起底MakerDAO RWA，解析DeFi捕捉鏈下資產的治理體系與交易架構

24-01-05 10:48

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AI 總結

看總結

原文標題：《起底MakerDAO RWA，看DeFi 捕獲鏈下資產的治理體系與交易架構》

原文作者： Will 阿望

（Centrifuge & Maker: A Partner's View of Real-World Assets）

RWA 作為MakerDAO 最重要的議題之一，不斷地被社群探討、驗證，視為一種重要的解決方案。 MakerDAO 在 2022 年 5 月發布的 Endgame 計畫中，也強調 MakerDAO 建構去中心化穩定幣的其中一個關鍵部分是將 RWA 作為抵押品。

RWA 的效益包括：

（1）提高市場風險和資產使用的透明度；

（2）提供DeFi 的可組合性；

（3）改善銀行服務不足和資金不足人口的可觸及性；

（4）從更大更穩定傳統金融市場中捕捉價值。

對 MakerDAO 來說，RWA 有兩個重要特性－穩定性和規模化。更進一步，DAI 可以透過錨定無加密波動風險、穩定生息、可規模化的資產，來擴大使用範圍，尤其在如今加密資產收益率低下，美債收益率高企的市場環境。透過 RWA 的價值捕獲，MakerDAO 可以在熊市中繼續擴大規模和成長，並為下一個牛市週期做好充分準備。

最重要的是，RWA 能夠幫助MakerDAO 實現其宏大的願景：允許一個信用中立、去中心化的管道，為人們的日常生活和企業的發展需求增加效用。透過開放的鏈上、社群驅動、可程式化、去中心化協議的方式，來實現一個全新的開放 DeFi 金融市場。

然而，將現實世界資產上鍊並不容易，這會涉及全新產品架構設計上的挑戰，金融、法律合規和技術上的風險，以及未知的未知。

二、DeFi 如何捕捉鏈下現實世界資產

在明確DeFi 捕捉現實世界資產的需求之後，就需要建構起適合鏈上協議或DAO 組織的治理體系和法律架構。當然有人會說，這樣操作大可不必，可以直接去買第三方發行的代幣化美債就夠了，省時省力。

例如我們看到市面上非常成功的鏈上基金專案－Solv Protocol，在其V3 版本推出了兩隻RWA 基金，由Solv RWA 作為基金管理人，目前管理合計200 萬美金TVL 的資產，透過KYC/AML 的合格用戶可以存入穩定幣享受美債的收益。根據其新聞稿，該 RWA 基金的底層資產為 Red Cedar Digital.Ltd.提供的代幣化美債。

（Solv V3's Milestone Achieved: The First Ever RWA Fund Launch）

對於資金體量不大的項目，且在風險可控/可承擔的前提下，可以直接購買第三方提供的代幣化美債，沒有問題。但我們仍需要思考幾個問題：

（1）如何保障提供底層資產的交易對手（Red Cedar Digital.Ltd.）不會破產跑路？想想當初如日中天的FTX；

（2）更進一步，交易對手破產之後，這種沒有法律實體的鏈上協議，如何作為債權人去法院參與資產清算/重整？

雖然 DeFi 專案去建構自身的治理體系和法律架構可能成本龐大，但這就是與風險的避險。無論如何，這並不妨礙我們去探索、研究市場上的成功 RWA 案例，以做出適合自己的選擇。

2.1 DeFi 法律包裝的必要性

作為幾十億美元RWA 資金量的MakerDAO，無論是在資金的安全角度，還是在法人主體資格層面，都考慮到了目前可識別的風險，這些風險來自：交易對手風險。試想交易對手破產/跑路的案例，MakerDAO 需要保障的是任何第三方（包括基金經理人/投資顧問）都沒有能力直接控制、支配、轉移其巨額資金；主體資格認證。鏈上協議或 DAO 組織無法完成合法持有資產所需的客戶識別認證（KYC/AML），導致無法合法購買、持有鏈下資產。

同理，也無法持有自身的 IP 資產；破產清算資格。一旦出現鏈下資產的違約、破產、清算情形，由於鏈上協議或 DAO 並不是一個法律主體，無法立即與現實世界的法院、清算機構互動。那就需要保障 MakerDAO 有能力通過治理體係以及法律架構，及時行使處置鏈下資產的權利。

因此，就非常有必要透過法律包裝（Legal Wrapper）的方式，為鏈上協定或DAO 組織建立治理體系和法律架構，並透過DAO治理與法人主體治理體系的打通，實現DeFi 對鏈下資產的治理控制。

