原文標題：《2024 Halving: This Time It’s Actually Different》

原文作者：Michael Zhao，Grayscale

原文編譯：Luccy，BlockBeats

編按：

即將到來的比特幣減半可能是一個看漲的發展，因為從歷史上看，減半事件之後，多頭市場就會創下歷史新高。然而，灰階指出，將這些反彈僅歸因於比特幣供應通膨下降可能過於簡化了歷史。

從宏觀層面來看，比特幣價格上漲往往和宏觀經濟環境有關，而這些時期與比特幣減半時期有重合，例如在新冠期間採取的金融刺激措施，也在比特幣的繁榮中發揮了作用。對比特幣礦工來說，減半事件往往會淘汰那些無法承擔一半比特幣獎勵的效率較低的玩家。但同時，銘文推動了比特幣網路活動、交易費用和礦工收入，激發了解決可擴展性問題的新創新。

灰階研究團隊從減半供應影響、礦工應對方式、以銘文和Layer2 為首的鏈上活動，以及ETF 帶來的潛在資金流入等面向深入探討分析，指出2024 年的比特幣減半將於以往的每一次都不相同。 BlockBeats 將原文編譯如下：

· 供應影響：比特幣發行量將在 2024 年 4 月左右減半。儘管礦工在短期內面臨收入挑戰，但基礎的鏈上活動和積極的市場結構更新使得這次的減半在根本上與以往不同。

· 礦工處境：面對減少的區塊獎勵收入和高昂的生產成本，礦工將透過發行股權或債務和出售儲備籌集資金，試圖緩解短期財務壓力。

· 鏈上活動持續成長：銘文的出現重振了鏈上活動，截至2024 年2 月，已有超過5,900 萬個類似NFT 的收藏品被銘刻，為礦工帶來了超過2 億美元的交易費用。由於開發者的重新關注和比特幣區塊鏈上的持續創新，預計這一趨勢將持續下去。

· 比特幣ETF 對市場的影響：比特幣ETF 的持續採用可能會顯著吸收賣壓，潛在地重塑比特幣的市場結構，提供新的穩定需求來源，這對價格是正面的。

隨著我們越來越接近 2024 年的減半，比特幣不僅僅依舊活著，它還在進化。隨著美國對現貨比特幣 ETF 的歷史性批准和資金流向的變化，比特幣市場的結構正在改變。在這篇文章中，我們將深入探討減半的含義、重要性以及對比特幣表現的歷史影響。然後，我們將檢視比特幣的當前格局，闡述為什麼僅一年，情況就大不相同。

減半是什麼？

新比特幣是透過一種稱為「挖礦」的過程產生的，電腦透過解決計算密集型問題來獲得新比特幣的區塊獎勵。比特幣的發行受設計限制——大約每四年，挖礦獎勵「減半」，實際上也減半了新代幣的發行數量。

圖表1：比特幣的供應時間表

來源：Bitcoinblockhalf.com。比特幣的供應時間表自誕生以來一直保持不變。

這種通貨緊縮的特性是許多比特幣持有者的根本吸引力所在。儘管法定貨幣供應依賴中央銀行，而貴金屬供應受自然力的影響，但比特幣的發行速度和總供應量自其誕生以來就由其基礎協議規定。固定總供應量與逐漸降低的通貨膨脹率的結合不僅創造了稀缺性，而且將通貨緊縮特性內嵌到比特幣中。

除了顯而易見的供應影響外，圍繞比特幣減半的興奮和期待也源於其一直以來與比特幣價格上漲有關：

圖表2：減半後比特幣價格趨於上漲

資料來源：Glassnode，截至2024 年2 月6 日，過去的表現並不代表未來的結果。

然而，重要的是，減半後比特幣價格上漲並不是一定會發生的。由於這些事件備受期待，如果價格激增是確定的，理性投資者很可能會提前購買，導致減半之前價格上漲。這就引出了像 Stock-to-Flow 模型這樣的框架。雖然它透過將稀缺性與價格上漲相關聯而創建了視覺上吸引人的圖表，但該模型忽略了這種稀缺性不僅是可預測的，而且是廣泛提前知道的事實。透過觀察其他採用類似減半機制的加密貨幣，如萊特幣，我們可以得出這個結論，後者價格並沒有在減半後持續上漲。這表明，儘管稀缺性有時會影響價格，但其他因素也起著重要作用。

