如何打造一個RWA產業投行？

叶开

24-06-28 10:44

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原文標題：《如何打造一個 RWA 產業投行？》

原文作者：葉開（微信/推特：YekaiMeta）

香港Web3.0 問題所在：SFC 和傳統金融的人，不了解Web3 還有點害怕或鄙視；Web3 的人，對傳統金融和機構市場，還不太感冒，覺得Web3 應該是去中心化的圍繞散戶（韭菜）的創新，瞧不上保守的機構投資者；但目前而言，老的通路、PI 和老錢都是傳統金融老砲那裡比較熟的，如果能夠相向而行，加強宣導和融合，香港的Web3.0 會更進一步。

圍繞虛擬資產交易所，除了牌照數量和規則的問題之外，還有一個是持牌交易所一家獨大，啥都包圓。作為Web2.5 的香港RWA，RWA 交易所不能既做裁判又做運動員，因為企業融資和金融資產交易的生態，需要一個專業化市場，而其中的專業度、風控和均衡，則需要專業機構和第三方服務，而不只是依賴一個虛擬資產交易所。

這意味著中環的投行人才完全有一個新的去處，現實世界資產代幣化及其帶來的生態市場。而且這個去處，可能是未來歐美都爭搶的人才，因為在STO/RWA 方面的合規和交易所等相關基礎設施，香港是走在全球前列的，而且香港本來就不缺傳統的歐美金融人才。

雖然是Web2.5，但是不破不立，只依賴傳統金融機構不可能有改良或逐步的Web3.0 革命，RWA 的早期看起來與傳統金融產品很像，但圍繞區塊鏈和代幣化的uplift 是創新的，而下一階段的RWA 產品會更呈現原生代幣和加密金融樂高的創新。因此，這就需要一批有誌之士，來嘗試和創新RWA 的加密投行，在RWA 早期階段就開始相關資產和賽道的投研，代幣化交易，加密基金的量化與做市商等等，成為推動RWA 發展的中流砥柱。

RWA 加密投行

對比傳統金融市場的券商和投行，RWA 作為現實世界資產的代幣化，其成熟發展的標誌就是出現專業的、獨立的RWA 加密投行。這些RWA 加密投行將會有強大的RWA 賽道（包括現實世界資產/產業）品牌營運管理能力，透過加密產業資本（Crypto RWA Fund）以投行模式實現RWA 資產的募投管退，募集專門投資RWA的Crypto Fund，投資孵化RWA 相關賽道企業（RWA 資產），發行RWA 產品，持續經營權益分配和品牌打造以實現RWA 溢價，繼續併購現實世界資產進行RWA 的擴充或發行新的RWA 產品，變現退出、滾動持續投資。在 RWA 資產的募資管退，也可以基於品牌 IP 或資產治理、股權釋放等角度設計自有的 Token 模式（原生代幣）。

傳統金融機構裡面，主要有三類投行的角色：一是券商，例如香港券商，這次有申請1 號牌uplift 的券商，是可以參與到RWA 產品發行和經紀承銷環節的；二是高盛、摩根等投行，RWA 除了簡單型的債之外，還可以是類股權上市的數位IPO，因為IPO 投行業務也是可以參考的；三是產業資本，對某一個產業全面深入參與的，例如商業不動產的凱德、物流倉儲的普洛斯。

對於 RWA 借鑒意義最大、最典型的是傳統產業投行中的凱德和普洛斯。凱德在商業地產、普洛斯在物流倉儲方面，都有強大的品牌營運管理能力，透過產業資本投行模式實現募投管退，分階段佈局：私募基金+產業管理運營+IPO+REITs，形成一個資本循環。例如凱德，分別有數十隻私募基金（Fund），對應不同階段的資產包並釋放部分股權/份額給險資、退休基金等；有2 隻新加坡上市公司：凱德集團和凱德投資；有6 隻新加坡REITs 公開上市並交易的。上市公司和 REITs 都可以增發併購，作為資產退出通道之一，或資產單獨上市。即使是資產配置策略調整，也有很靈活的操作手法，例如2021 年凱德將國內6 個來福士專案打包後釋放了部分股權給平安保險實現300 多億現金回籠，然後再大舉併購一線城市資料中心等新型數位經濟資產。

芝商所+四大糧商的模式

對RWA 有特殊借鏡意義的還有芝商所+四大糧商產業投行的合作模式。

如核心大宗農產品大豆產業，國際糧商產業資本以「A、B、C、D」四大跨國糧商為代表，充分利用芝商所期貨交易的定價權，以及華爾街金融衍生性商品和資本市場，憑藉雄厚的資本市場支撐和各國銀行的充裕融資，對大豆產業進行操控價格打壓，趁低資本收購，壟斷產業後漲價，推廣採購基改大豆，徹底控制中國大豆產業。

中國本來是大豆的發源地，一直是全球大豆生產量最高的國家，而現在中國已經成為大豆最大的進口國，短短幾十年，全球大豆總產量的60% 出口到中國市場，國內豆農卻不斷減少種植，整個大豆產業鏈已經被國際糧商資本控制。