（The DAO Legal Wrappers and why you need them）

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2.2 DeFi 如何進行法律包裝

法律包裝（Legal Wrapper）是一種專門針對鏈上協議或DAO 組織的法律框架或法人實體的集合，為鏈上協議或DAO 組織提供了在相關司法轄區下的公認的法律地位。它的本質是將鏈上協議或DAO 組織「包裝」在一個法律框架內，或「下設」一個法律框架，由此連通現實世界交互，使得鏈上協議或DAO 組織能夠與傳統的法律體系進行連接。

法律包裝並非吸收或取代，鏈上協議或DAO 組織繼續在鏈上運行，僅僅是將其部分功能和責任轉移給DAO 的法人實體，從而能夠獲得相關司法轄區的法律保護，管理稅務和監管義務、簽訂合約、擁有資產、進行法定支付、並參與現實世界互動操作。 DAO 和多簽錢包保留對智能合約、金庫和任何鏈上資產的直接控制，並僅在需要時為其法律包裝的實體提供資金。

由此，我們可以從RWA 的角度，專門為鏈上協定或DAO 組織的特殊目的，而「下設」對應的法人實體，來進行鏈下資產的價值捕獲。

2.3 DeFi 如何治理鏈下法人實體

在New Silver Restructuring 升級重組的交易架構中，主要參與方包括：

RWA 基金會，該基金會於2021 年設立，運營了此前的HunTINgdon Valley Bank (HVB) 項目，由MakerDAO 治理控制——在治理文件中約定基金會Director 需要根據MakerDAO Resolutions 來作出任何決議或行使任何權利。由此，透過 MakerDAO 鏈上治理 + 基金會鏈下治理的體系，確保 MakerDAO 能夠在法人實體治理層面實現完全掌控。

NS DROP Ltd 作為RWA 基金會的全資子公司，是本次交易的執行主體，參與認購Centtifuge 為融資方發起的DROP 代幣併提供資金；作為代幣持有人代表（DROP/TIN），行使MakerDAO Resolutions 委託的相關權利；根據信託協議指示受託人Ankura Trust 進行一系列資產操作等。

Ankura Trust 則是為了保證發行人SPV 資產獨立和MakerDAO 資金的安全，根據發行人SPV 與信託公司的信託協議，約定SPV 信貸資產的抵押、SPV 股權的質押，確保MakerDAO 的資產完整以及違約的及時足額處置，為MakerDAO 資金的安全提供了保證。

3.2 MakerDAO－BlockTower Credit（信用資產RWA）

BlockTower Credit 是由BlockTower Capital 發起的信貸資產代幣化項目，於2022 年11 月實施，整個項目債務上限為1.5 億美金，分為4 個資產池。 BlockTower Credit 作為資產發起人，透過其下設的發行人 SPV 在 Centrifuge 代幣化平台融資。

（BlockTower Credit - Commercial and Legal Risk Assessment - Part I）

BlockTower Credit 的交易架構與New Silver Restructuring 類似，我們進一步將其拆分，一部分是資金端的操作，即如何將鏈上資產安全合規轉換到鏈下，且仍控制在MakerDAO 手中；另一部分是資產端的操作，即如何將鏈下資產代幣化，獲得MakerDAO 的資金。

從MakerDAO 的DeFi 角度來看：

1.MakerDAO 首先透過治理實現對TACO 基金會的控制（TACO 基金會與RWA 基金會一樣都由MakerDAO 治理控制）；

2.透過TACO 基金會與Blocktower DROP SPV 簽訂的貸款協議，將MakerDAO 的DAI 資金提供出來，以DROP 代幣作為抵押；

3.該部分資金用於認購Centrifuge 平台上的DROP 代幣，該代幣由持有Blocktower 底層資產的發行人SPV 發行。

從資產融資的角度來看：

4.BlockTower Credit Partners 作為資產發起人（Originator），將信貸資產透過「真實出售」裝入發行人SPV；

5.為了確保發行人SPV 資產獨立和MakerDAO 資金的安全，發行人SPV 將與Ankura Trust 信託公司簽訂信託協議，約定SPV 信貸資產的抵押、SPV 的股權的質押，受益人為DROP/TIN 代幣的持有者（即TACO 基金會），確保MakerDAO 的資產完整以及違約的及時足額處置，為MakerDAO 資金的安全提供了保證；

6.發行人SPV 則透過Centrifuge 資產代幣化平台，發行DROP和TIN 兩種代幣，其中DROP 為優先代幣，由TACO 透過上述途徑認購；TIN 代幣則為劣後級代幣，由BlockTower Credit Partners 認購。

