原文作者：Bewater Giga-Brain、0xLoki（ABCDE研究員）

編者語：EthenaLabs 致力於創建一個衍生性商品支持的穩定幣，解決加密貨幣對傳統銀行依賴的重大問題。其推出的合成美元 USDe 旨在成為第一個加密原生、抗審查、可擴展且穩定的金融解決方案，透過對抵押的以太坊進行 Delta 對沖實現。昨日，官網數據顯示，USDe 的比特幣抵押資產總價值已超過 5.5 億美元。不過，在這個 Defi 的新產品高歌猛進的同時，也不乏質疑的聲音。參考閱讀：《DeFi“舊日之王”AC 發文質疑 Ethena（USDe）：下一個 UST？ 》。本文中，兩位作者詳細對USDe 做了界定並分析其潛在風險，BlockBeats 轉載全文如下：

一、USDe 界定：足額抵押的半中心化穩定幣

穩定幣有許多種分類方式，例如：

（1 ）足額抵押和非足額抵押；

（2）中心化託管和非中心化託管；

（3）鏈上發行與中心化機構發行；

（4）需許可和無需許可；

其中還會存在一些重疊和變化，例如過去我們認為AMPL、UST 等演算法穩定幣供應和流通完全由演算法調節的穩定幣。依此定義，大部分穩定幣屬於非足額抵押穩定幣，但也有例外，例如Lumiterra 的LUAUSD，儘管其鑄造和銷毀價格是由演算法調節，但協議金庫提供了不少於LUAUSD 錨定價值的抵押物（USDT & USDC），LUAUSD 兼具演算法穩定幣與足額抵押穩定幣兩重屬性。

另一個例子是DAI，當DAI 的抵押物為100% 的鏈上資產時，DAI 屬於非中心化託管穩定幣，但引入RWA 以後，部分抵押物事實上是由現實實體控制的，DAI 轉變為中心化和非中心化混合託管的穩定幣。

基於此，我們可以剝離過於複雜的分類，抽象化是否有足額抵押、是否無需許可發行、是否去託管三個核心指標。對比來看，USDe 和其他常見穩定幣在這三個屬性上都有部分差異。如果我們認為【去中心化】需要同時滿足【無需許可發行】和【去託管】兩個條件，那麼USDe 是不符合的，因此將其歸類為【足額抵押的半中心化穩定幣】是合適的。

二、抵押物價值分析

第一個問題是USDe 是否有足額抵押物，答案很顯然是肯定的。正如專案文件所述，USDe 的抵押物是加密資產和相應的空頭期貨頭寸的合成資產作為抵押物。

l 合成資產價值= 現貨價值+ 空頭期貨部位價值

l 初始狀態下，現貨價值= X，期貨部位價值= 0，假設基差為Y

l 抵押物價值= X + 0

l 假設在一定時間後現貨價格上漲a 美元，而期貨頭寸價值上漲了b 美元（a、b 可以為負）頭寸價值= X + a -b = X + (a-b) ，基差變成Y + ΔY，其中ΔY = (a-b)

可以看出，如果ΔY 不變，那麼頭寸的內在價值不會變動，如果ΔY 為正數，那麼部位的內在價值會上漲，反之則下跌。另外對於交割合約來說，基差初始狀態下一般為負數，而到交割日時基差會逐步變為0（不考慮交易摩擦），這也就意味著ΔY 必然是正數，因此如果合成的時候基差為Y，合成部位在交割日時合成部位價值會高於初始狀態。

持有現貨，做空期貨的資產組合也被稱為「期現套利」，這種套利結構本身是沒有風險的（但有外部風險），依照目前數據，建構這種投資組合大約能夠取得18% 左右的低風險年化收益。

我們回到Ethena，關於是使用交割合約還是永續合約我並沒有在官網找到準確界定（考慮到交易深度問題，永續合約的機率比較大），但公佈了抵押物的鏈上地址和CEX 分佈。

從短期來看，這兩種方式會有一些差異，交割合約會提供一個更「穩定且可預測」的收益率，且到期收益始終為正。而永續合約則是波動利率的產品，日利率在特定情況下也可能為負。但從經驗來看，永續合約的套利歷史回報會略高於交割合約，二者都為正：

1）Delta 中性的期貨空投本質是出借資金，出借資金不可能長時間維持0 利率或負利率，而且這種頭寸堆疊了USDT 風險、中心化交易所風險，所以必要收益率＞美元的無風險收益率。

2）永續合約需要承受可變的到期收益率，需要支付額外的風險溢價。

基於此，擔心「USDe」資不抵債或將 USDe 類比為 UST 是完全錯誤的。依照文章開始介紹的抵押物風險評估框架，USDe 目前的核心/狹義抵押係數為 101.62%，將 ENA15.7 億美元的流通市值納入考慮以後，廣義抵押係數約可以達到 178%。

【潛在負費率將導致USDe 抵押物縮水】也不大問題。依據大數定理，只要時間夠長，頻率必然會收斂於機率，USDe 抵押物長期會維持收斂於平均資金費率的成長率。

換個更通俗的說法：你可以無限次地從撲克牌中抽一張，如果抽到大小王會損失1 美元，抽到其他52 張你可以賺1 美元。在本金 100 美元的情況下，你需要擔心因為抽到太多大小王破產嗎？直接看數據更直觀，過去 6 個月中平均合約費率僅有兩次處於 0% 以下水平，期現套利的歷史勝率遠高於抽撲克牌。

