了RWA 是企業融資，那麼對後面的分析就更好理解，包括企業的資產和融資交易結構、機構市場、風險承受能力、資產結構的夾層和分層、合規約束與專業服務、信息披露等。當然，這個企業融資的「企業」，也可以是一個數位原生的分散式商業，或是一個 DAO，一個 Crypto Foundation。

企業融資需要一系列的專業服務，例如信用評等、法務、審計、代管等。以目前最火的RWA 資產美債為例，美債其實是聯準會代表美國政府的借條，聯準會相當於一個特殊的企業，也有信用評級，前段時間惠譽給美債的評級降了一點點是AA+ （之前美債評級一直是AAA），當然AA+放在當前依然還是優質資產。

企業融資的幾個要素：融資金額、融資週期和融資成本。例如美債有 3 個月、6 個月和 1 年的美債，也有 10 年、30 年美債，不同融資週期的融資成本（利率）也不一樣。對於企業融資，這意味著機構市場是首要，其次是零售客戶，因為企業融資是需要在一定時期內以一定的成本融一定額度的資金，例如8 億港幣，這個就需要專業服務和機構客戶來under table 談好，也就是協調人和承銷商的承銷招標配售機制，而不是靠散戶一個個賣起來的。

RWA 由於有實體世界資產的支撐，並有企業融資的增信和合規等輔助，因此相對於虛擬資產的「暴漲暴跌」而言，相對比較穩定，可以視為虛擬資產中的低收益無風險資產。這對於虛擬資產的多元化資產配置很關鍵，一個均衡的虛擬資產投資組合，需要有合理的中高風險和低風險、無風險資產配置。 RWA 將推動加密投資的多元化組合投資或配置，而不是簡單的炒幣，暴漲暴跌。一個合理的Crypto 基金，它可能配置比特幣和以太幣作為低風險資產，也可能打新配置一些新概念熱點主題的小幣種作為中高風險資產，期待獲得百倍收益但也可能歸零，另外也需要配置一些無風險資產例如RWA 作為投資組合的基礎收益保障。所以，從虛擬資產配置角度，RWA 這種無風險資產可以讓投資組合更多元化、更均衡。

相關主體

香港RWA 的核心主體是9 號牌資管，也就是說香港RWA 的機構客戶，繞不開9 號牌資管和OFC。建議大家不要都去搶7 號牌的交易所牌照，建了那麼多交易所，肉少狼多，很可能會陷入之前專家說的“A license to be killed”，最終交易所都要搶客戶搶資產搶交易量，手上有客戶有資產的都是9 號牌資管。資管公司或OFC、LPF，既可以作為持牌交易所的PI 進行自營業務，也可以按備案或合規發行虛擬資產的投資組合產品，這就意味著可以作為RWA 資產的早期輔導機構、協調人或部分承銷機構，也可以進一步做RWA 二級市場基金流動性套利。另外，1 號牌的經紀業務，也是部分券商拓展虛擬資產經紀業務的機會。

基於香港Web3 新規以及9 號牌資管，我們與內地合作的券商、銀行和險資等圍繞RWA 進行了充分溝通，包括頭部的券商機構及商業銀行、保險資管等。傳統資管從資產配置方面，對比特幣和以太幣這兩個主流數位貨幣很感興趣，但會猶豫在合規的通道和方式；對於RWA，他們首先想的是他們的優質企業客戶，是不是可以基於RWA 來進行數位債或是數位REITs 的發行？其次，他們會猶豫傳統的發債和 ABS 等和 RWA 對比，有哪些不一樣或增量價值？對於機構客戶的角度，他們是否會參與 RWA 虛擬資產的承銷、配售或二級市場等，他們還沒有太多感覺，但相信近日比特幣現貨 ETF 的進展會推動他們的認知。