3.3 MakerDAO－BlockTower Andremeda（美債RWA）

BlockTower Andremeda 是目前MakerDAO體量最大的RWA 項目之一，債務上限為12.8 億美元，目前資產規模超過10 億美金。這是一個由 BlockTower Capital 發起的美債 RWA 項目，並透過 TACO 基金會執行，旨在多元化國庫資金，投資於鏈下美債。

在BlockTower Andremeda 的專案架構中，主要參與者包括：

TACO 開曼基金會，該基金會於2022 年設立，營運了先前的資管規模上限1.5 億美金的BlockTower S3/S4 信貸資產RWA 計畫。與 RWA Foundation 一樣，基金會由 MakerDAO 治理控制，根據基金會章程（Articles of Association）4.16 條，基金會 Director 需要根據 MakerDAO 的治理表決（MakerDAO Resolutions）來作出任何決議或行使任何權利。

BlockTower Capital 作為本計畫的投資顧問，與TACO Foundation 簽訂投資顧問合同，負責管理TACO Foundation 的各個帳戶的資金，並作出投資決策； Coinbase 和Galaxy Digital 作為出入金服務商；Celadon Financial Group 作為經紀人，執行投資顧問的投資決策；Wedbush Securities Inc.作為資金託管方；Ankura Trust 作為支付代理。

在這個架構中，MakerDAO 更多的是將TACO 基金會作為一個法人簽約主體去履行鏈下投資的相關事宜，並且將傳統金融中的投資決策與資產託管分離的方式，做到風控合規。

對比BlockTower Credit 項目，我們看到的相同點是：在DAO 治理層面，都用到了MakerDAO 鏈上治理+ 基金會鏈下治理的體系，確保MakerDAO 能在法人實體治理層面實現完全掌控。

差異在於：在底層資產價值捕獲層面，Andremeda 是直接將資金透過出入金、投資顧問、投資經紀、資金託管、支付代理的方式投資於美債資產，透過TACO 基金會的形式實現；而BlockTower S3/S4 計畫由於底層資產的不同，則是加入了基金會與SPV 的架構，SPV 專門用於捕獲透過Centrifuge 平台代幣化後的底層資產。

3.4 MakerDAO－Monetalis Clydesdale（美債RWA）

雖然我們看到Blocktower的幾個項目在MakerDAO 運作得非常成功，但仍有成員表示存在交易對手過於集中的擔憂，如在Blocktower 在專案中扮演多個重要角色，如投資顧問、資產發起人等。

因此，由 Monetalis 創辦人 Allan Pedersen 發起的 Monetalis Clydesdale 計畫旨在探索出更安全的 RWA 路徑。該專案在 2022 年 1 月提出，在 2022 年 10 月通過並執行，專案初始債務上限為 5 億美金，並在 2023 年 5 月將債務上限提高到 12.5 億美金，資產投資於美債 ETF。

在Monetalis Clydesdale 的交易架構中，對於資金端的操作至關重要，即如何將鏈上資產安全合規轉換到鏈下，且仍控制在MakerDAO 手中：

·財產信託的設立。首先成立名為 JAL 的 BVI 信託公司，該公司透過信託聲明（Declaration of Trust）設立 James Asset Trust。 JAL 作為受託人持有 MakerDAO 提供的 DAI/ETF 信託資產，MakerDAO MKR 代幣持有人為受益人，透過信託治理文件實現對受託人的控制，指示信託資產的購買和處置。

·MakerDAO 的治理控制：根據信託聲明（Declaration of Trust），受託人JAL 的必須依據MakerDAO Resolution 採取任何行動；且採取任何行動必須經過交易管理人對的MakerDAO Resolution 的核准與同意；受託人JAL 不得採取任何與MakerDAO Resolution 無關的行動。

·股權信託的設立：在處理好MakerDAO 對受託人JAL 信託財產的治理控制之後，需要將受託人JAL 的股權作為信託財產成立James Asset Share Trust，由SHRM Trustees (BVI) Limited 作為受託人，Belvaux Management Ltd 作為enforcer，MakerDAO MKR 代幣持有人為受益人。

由此，MakerDAO 一方面實現了對JAL 信託財產的控制（對應MakerDAO 提供的DAI 信託資產），一方面也實現了對JAL 的股權控制（對應受託人JAL）。在這種情況下，任何操作都需要通過/驗證 MakerDAO Resolution，且資金的來往不經過任何第三方的控制（MakerDAO Vault - JAL 信託財產託管帳戶 - Sygnum Bank 託管帳戶）。