與將減半後的價格上漲歸因於減半本身不同，似乎這些時期與重大的宏觀經濟事件相吻合。例如，在 2012 年，歐洲債務危機突顯了比特幣在經濟動盪中作為替代價值儲存的潛力，導致其價格從 12 美元上漲到 2013 年 11 月的 1100 美元。類似地，在2016 年的首次代幣發行熱潮中——將超過56 億美元注入到山寨幣中——間接地也使比特幣受益，將其價格從650 美元上漲到2017 年12 月的20,000 美元。尤其值得注意的是，在2020 年新冠期間，大規模的刺激措施加劇了通貨膨脹擔憂，可能會將投資者推向以比特幣作為避險工具，導致其價格從8,600 美元上漲到2021 年11 月的68,000 美元。這些宏觀經濟不確定性和對替代投資選擇的探索似乎與比特幣引起的興趣增加的時期相吻合，而這巧合地發生在減半之時。這種模式表明，儘管減半有助於強化比特幣的稀缺性敘事，但更廣泛的經濟背景及其對投資者行為的影響也可能對比特幣的價格產生重大影響。

儘管未來的宏觀經濟環境仍然不確定（在這些文章中闡述了我們自己的想法），但減半對比特幣供應結構的影響是確定的。讓我們深入探討一下。

礦工威脅

減半對比特幣礦工構成了挑戰。隨著比特幣發行量從每個區塊的 6.25 個 BTC 減少到 3.125 個 BTC，礦工從區塊獎勵中獲得的收入實際上減少了一半，同時支出也在增加。哈希率是衡量用於在比特幣網路上挖礦和處理交易的總計算能力的指標，是計算礦工支出的關鍵輸入。 2023 年，7 天平均哈希率從 255 EH/s 飆升到了 516 EH/s，成長了 102%，明顯超過了 2022 年的 41% 的成長率。這一激增部分是由於比特幣在 2023 年全年價格的上漲以及公司為應對良好的市場條件而獲取更高效的挖礦設備，突顯出礦工面臨的挑戰正不斷加劇。收入下降和成本增加的結合可能會使許多礦工在短期內處於緊張狀態。

圖表3：2023 年算力創下歷史新高

資料來源：Glassnode，截至2023 年12 月31 日。

雖然情況可能看似嚴峻，但有證據表明，礦工早已為減半的財務後果做好了準備。 2023 年第四季度，有礦工將他們的比特幣鏈上持倉出售，可能是為了在減少區塊獎勵之前提前建立流動性。此外，重大的籌資活動，如 Core Scientific 的 5,500 萬美元股權發行、Stronghold 的 1,500 萬美元股權融資和 Marathon Digital 的 7.5 億美元混合股權融資，突顯了產業在增強儲備方面的主動態度。這些舉措共同表明，比特幣礦工在短期內至少能夠很好地應對即將到來的挑戰。即使一些礦工完全退出市場，導致哈希率下降，也可能導致挖礦難度調整，潛在地降低剩餘礦工每個幣的成本，並保持網路的平衡。

圖表4：礦工淨頭寸變化（礦工地址中持有的比特幣30D 變化）

資料來源：Glassnode，截至2024 年2 月7 日。

儘管區塊獎勵的減少帶來了挑戰，但在比特幣生態系統內，銘文和L2 的作用越來越大，最近已經成為了有前景的應用案例。這些創新可能為礦工提供了一線希望，可能會提高交易吞吐量並增加網路的交易費用。

銘文

正如我們之前探討過的那樣，銘文（“ordinals”）代表了比特幣生態系統內的一項開創性創新。從簡單的圖像到自訂的「BRC-20」代幣，數位收藏品可以被獨特地「銘刻」到特定的聰（比特幣的最小單位，因為每個比特幣可分成 1 億聰）。這種新的比特幣實用性維度顯著地刺激了成長：迄今為止，已經有超過 5,900 萬資產被銘刻，為礦工帶來了超過 2 億美元的交易費用。

圖表5：每日及累計登記費用（美元）

資料來源：Glassnode，截至2024 年2 月7 日。

網路費用的激增產生了深遠影響，特別是在2023 年11 月20 日，比特幣網路的交易費首次超過了以太坊網絡，創下了最近歷史上的新紀錄。自從銘文問世以來，礦工已經有多次從銘文費中獲得超過總交易費的 20%。即使與其他鏈上 NFT 的總量相比，比特幣在 2023 年 11 月和 12 月的 NFT 交易量中也佔據了主導地位，這是 2022 年底很少有人能預料到的發展。