資產特徵

RWA 本身並不會增加流動性的，成為熱點選擇的原因是因為RWA 資產的幾個特徵：穩定、生息，但往往吸引機構客戶的是除了穩定和生息之外，還有高流動性，流動資金或短期資金可以隨時進出。所以為什麼美債成為 RWA 熱點？是因為美債既有穩定、生息的特徵，又有高流動性的特徵，而高流動性透過美債 ETF 來體現，尤其是目前短期和中長期利率差還可以形成利率互換的套利空間。所以，比特幣現貨 ETF 的推出意味著高流動性，最關鍵的是，目前大的背景下大部分資金都盯著短期現金流，自然流動性就重要了。

追求穩定和追求波動沒有對錯之分，不同的投資人風險厭惡和風險承受能力不同，同時對利率訴求也有不同，這樣無論是多或空都存在利率互換或套利空間，而這些利率互換和套利又製造了流動性。所以，RWA 的成敗之一就是如何 Make 高流動性？

資產收益

雖然目前的RWA 產品大多是以美債為主的，但實際上RWA 的主要模式不是資產上鍊，而是資產的收益、現金流量和預期等代幣化。以頭部Defi 的幾個美債RWA 產品來參考，基本上都是以美債或美債ETF 為底層資產，第二層把收益份額代幣化了，或者繼續做一層收益代幣（Yield Token）或套利協議（Protocol）的數位原生代幣。

這意味著RWA 的關鍵不是資產上鍊，而是RWA 資產的收益也就是經營性現金流，能夠是鏈上的經營性代幣。實體世界資產上鍊，實現百分百的映射，還是有難度的；但收益或現金流，在鏈上的 SPV 或 DAO 裡面，難度會低一些。

RWA 的收益代幣或套利協議，不是憑空原生出來的。其實美債乃至於企業債市場，規模已經非常龐大，資產類別也很豐富，業務也很精細了，而去中心化的代幣或協議，是要從這些原有的市場空間中尋找痛點、問題或新科技帶來的套利空間。例如債市場有龐大的銀行間市場，或是大宗交易OTC，有隔夜逆回購的債券抵押等等，這些裡面可能就蘊含著新的收益代幣或協議的可能性，從而可以設計出新的RWA產品，真正吸引這些老錢機構客戶能夠願意進來嘗試。

RWA 測試

展開討論RWA 本質的話題，尤其是結合一開始的那兩個前提，更多還是希望大家一起來推動真正的RWA 產品和市場。但是，總是有人問這是不是 RWA？這為什麼不算 RWA？

在此，我們模仿證券的豪威測試（Howey Test）整理了一個RWA 的豪威測試Howey Test：

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1、是RWA 的交易投資而非抵押品

-很簡單，將美債替換成BTC、以太，看產品有沒有影響？如果沒有影響，那就不是真正的RWA；

2、該投資是以期待收益的產生為主

-RWA 的收益及其衍生收益是主要利潤，而不是將RWA 資產典當為抵押品的附屬收益。如果RWA 資產的收益波動，並不影響其產品的收益，那就不是真正的RWA；

3、該投資是針對Real World Assets 的交易結構

-RWA 債或金融產品的發行、結構設計、定價和流動性交易是不是在產品結構中？如果產品結構不包含實體世界資產的交易結構，實體世界資產只是底層資產，產品交易結構另有一套，那就不是真正的RWA；

4.利益的產生源自於發行人或第三人的努力

-RWA 的收益來自於資產發行者或第三人的努力，波動的應該是RWA 收益或衍生品，而不是藉助RWA 的其它平台的溢價。

RWA 產品設計

這一部分主要討論 RWA 產品設計模式。

一開始我們講了一個前提，不要糾結於 RWA 和數位原生資產。當然，由於在討論 RWA，所以從 RWA 的角度來看，其實很多創新往往來自於舊世界內部或邊緣，不會是完全天上掉下來一個天外飛石砸出一場變革。

三層結構

前面我們討論RWA 的主要模式，是以RWA 資產作為底層資產，第二層做收益代幣或套利協議等數位原生代幣。結合代幣經濟模式和資產證券化的跨界融合，我們建議 RWA 可以分為三層結構：1-基礎資產，2-收益或套利模式，3-結構化。