三、真正的風險在哪裡？

1. 市場容量風險

現在我們已經明確，抵押物風險並不值得擔心。但這並不意味著沒有其他風險。最值得關注的是合約市場容量對 Ethena 的潛在限制。

第一個風險是流動性風險。

目前USDe 的發行量約20.4 億美元，其中ETH 和LST 合計約12.4 億美元，這也意味著完全對沖情況下需要開設12.4 億美元的空頭頭寸，所需的部位規模於USDe 的規模成正比。

目前Binance 的ETH 永續合約持股規模約30 億美元，Ethena USDT 儲備金中的78% 存放在了Binance，假設資金的利用是均勻的，這意味著Ethena 需要在Binance 開設20.4 億*61%*78%=9.7 億名義價值的空頭頭寸，已經占到了持倉量的32.3%。

Ethena 的持股規模在Binance 或其他衍生性商品交易所佔據過高的比例會產生許多負面影響，包括：

1）可能導致交易摩擦變大；

2）無法應付短時間內的大規模贖回；

3）USDe 推高空頭部部位的供給，導致費率的下降，影響收益率。

儘管透過一些機制化的設計可能能夠緩釋風險，例如設定基於時間的鑄造/銷毀上限和動態費率（LUNA 就引入了這一機制），但更好的方法還是不把自己至於危險之中。

依照這些數據，Binance + ETH 交易對的組合能給 Ethena 提供的市場容量已經非常接近極限了。但還可以透過引入多幣種、多交易所來突破這個極限。根據Tokeninsight 數據，Binance 佔據了衍生性商品交易市場50.1% 的份額，根據Coinglass 數據，除ETH 以外，Top10 幣種在Binance 的合約持倉總量約為ETH 的三倍，按照這兩個數據估算：

USDe 市場容量理論上限= 20.4（628/800）*60%/ 4 / 50.1% = 128 億美元

壞消息是USDe 是有容量上限的，好消息是離上限還有500% 的成長空間。

基於這兩個上限我們可以將USDe 的規模成長分為三個階段：

（1）0-20 億：透過Binance 上ETH 的市場達成此規模；

（2）20 億-128 億：需要將抵押品拓展到市場深度靠前的主流幣+ 充分利用其他交易所的市場容量；

（3）128 億以上：需要依靠Crypto 市場本身的成長+ 引入額外的抵押物管理方式（例如RWA、借貸市場頭寸）；

需要注意的是，如果USDe 希望真正Flip 掉中心化穩定幣，至少需要先超過USDC 成為第二大穩定幣，後者目前發行總量約346 億美元，是USDe 第二階段潛在容量上限的2.7 倍，將會是比較大的挑戰。

2. 託管風險

Ethena 另一個爭議的點在於協議的資金由第三方機構託管。這是基於目前市場環境的妥協。 Coinglass 數據顯示，dydx 的 BTC 合約持股總量為 1.19 億美元，僅有 Binance 的 1.48%，Bybit 的 2.4%。所以透過中心化交易所管理部位對 Ethena 來說是無法避免的。

但需要指出的是，Ethena 採用了「Off-Exchange Settlement」的託管方式。簡單來說透過這種方式管理的資金不會真正進入交易所，而是轉移至一個專門地址進行管理，通常由委託人（即Ethena）、託管人（第三方託管機構）和交易所三方共管，同時交易所根據託管資金的規模，在交易所內產生對應的額度，這些資金只能用於交易，不能被轉移；事後再根據損益情況進行結算。

這種機制最大的好處恰恰是【消除了中心化交易所的單點風險】，因為交易所始終沒有真正掌控這筆資金，至少需要3 方中的2 方簽名才可以轉移。在託管機構可信賴的前提下，此機制可以有效避免交易所 Rug（如 FTX）和專案方 Rug。除了 Ethena 列出的 Copper、Ceffu、Cobo 以外，Sinohope、Fireblocks 也提供了類似服務。

當然，託管機構也存在理論上的作惡可能性，但基於當前CEX 仍然佔據絕對主導+ 鏈上安全事件頻發的背景下，這種半中心化是一種局部最優解，而非終局形態，但畢竟APY 也不是免費的，關鍵在於為了收益和效率的提升是否應該去承擔這些風險。

3. 利率可持續風險

USDe 需要質押才可以獲得收益，由於質押率不會是100%，所以sUSDe 的收益率是會高於衍生品費率的，目前合約中質押的USDe 約4.7 億美元，質押率僅有23% 左右，37.1% 名目APY 對應的底層資產APY為8.5% 左右。

當前ETH 質押收益率約為3%，而過去3 年平均資金費率約為6-7%，8.5% 的底層資產APY 是完全可以持續的，而37.1% 的sUSDe APY 能否持續也將取決於是否有足夠多的應用常見承載USDe，以降低質押率，帶來更高收益。

4. 其他風險

包括合約風險、爆倉及ADL 風險、操作風險、交易所風險等。 Ethena 和 Chaos Labs 給了更加詳細說明。

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