國際糧商產業資本如何與交易所配合實現產業控制的呢？

20 世紀 90 年代中期，中國大豆基本上不需要進口；2001 年，中國開放大豆市場，外資不斷湧入。此時，透過芝商所，ABCD 四大糧商控制著全球73% 的糧食交易，同時他們基於遍布全球的生產供需市場信息，操縱作為國際大豆貿易定價基準的美國芝加哥期貨交易所（CBOT）大豆期貨價格。

2002 年、2003 年、2004 年，跨國糧商與華爾街的投機商連續三次在國際期貨市場作局向中國大豆壓榨企業「逼倉」；2003 年，大豆價格暴漲，中國大豆加工企業高位採購儲備；2004 年，大豆價格暴跌，在遭遇國際投資基金的瘋狂打壓後，中國大豆壓榨企業幾乎全軍覆沒，四大糧商資本透過參股、控股、收購等低成本擴張方式大舉進入，成功控制了中國大豆85% 的實際加工能力。

國際糧商資本在控制加工環節後開始鎖定大豆來源，從他們控制的產地進口大豆；外資榨油企業開始只收購基因改造大豆，而90% 的基改大豆種子和農藥來自孟山都；國際糧商資本在種植產地（拉美地區），以合約式種植+提供貸款+種子肥料農化，間接控制種植環節。

四大糧食商開始操控食用油定價權，已經控制了中國75% 以上油脂市場原料與加工及食用油的供應，中國97 家大型油脂企業中，跨國糧商參股控股了64 家，它們憑藉國際資本，已基本完成對上中下游的絕對控制權。

2011 年及以後，中國進口大豆佔比高達 80% 以上，進口量逐漸達到全球總進口量的 1/3。至此，控制全球 90% 的大豆貿易的四大糧商控制了中國 60% 以上的實際壓榨能力後，也壟斷了中國 80% 的進口大豆貨源。

這些國際糧商產業資本從南美洲購入廉價大豆、從美國購入享有巨額農業補貼的大豆，再高價轉賣給在中國的壓榨企業，賺取壟斷的貿易利潤。「南美人種大豆、中國人買大豆、美國人賣大豆並決定價格」就是大豆產業的真實寫照。

從大豆產業案例，促使我們來認識產業投行模式的威力。四大糧商基於大宗商品糧食美元（國際貿易美元結算），進行全球的全產業鏈佈局，控制著全世界80% 的糧食交易量和市場資訊數據，同時又在全球農產品現貨和期貨交易等金融領域雙管齊下、期現套利，與控制定價權的資本市場聯合參與金融交易，最終實現「交易—期貨—金融—資本—全產業鏈」的策略持續升級。

RWA 數位投行的業務

從名字角度來看，叫加密投行還是數字投行順口一些？

整體來看，RWA 生態的發展核心在於：對於資產方、對於資金方、對於機構客戶，RWA 要能夠結合代幣化、虛擬資產交易所和智能合約等為他們提供增量收益，也就是傳統融資中沒有或實現不了的東西，這樣才能不斷成長和促進RWA 生態的擴大和成熟，而這個恰好是RWA 數字投行的存在價值。

圍繞企業融資服務生態的2B 市場，是一個大漏斗。 RWA 數位投行的定位很關鍵，不能只是緊盯發行上幣的那個部分，那部分反而是交易所所核心關注的，從整個加密企業融資的市場大漏斗，早期的目標客戶群的宣傳教育以及相關會議、投融資課程等等，再到專業的投研報告和賽道深度分析，然後是對意向企業的具體資產代幣化方案討論交流，再到對RWA 資產和產品感興趣的渠道和資金來源的路演和溝通，進一步到具體的代幣化輔導和投顧的業務展開，最後除了上幣上所之外，還有二級市場的量化和做市等等。

RWA 數位投行，一定是跨界模式，人才和業務模式都是跨界，需要有傳統金融和加密資產、Web3.0 的融會貫通的經驗，不跨界你就很難站在2.5 的角度去協調和磨合2.0 甚至1.0 與3.0 之間的協同。

RWA 數位投行，還要有傳統券商或投行的管道，對傳統的機構市場比較熟悉，這樣可以快速的在傳統通路和機構市場的基礎上，先以新的產品宣導試投開始，再不斷推動其uplift 成為RWA 資產代幣化賽道的先鋒。

RWA 數位投行的輔導、孵化和投顧等職能，是當前比較欠缺和亟需的，不能只依靠持牌交易所，持牌券商也可能受限於傳統束縛，沒有真正創新的數位投行，RWA 就會一直妥協和萎靡中。

當然，Web3.0 會有很多新的玩法，RWA 也一樣，例如對於現金流的代幣化設計，對於流動性的設計，對於以RWA 資產為基礎的原生代幣和加密金融樂高的設計，都是很好的方向，也是未來的RWA 數字投行的核心法寶。

目前，是需要去培養或打造一個或一批有影響力、有共識的 RWA 數字投行作為旗幟的。

就像傳統股市投資，一般都是看中金的投研報告，它是由近千人的投研中心和相關 research 人員的。如果 RWA 產品豐富起來後，那麼，RWA 加密「股市」也需要一個「中金」。