圖表6：以鏈結劃分的NFT 交易量

資料來源：The Block、Cryptoslam，截至2024 年2 月7 日。

銘文的成功對比特幣網路產生了影響。隨著時間的推移，隨著區塊獎勵的減少，礦工如何被激勵來保護網路的問題變得更加緊迫。由於來自序數的交易費已經約佔總礦工收入的 20%，這種新興的銘文活動趨勢為透過增加交易費來維持網路安全提供了一條新路徑，至少目前是如此。

然而，這項成功也凸顯出了可擴展性挑戰，因為用戶將不得不承擔更高的交易費用。這可能會阻礙用戶進行像轉帳這樣的基本交易。此外，比特幣的架構限制了可程式性，這進一步限制了開發能夠使用這些銘文的複雜應用程式的障礙。這種情況強調了需要擴展解決方案，既可以增加吞吐量以進行高效交易，又可以擴展用例，例如交易 NFT 和 BRC20 代幣。

作為回應，社群正在探索類似以太坊所採取的 Layer 2 Rollups 等途徑，以增強可擴展性和可用性。人們對支援 Taproot 的錢包越來越感興趣，這些錢包透過增強的隱私和效率功能提供了更高的可編程性，表明了共同應對這些挑戰的舉措。隨著比特幣主鏈上的交易費用的增加，L2 網路的發展成為可能邁出的一步。

圖表7：Taproot 採用率(%)

資料來源：Glassnode，截至2024 年2 月7 日。

正如我們先前關於銘文的文章中所討論的那樣，銘文的復興和BRC-20 代幣的引入已經在比特幣社群內引發了一場文化轉變，吸引了一群新的開發人員，他們對網路擴展的可能性感到興奮。這種轉變可以說是比特幣最重要的發展之一，因為它不僅使生態系統多樣化，還為社區注入了新的觀點和創新項目，推動未來的發展。

在現有的 L2 解決方案中，有些已經在默默為這種演變奠定基礎多年。 Stacks 是一個引入了完全表達式智慧合約到比特幣的平台。它促進了各種利用比特幣安全性的 dApp 的開發，使功能從 DeFi 到 NFTs 都得以實現。這些 dApp 代表了比特幣向多方面生態系統過渡的前沿，能夠支援各種基於區塊鏈的應用程式。

ETF 資金流

除了基本上積極的鏈上基本面之外，比特幣的市場結構看起來有利於減半後的價格。從歷史上看，區塊獎勵給市場帶來了潛在的賣壓，可能導致所有新挖掘的比特幣都被出售，從而影響價格。目前每個區塊挖掘的 6.25 枚比特幣相當於每年約 140 億美元（假設比特幣價格為 43,000 美元）。為了維持目前的價格，每年需要相應的購買壓力為 140 億美元。減半後，這些需求將減半：每個區塊只有挖掘的 3.125 枚比特幣，相當於每年減少到 70 億美元，有效減輕了賣壓。

圖表8：減半使發行量減少70 億美元

資料來源：Grayscale Research，截至2024 年2 月7 日

ETF 一般為更廣泛的投資者、財務顧問和資本市場配置者提供了獲取比特幣曝險的途徑，隨著時間的推移，這可能會導致主流採用的增加。在美國現貨比特幣 ETF 獲得批准之後，這些新推出的產品在最初的 15 個交易日內的淨流入額達到了約 15 億美元，幾乎相當於三個月的潛在減半後的賣壓。雖然最初幾天內淨流入額激增可能是由於最初的興奮和被壓抑的需求，但假設在持續的比特幣生態系統採用和成熟的情況下，淨流入額保持穩定狀態，ETF 流動性可能會對來自挖礦發行的持續賣壓起到一定的抵銷作用。對每日淨流入額從100 萬美元到1000 萬美元的敏感性分析表明，在較高端，拋售壓力的減少可能會反映出另一次減半的效果，以積極的方式從根本上轉變比特幣的市場結構。

結論

比特幣不僅經受住了熊市的風暴，而且還以過去一年的發展挑戰了過時的認知。雖然它長期被譽為數位黃金，但最近的發展表明，比特幣正在演變成為更重要的東西。受到鏈上活動的激增的推動，受到重大市場結構的勢頭的支撐，並且以其固有的稀缺性為背書，比特幣顯示出了其韌性。 Grayscale 研究團隊將密切關注其在 2024 年 4 月減半前後的發展，因為我們相信比特幣的未來一片光明。

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