RWA 作為實體世界資產的證券類代幣，不只是簡單的實體資產上鍊然後發一個證券類代幣，而是要分三個層次：從基礎資產，到預期收益類型，最後是證券結構化設計。

1）基礎資產比較好理解，就像美債或不動產一樣，目前比較火的defi 頭的RWA 產品，基本上都是以美債作為穩定的基礎資產，在上面做收益和套利的代幣或協議。在這個層面，房地產已經不是目前好的基礎資產了，為什麼是美債第一個？前面提到過，因為一個是穩定，一個是現金流動性。如果比特幣現貨 ETF 通過，那麼比特幣 ETF 也將成為一種特殊的 RWA 基礎資產，而數位原生代幣先成為現實世界資產 ETF 再成為 RWA 的基礎資產。

2）收益或套利模式，是結合基礎資產的現金收益或預期收益以及溢價套利空間，圍繞RWA 資產和收益設計yield token 或TRS Protocol ，收益代幣或套利協議可以結合RWA 資產的收益類型、週期、形式以及分層、槓桿和多重複利等等。

3）代幣化結構設計，是藉鏡資產證券化的結構與區塊鏈技術，透過智能合約、SPV 等實現收益代幣、智能複利、智能套利等的智能合約和程式碼化。

Defi 的RWA 嘗試給了我們一個很好的啟發，可以把RWA 作為基礎資產，在此基礎上創新出新的代幣化的套利協議和收益代幣，這不是數位原生代幣嗎？看看那些 Defi RWA 產品，RWA 資產不算是數位原生代幣，但基於底層資產鏈上衍生出來的 yield token，不就是數位原生代幣嗎？

還在糾結於數位原生代幣的朋友，可以再想想：比特幣像不像一個將能源（電）代幣化為比特幣的RWA？

RWA 產品設計模式參考

從這個三層結構，可以推演出很多RWA產品模式，當然這也需要不同角度和不同參與機構共同來創新最適合的RWA 產品模式。我在《Token 經濟設計模式》中曾經總結了產業代幣的十種模式：貨幣類、溯源類、積分類、礦機類、資產類、資料類、內容類、服務類、粉絲類、儲存類等模式。但對於RWA 產品設計模式，這裡有基於三層結構的一些產品設計模式參考：

1）穩定幣抵押RWA，以RWA 資產尤其是美債作為底層資產和生息資產，目前Defi 頭部的RWA 產品大部分是這種模式，細分還有不同的類型，例如底層資產質押、Fund、SPV 等等；

2）資產證券化的代幣化，基於RWA 資產的收益或預期設計yield 收益代幣化，可以是Fund 類型、ABS 類型，以及現金分派的REITs 類型

3）RWA 資產連動模式，在RWA 收益的基礎上，同時結合RWA 資產對應的生活方式或消費類IP，迭代設計挖礦模式的Yield farming

4）RWA 衍生品，結合傳統金融市場的痛點需求設計RWA 衍生品，如債券的逆回購抵押融資，固收的分層A/B Token 等

5）新興資產的預期溢價，體現在新興資產的當前收益和未來預期雙重設計，用收益債或部分股權的ST+部分預期/治理的UT 或NFT

6）綠色金融RWA，圍繞碳減排和碳足跡的綠色債務、碳資產和綠色能源，一般是固收類債設計，也可以是ST+UT 模式，這些是歐美、中東資金比較喜歡的標的

7）數位股權RWA，包裝設計數位原生商業的數位股權，不只是股權，而是結合數位原生商業的DAO 組織結構，並結合收入設計數位股權RWA 代幣化：「DAO+穩定幣現金流+Token」

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RWA 解決痛點

由於篇幅問題就不展開了，後面系列主題再展開產品設計模式。 RWA 既要結合實體世界資產和傳統金融模式，同時要結合虛擬資產和數位原生代幣的新世界規則，而這些跨界融合和衝突，也為 RWA 產品帶來了難度。我們在討論RWA 產品，在討論如何吸引更多的機構是，總是會問到這兩個問題：