在這樣的交易架構下，MakerDAO 實現了：

1）更少或者無交易對手風險，即第三方或投資管理人沒有能力改變法律條款，也不能接觸到相關資金；

2）無障礙的鏈上鍊下治理架構；

3）透過信託保障MakerDAO MKR 代幣持有人有能力及時處理底層資產的違約救濟與清算風險；

4）明確資金固定的用途，以及不存在被挪用的風險等。

接下來受託人JAL 的資產投資就相對來說比較簡單了，透過Coinbase 將DAI 出金成為USD，並透過Sygnum Bank 進行資金託管與ETF 交易。

3.5 Centrifuge－RWA Roadmap（美債RWA）

Centrifuge 在早期就參與了先前MakerDAO 的多個信貸資產RWA 項目，如上述提到的New Silver Restructuring 與BlockTower Credit。具體的流程在此不作展開，有興趣的可以閱讀我們先前分析 Centrifuge 的文章——從 RWA 本質，看去中心化資產融資協議 Centrifuge。

這裡更多想講的是Centrifuge Prime 服務，旨在幫助加密資本/DeFi 協議/DAO 金庫，去捕捉現實世界資產（如美債無風險收益）的收益價值。先前 Aave 社群在 2023 年 8 月 8 日提議透過與 Centrifuge 合作將 Aave 金庫中的穩定幣投資於 RWA 資產，來捕捉基於美債 RWA 5% 的無風險收益。

（POP: Anemoy Liquid Treasury Fund 1）

上圖Centrifuge Prime 服務分為兩個部分：

第一步：需要為鏈上DeFi 協定進行法律包裝（Legal Wrapper），如為Aave 設立一個專門的法律主體－開曼基金會。這個法律主體一方面能夠取代 DAO 成員的無限責任，一方面也能作為實施 RWA 價值捕獲的獨立主體，受 Aave 社群的治理、控制，起到嫁接 DeFi 與 TradiFi 的橋樑作用。

第二步：Centrifuge 將專門設立一個 Anemoy Liquid Treasury Fund 1 的資產池。有別於以往資產池的底層信貸資產（將資產裝入SPV，產生NFT 抵押到對應的Centrifuge 資產池），這次Anemoy Liquid Treasury Fund 1 資產池的底層資產是美債，需要把持有美債資產的Anemoy LTF 基金直接代幣化。

（Anemoy Liquid Treasury Fund 1）

< p>Anemoy LTF 是註冊在BVI 的基金，首先透過Centrifuge 協議將該基金代幣化；然後，Aave 將金庫資金投資於Anemoy LTF 對應的Centrifuge 資產池中，並產生的基金代幣憑證；之後，Centrifuge資產池透過協議將Aave 金庫投入的資產分配到Anemoy LTF 基金手中；最後Anemoy LTF 基金透過出入金、託管、經紀商買入美國國債，實現美債收益上鍊。

同樣的方式，Centrifuge 幫助穩定幣項目 Frax Finance 的 2000 萬美金通過上述方式捕獲鏈下資產收益。

四、RWA 與DeFi 結合的無需許可

我們看到包括本文涵蓋到的項目，以及市面上的大多數RWA 項目都只針對單一/限定資金方，或者說是只針對合格投資者，散戶無法參與。這是因為出於監管合規以及當地《證券法》的要求，如果做到散戶參與，那麼就會面臨像 IPO 一樣的發行成本。 所以說，並不是任何 RWA 平台將資產上鍊之後，就能對所有使用者開放。

在我們先前的研報中《RWA 萬字研報：拆解當下RWA 的實現路徑，探索未來RWA-Fi 的發展邏輯》，我們依然可以看到一些項目能夠透過與DeFi 結合，走出一條無需許可，散戶能夠參與的路徑。

例如Ondo Finance & Flux Financ，Matrixdock & T protocal 的DeFi 借貸路徑，即以合格投資者需許可的限制Token 作為抵押，設立DeFi借貸池，散戶可以將穩定幣存入DeFi 借貸池，以取得借貸利率的收益。此外，還有 Ondo & USDY，MatrixDock & USDV 的生息穩定幣路徑，即以合格投資者需許可的限制 Token 作為抵押，發行穩定幣，散戶可以將穩定幣存入以換取生息穩定幣。

DeFi 的可組合不言而喻，先前也看到 Pendle 接入 RWA 資產實現利率互換。我們也積極探索 RWA 與 DeFi 的結合，目前正在建構一個美債 RWA 的平台，以此為基礎探索 RWA 的無限可能。