-RWA 的增量價值在哪裡？

-RWA 的內生價值在哪裡？

是的，如果沒有增量價值，傳統機構和企業客戶不會進來；如果沒有內生價值，RWA 產品就沒有與傳統債等產品的差異，尤其是預期溢價。

我們整理了一些傳統金融市場的痛點需求，可以作為RWA 產品設計參考：

大部分債等傳統金融產品往往受限於交易市場與交易時間

2）效率/時間

傳統的銀行間市場與大宗交易OTC 等交易效率低下，結算時間週期比較長

3）交易成本

債等證券化產品的交易成本比較高，如果交易成本降低會吸引更多交易或互換

4）新興資產的高估值

對於新能源、AI 算力等新興資產目前傳統金融評估很難給出符合未來預期的高估值，這實際上是一種預期共識代幣化

5）定價模式

傳統金融產品的定價比較中心化，透過提前摸底和招標等傳統方式定價和發售，缺乏一種開放式的參與者共識定價與風險共擔

6）普惠

7）透明

傳統債或票據等產品經常有不透明和欺詐等風險，如果轉換為鏈上透明，可以顯著提高投資安全性，減少欺詐等奉獻

有興趣的可以關注幾個香港的RWA 案例：一個是香港的綠色債券市場貨幣化框架，體現了一種傳統綠色債業務及機構市場代幣化打樣跑通的實踐模式，其中出現了：發行人，承銷商，託管行，現金代幣管理人，CMU 登記代理人，投資者等不同角色，其中的一些細節值得反思；再一個是先鋒資管計劃發行的房地產封閉型基金代幣STO，對應九龍區太子旅遊熱點的五個零售物業代幣化的租金收益及未來物業升值，僅面向PI，目前暫未看到詳細的招股說明書或合規細節。

而有關不動產STO 的案例，在《資產通證化》書中詳細介紹了我們的海外物業STO 項目以及歐美不動產STO 案例，可以作為參考。

RWA 生態

機構市場

RWA 的成功在於建立一個機構市場生態，投資數位資產和RWA 的機構客戶或基金以及生態服務群。所以，不要期望只靠一個或幾個持牌虛擬資產交易所就能夠把虛擬資產以及 RWA 市場做起來。

香港Web3 新規中7 號牌虛擬資產交易所是關鍵也是最有價值的牌照，但是持牌交易所的交易規模是必須依賴RWA 和機構客戶的。為什麼這樣說？一是，持牌交易所的原生UT 類數位貨幣很難做大交易規模，尤其是超越幣安OK 等原生交易平台，唯一機會在RWA，因為RWA 資產的規模足夠大，企業融資的一個資產包傳統的發債和ABS 起步都是5 億起，而REITs 則是10 億起；二是機構客戶是一個交易市場的核心支撐，因為它風險承受能力高，有相對成熟的投資策略，有投研能力，可以幫助散戶消除資訊不對稱，可以基於投研和預售戰配等形成RWA 產品的定價能力，目前專案方和散戶都是拍腦袋定價。

交易所需要機構客戶

數位貨幣交易所出身的當然最喜歡散戶，所以香港持牌交易所捨棄PI 不要而是盡快上零售許可。但相反的是，持牌交易所需要建立一個機構市場生態，才能夠帶動散戶市場。

如果交易所以RWA 為主，RWA 會需要有自己的數位投資基金、數位券商或投資銀行、數位信託，包括對RWA 產品感興趣的險資（保險資管），甚至包括中東等境外基金，才可能擴大規模。一個 RWA 專案從承銷發行、基石投資、戰配到上交易所，再到二級市場基金和散戶零售，從而形成良好的流動性。在此基礎上，又有配套服務商或衍生品機構，圍繞 RWA 產品，進一步擴展類似抵押借貸協議、利率互換協議、套利協議等 RWA 衍生品，促進套利和流動性。

機構客戶分佈圖

圍繞機構客戶，我們比較了最新的基礎設施REITs的機構客戶分佈作為RWA 機構客戶參考，作為企業融資成熟模式的REITs，其機構客戶主要為險資、證券、資管、產業、信託、基金、銀行、境外等。

（圖1 基礎設施REITS 機構客戶分佈圖）

但是機構客戶的一級市場可能不適合集中式交易所，可以先一級市場再二級市場。一般企業債或 REITs 產品，都是先承銷商，然後基石和配售，或者招投標競價等等，透過機構市場確保發行規模；再二級市場集中零售交易。一級市場，利用好了可以確保產品發行規模，也適合把私募、投資、券商等生態都「拉下水」。由於機構市場類似於銀行間市場，這個不需要集中化交易系統，可以考慮結合RWA 產品特點和區塊鏈技術，建立一套虛擬資產機構間市場的業務模式或交易協議，或港交所數位資產版塊可以考慮RWA 一級市場，這對RWA 意義非常特殊的。

資訊不對稱與投研報告

RWA 專案的機構客戶，不僅解決融資規模問題，還可以解決資訊不對稱問題。

專案方一般不可能直接面對那麼多散戶投資者，即使是數位原生代幣或NFT 項目，也是透過大量的社群、DAO 或KOL 等與Hodl（持有者）進行不同方式和管道的溝通和市場教育。 RWA 作為一個相對比較專業的項目，尤其是涉及到較大規模的實體世界資產的評估、定價和結構化等，這需要機構投資者的虛擬資產投研能力，機構投研報告可以作為投資策略的引導，也可以真正形成RWA 產品的定價能力，因為目前因為專案方和投資人定價都是拍腦袋定價。

如果不太好理解的話，大家可以想一想炒股的時候，炒股散戶看的最多的是不是三中一華的投研報告？我們對某個企業、某個賽道看不清楚，但機構的投研報告已經分析的比較詳盡了，避免了散戶的資訊不對稱風險。

機構客戶透過投研報告和投資策略為零售市場提供了資訊賦能，就有可能像三中一華那樣獲得大量散戶或合格投資人支持，從而進一步吸引大量專案方支持，這樣的機構中間商就具備成為巨無霸中間商的潛質，那它不僅可以做承銷還可以做二級交易了，也不排除成為香港比特幣ETF 或RWA ETF 的發行機構。當然對於持牌交易所，這個可以是持牌交易所的引導基金，或是某個發展起來的數位投資中間商。

RWA 衍生品

RWA 生態裡還會衍變出大量的配套服務商或衍生性商品機構。目前的RWA 主要還是圍繞在質押美債的系列產品，卻沒有從虛擬資產的角度去分析和重構一下企業融資比如發債或ABS 等的流程和交易體系，如果結合區塊鏈的技術，再結合一些RWA 發行承銷交易模式的業務特點，設計特定的智能合約或協議，作為集中交易零售市場之前的機構間市場替代，並有治理代幣等配合，是比較有Web3 意義的。

RWA 的資管公司（9 號牌）或OFC，會參與到RWA 產品的一級市場和二級交易，也可能推出投資某個RWA 產品的Fund，或投資某個賽道例如不動產或新能源的RWA 投資組合，也可以是定投產品、智慧複利產品或RWA 質押與回購等產品服務，還可以為成熟的RWA 產品提供二級市場的量化交易，因此如前面提到9 號牌資管公司將會是RWA 生態的關鍵環節。

資訊揭露與投資導向

同時，從監理角度RWA 專案需要建立一個鏈上資訊揭露的機制，作為類似chainlink 預言機的補充，不一定是即時上鍊，而是藉用發債或上所後的主動資訊揭露，實現鏈上資訊公開透明的合規性，體現出持牌交易所的合規和背書。

RWA 生態中不可或缺的是 Maker 做市商，它可能是中間商發展而來的。 RWA 的流動性有時是「做」出來的，收益率並不是核心，關鍵是產品設計和交易體系，例如4.5% 收益率，3+2 的固收產品，每季分紅的現金分配產品，流動性就不一樣；另外，大的中間商進來，機構客戶投資大，而且有豐富詳盡的投研報告，散戶的投資策略和流動性又不一樣。

RWA 產品會促使虛擬資產交易所考慮到投資策略導向、公平性和定價能力。巴菲特目前只投大消費類現金乳牛（RWA）資產，這本身就是一個投資導向，這種機構客戶對於散戶，是非常有價值的，至於要如何轉化為智能合約類產品，比如機構指數或者什麼的，則是產品設計的問題。我們散戶投資者，只需要考慮風險偏好和適當性；而對於持牌交易所而言，是需要考慮這些要素，畢竟要上規模，上流動性，上機構客戶的背書。

RWA 數位投射

RWA 生態成熟的表現是發展出 RWA 數位投射。 RWA 數位投行將會有強大的賽道（產業）品牌營運管理能力，透過數位產業資本（Crypto RWA Fund）以投行模式實現RWA 資產的募資管退，募集Crypto RWA Fund，投資孵化相關賽道企業（資產），發行RWA 產品，持續經營權益分配和品牌打造實現溢價，繼續併購資產進行RWA 的擴充或發行新的RWA 產品，變現退出滾動持續投資。在 RWA 資產的募資管退，也可以基於品牌 IP 或資產治理、股權釋放等角度設計自有的 Token 模式。

這方面最典型的是傳統產業投行中的凱德和普洛斯。凱德在商業地產、普洛斯在物流倉儲方面，都有強大的品牌營運管理能力，透過產業資本投行模式實現募投管退，分階段佈局：私募基金+產業管理運營+IPO+REITs，形成一個資本循環。例如凱德，有數十隻私募基金，對應資產包並釋放部分股權/份額給險資、退休基金等；2 只新加坡上市公司：凱德集團和凱德投資；6 只新加坡 REITs。上市公司和 REITs 都可以增發併購，作為資產退出通道之一，或資產單獨上市。 2021 年將國內 6 個來福士計畫打包後釋放了部分股權給平安保險實現 300 多億現金回籠，然後再大舉併購一線城市數據中心等新型數位經濟資產。

總結下來，RWA 生態的發展核心在於，對於資產方，對於資金方，對於機構客戶，RWA 要能夠結合虛擬資產和智能合約等為他們提供增量收益，也就是傳統融資沒有的東西，這樣才能不斷成長和促進RWA 生態的擴大和成熟。

RWA 資產

傳統資產

RWA 產品和生態繞不開其基礎資產，除了美債之外，香港目前還有不動產，但不動產其實已經不算是最優資產了。美投行給的投資資產排序：美債、高科技股 ETF、北美 REITs ETF 和中國資產等，可作為 RWA 基礎資產類別的參考。

實際上，從成本和收益角度的老資產已經成為過去時，美債更多是穩定抵押品，不動產投資策略也有了調整，而大宗商品如農產品或貴金屬礦往往是期貨或ETF 指數等金融衍生性商品，而非現貨資產。以北美不動產 REITs 為例，黑石集團 BlackStone 是最大的 REITs 投資機構，房地產信託基金 BREIT（Blackstone Real Estate Income Trust）規模為 1,250 億美元，總淨回報率為 10.8% 左右。目前黑石不動產最新投資策略進行了調整，其投資組合從逆風向資產（傳統的辦公室和購物中心）轉移到物流、租賃住房、酒店、實驗室辦公室和資料中心等經營性現金流不動產。

對於 RWA 而言，不是房地產而是不動產更適合吧。不動產資產證券化的，往往都是有經營性現金流的，例如購物中心、飯店公寓、工業不動產、物流倉儲以及資料中心等等，這些都是比較穩定的資產，美國也是一樣，基於不動產的REITs規模很大，Blackstone、Blackrock 都配置了大量不動產REIT。

新興資產

但是，不動產這種傳統資產其估值和融資已經非常成熟和標準化了，很難有溢價或倍增的機會。十倍百倍的機會，可能不只是那些憑空而起的純Web3 代幣，而基於實體世界資產的支撐，尤其是與人類社會相向而前的新資產，例如AI 算力、新能源、新材料、碳中和資產等等，新興資產為基礎、未來預期清晰，共識老人新人都有，新的代幣協議或證券化產品，這才可能是RWA 的真正機會。

這些新興資產，因為新，而且還本身就是數位化和在網，如果要在鏈，切換或升級相對簡單。因為新，所以現有的證券化估價方法，不適合這些新資產：市場法，還沒有成熟的市場沒法定；成本法，成本法跟傳統老資產尤其是不動產比拼資產成本，太吃虧；收益法，還沒有形成穩定的現金流。所以按傳統固執方法很難對新興資產有合理的估值，而這個，恰好是 RWA 證券型代幣的優勢，可以有很多種方法來設計未來溢價預期等。

RWA 資產類別建議

我們整理了一下適合RWA 的資產類別以供參考：

1）美債與部分國家的主權債

2）比特幣和以太幣的現貨ETF

3）經營性現金流的不動產

4）AI算力資料中心

5）新能源儲能、光伏氫氣生產能源、碳積分等

6）碳資產、碳足跡和碳護照

7）新空間，航太航空和衛星、天地人物聯網

8）IP 特許商業，品牌影視文化IP 與商業+文旅綜藝演藝+實景虛實元宇宙

9 ）比特幣算力，比特幣雲端算力挖礦和投資收益的份額代幣化

10）積分資產，最常見的企業負債型資產，積分/禮品卡的代幣化或NFT

香港RWA

最後，簡單討論一下香港RWA，以後希望能夠與大家一起展開詳細的探討和實踐合作，我們除了聯合機構籌備RWA Fund 和數位投行下場孵化投資RWA 計畫之外，還會聯合券商和銀行等機構發起金融同業Web3 公會（DAO），推動對RWA 感興趣的新舊金融朋友，組織比較私密和緊密的私董會、RWA 業務探討、產品設計和專案合作等，感興趣的可以一起參與（微信/推特：YekaiMeta） 。

香港的核心意義在於轉口貿易和轉口金融，連結的是內地資產和海外資金。同樣，對於香港 RWA，核心也是內地的 RA/FA 資產，包括內地的機構客戶和資金（特別是內地機構香港分支），以及海外基金或資產。內地機構應該透過香港的Web3 新通道，繼續向海外資金推廣RWA 資產的投融資，除了經營性不動產或基礎設施之外，還有大量的大消費類資產或股權、新能源新材料資產或股權，都是海外基金或資金所關注的標的，在不能正常投資的情況下，透過香港的合規交易所和RWA 金融產品，可以進行投資和獲利退出。

交易市場機會

香港的持牌平台機會很大，但也要能夠抓住機會。持牌虛擬資產交易所應該多關注 RWA，我更看好一個以 RWA 為主題的持牌交易所平台。只有RWA，才能促進香港虛擬資產的機構市場生態和底層基礎設施，包括合規的公鏈、穩定幣以及數碼港元等；同時，RWA 會促進圍繞RWA 資產的投資、交易和服務的券商投行以及託管、評等、審計、律師事務所等專業服務機構，而RWA 資產的發行承銷、一級市場和二級市場等，也可以帶動更多的虛擬資產資管、險資和信託等機構客戶尤其是內地機構客戶合規通道的發展。

在中美脫鉤和政治正確的大背景下，香港要重回國際金融中心地位，靠傳統金融是不太可能了，看看香港股市的日交易量和恆生指數再比較一下18/19 年數據。目前的機會，可能就在數位金融和綠色金融了，虛擬資產是沒有國界和政治正確的，每一個大餅姨太並沒有標註是親美還是親中；而ESG 和碳中和是歐洲主推美國主張的，綠色是全球政治正確，沒有問題的。歐美資金撤出去再回來還需要有時間和契機，但一些友好主權資金，尤其是中東土豪海灣國家的主權基金和政府投資局等，應該是香港 RWA 和綠色金融的重點。 8 月我們到杜拜拜訪相關機構和基金，充分感受到了杜拜的開放、熱情和友善。

香港政策與監理機會

香港能不能兜或走出去，還是看整個生態吧。港府和監管層的態度已經非常積極，圍繞著 Web3 和 RWA，特首、經財司以及金管局、證監會等相關高層和機構頻頻發言，相關立法委員也頻頻動作。

從香港之前的OFC/LPF 政策，到Web3 新規和虛擬資產牌照，再到正在討論的穩定幣監管框架以及數碼港元體系，還有剛成立的香港「淡馬錫」投資公司和科創基金，這些都是一些合規而必要的舉措。

但是，比較有趣的是，代表香港實體產業（尤其是不動產+製造/貿易運輸）的幾大家族，還沒有明確的態度和動作；同時，或許限於合規，香港也並未大舉北上與內地金融機構進行深度互動與「招商」。

在交易市場層面，持牌虛擬資產交易所也是剛開始，除了HashKey9 月底展業外，早早拿到7 號牌的OSL 至今還未展業，雖然後面還有多家正在申請中的交易所機構，但虛擬資產資管的公司和牌照還比較少不超12 家。

同時，港交所在虛擬資產版塊動作稍緩，之前推出的兩隻香港比特幣期貨ETF，並沒有什麼水花，沒有超額發售，也沒有什麼聲音。如果港交所能夠在虛擬資產板塊，圍繞綠色碳匯 ETF、比特幣現貨 ETF 的創新產品，將更加推動香港 RWA 的落地和發展。

香港穩定幣與RWA

香港穩定幣監管框架也會是RWA 的關鍵要素。在香港綠色債代幣框架中，我們可以看到有一個叫做「現金代幣」的過渡「代幣」，作為在代幣和法幣之間的中介貨幣。 RWA 是企業融資，目前企業融資的需求還是法幣，所以市場化的香港穩定幣和港府的數碼港元，是 RWA 的資金流動和轉換的關鍵。

有了香港穩定幣和數位港元，RWA 專案就可能出現專案中的經營性現金流，就是穩定幣或數位港元的現金流了，這個對於結構代幣化非常有利。而隨著RWA 資產的規模越來越大、越來越穩定，那麼在穩定幣的監管框架下，市場化穩定幣可能會出現以RWA 優質資產（包括或結合比特幣以太ETF 等）為一籃子錨定的穩定幣，那時候就可以叫RWA 穩定幣了。

RWA 機會點

RWA 持牌交易所的意義，可能會是劃時代的。從企業融資的角度，不同時代的企業對應不同的交易所，紐交所對應傳統企業，納斯達克對應互聯網高科技，因為紐交所的估值方式、定價策略、PE 倍數和交易體系很難以體現網路高科技的價值，所以才出現了納斯達克；而RWA 交易所則對應新興資產和虛擬資產，納斯達克對於碳資產、虛擬資產等也很難給出合適或合理的估值和交易體系，所以RWA 交易所必然會成為一個新時代的交易所。

RWA 產品將促進「RWA 持牌交易所+RWA 專案+穩定幣+機構市場」等生態的發展與壯大，提早佈局RWA 市場尤其是9 號牌資管是重點。

持牌交易所與港交所合作，攜手相關機構，在北美比特幣現貨ETF 推出之際，研究落地香港比特幣現貨ETF，這也是一個重點機會。

比較美債，可以多考慮優勢資金國家的主權債，例如海灣國家的主權債，基於RWA 交易所提供主權債質押的RWA 或質押融資RWA 及循環投資的流動性市場，讓中東資金跟隨主權債在香港RWA 交易所和資產池中循環投資和套利。

一直以來，香港是一個很特殊的金融市場，不只是當下。有的人很悲觀離開了，有的人還在堅持尋找新的路徑，用西方體系來看似乎是被替代了，用新興資產來看又似乎是新生。

從適當性角度，沒有賣不出去的金融產品。何況是代表未來趨勢的虛擬資產呢？相對於Web3.0 的虛擬貨幣，RWA 更體現的是Web2.5 的務實和中庸（妥協），我們更應該不輕易唱衰，不輕易狂熱，不做投機分子的工具，而是積極參與進來，投身到虛擬資產轉型的機會中！

我相信，有內地資產和資金支撐的香港 RWA 明天會更好！

本文來自投稿，不代表 BlockBeats 的觀點

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