原文標題：Spirited Away

原文作者：Arthur Hayes，BitMEX 創辦人

原文編譯：鄧通，金色財經

當市場低迷但你又要贏得選舉時，你會怎麼做？

如果你是政客，這個問題的答案很簡單。你的首要目標是確保連任。因此，你印鈔並操縱價格上漲。

想像一下，你是美國總統民主黨候選人卡瑪拉·哈里斯，面對著強大的橙人（川普）。你需要一切順利，因為自從你上次擔任副總統以來，很多事情都出錯了。選舉日你最不需要的就是一場肆虐的全球金融危機。

哈里斯是一位精明的政治家。鑑於她是歐巴馬的傀儡，我敢打賭，他正在警告她，如果 2008 年全球金融危機 (GF) 在選舉前幾個月降臨到她家門口，後果將有多嚴重。美國總統拜登正在菜園工作，所以人們認為哈里斯在掌控大局。

2008 年 9 月，雷曼兄弟破產，引發了真正的全球金融危機，當時喬治·W·布希即將結束第二任總統任期。鑑於他是共和黨總統，有人可能會說，歐巴馬作為民主黨人的部分吸引力在於他是另一黨的成員，因此不對經濟衰退負責。歐巴馬贏得了 2008 年總統大選。

讓我們重新關注哈里斯的困境：如何應對日本公司巨額日圓套利交易的解除引發的全球金融危機。她可以聽之任之，讓自由市場摧毀過度槓桿化的企業，讓富有的嬰兒潮世代金融資產持有者經歷一些真正的痛苦。或者，她可以指示美國財政部長壞女孩耶倫用印鈔票來解決這個問題。

像任何政治家一樣，無論黨派歸屬或經濟信仰如何，哈里斯都會指示耶倫使用她可用的貨幣工具來避免金融危機。當然，這意味著印鈔機將以某種方式、形式或形式開始運作。哈里斯不希望耶倫等待——她希望耶倫立即採取有力行動。因此，如果您同意我的觀點，即日圓套利交易平倉可能導致整個全球金融體系崩潰，您也必須相信耶倫將最遲在下週一（8 月 12 日）亞洲交易開盤前採取行動。

為了讓您了解日本公司套利交易平倉的潛在影響的規模和程度，我將逐步介紹德意志銀行2023 年11 月的一篇出色研究報告。然後，我將介紹如果我被任命為美國財政部負責人，我將如何制定救助計畫。

為什麼日本總是堅持最寬鬆的貨幣政策？

什麼是套利交易？套利交易是指借入一種低利率貨幣，然後以另一種貨幣購買收益較高或升值可能性較高的金融資產。當需要償還貸款時，如果借入的貨幣相對於您購買的資產的貨幣升值，則資金會損失。如果借入的貨幣貶值，則資金會賺錢。有些投資者對沖貨幣風險，有些則不會。在這種情況下，由於日本央行可以無限量印發日元，因此日本公司無需對沖其借入的日圓。

日本公司是指日本央行、企業、家庭、退休基金和保險公司。有些實體是公共實體，有些是私人實體，但它們都共同努力改善日本，或至少它們打算這樣做。

德意志銀行於 2023 年 11 月 13 日撰寫了一份題為「全球最大套利交易」的出色報告。作者提出了一個反問：「為什麼日圓套利交易沒有爆發並拖垮日本經濟？」今天的情況與去年年底大不相同。

故事情節是日本負債累累。對沖基金兄弟紛紛押注日本即將崩盤。但那些押注日本的人總是輸。許多宏觀投資者對日本過於悲觀，因為他們不了解日本合併的公共和私人資產負債表。對於相信個人權利的西方投資者來說，這是一個很容易犯的心理錯誤。但在日本，集體至高無上。因此，在西方被視為私人的某些行為者只是政府的替代機構。

我們先來處理負債方面的問題。這些都是套利交易的資金來源。日圓就是用這種方式借入的。它們會產生利息成本。兩個主要項目分別是銀行儲備和債券及國庫券。

銀行儲備－這些是銀行在日本央行持有的資金。 這個數字很大，因為日本央行在購買債券時會創建銀行儲備。請記住，日本央行擁有日本國債市場的近一半。因此，銀行儲備的數量非常龐大，佔 GDP 的 102%。這些儲備的成本為 0.25%，日本央行將其支付給銀行。 作為參考，聯準會為超額銀行儲備支付 5.4%。這種融資成本幾乎是零。

債券和國庫券－這些是政府發行的日本國債。由於日本央行的市場操縱，日本公債殖利率處於最低水準。 截至本文發佈時，目前 10 年期日本公債殖利率為 0.77%。這筆融資成本微不足道。

在資產方面，最廣泛的項目是外國證券。這些是公共和私營部門在國外擁有的金融資產。政府退休金投資基金 (GPIF) 是外國資產的大型私人持有者之一。它的資產規模為 1.14 兆美元，是世界上最大的退休基金之一，甚至可以說是最大的。它擁有外國股票、債券和房地產。

當日本央行定價債券時，國內貸款、證券和股票也都表現良好。最後，由於大量產生日圓債務，日圓貶值推高了國內股票和房地產市場。

美元兌日圓(白色) 上漲，這表示日圓兌美元走弱。納斯達克 100 指數 (綠色) 和日經 225 指數 (黃色) 也隨之上漲。

整體而言，日本企業利用日本央行實施的金融抑制政策為自己融資，並因日圓疲軟而獲得高額回報。這就是為什麼日本央行在全球通膨上升的情況下仍能繼續實施世界上最寬鬆的貨幣政策。這真是太賺錢了。

來源：GPIF

GPIF 表現不俗，過去十年尤其如此。過去十年，日圓大幅貶值。隨著日圓貶值，外國資產的報酬率大幅上升。

來源：GPIF

如果不是其海外股票和債券投資組合的優秀回報，GPIF 上個季度就會虧損。國內債券虧損是因為日本央行退出 YCC，導致日本公債殖利率上升、物價下跌。然而，日圓繼續走弱，因為日本央行和聯準會之間的利差比 Sam Bankman-Fried 發現 Emsam 藥丸時的眼睛還要大。

日本公司進行了大規模交易。日本的 GDP 約為 4 兆美元，總曝險為 505%，他們承擔的風險價值為 24 兆美元。正如 Cardi B 所說，「我希望你把那輛大 Mack 卡車停在這個小車庫裡。」她肯定是在說唱那些在夕陽之國掌權的日本男人。

這筆交易顯然奏效了，但日圓變得太弱了。 7 月初，美元兌日圓匯率為 162，難以承受，因為國內通膨當時和現在都在肆虐。

日本央行不想立即停止這種交易，而是希望隨著時間的推移慢慢退出……他們總是這麼說。上田多茂於 2023 年 4 月接替黑田多茂擔任日本央行行長，而黑田多茂是這項大規模交易的主要策劃者。他趁機退出。上田多茂是希望透過試圖解除這項交易而切腹自殺的合格候選人中剩下的唯一一個笨蛋。市場知道上田多茂會試圖讓日本央行擺脫這種套利交易。問題始終在於正常化的速度。

日本央行的最大麻煩

無序平倉會是什麼樣子？日本公司持有的各種資產會怎樣？日元會升值多少？

為了平倉，日本央行需要透過停止購買日本國債並最終將其賣回市場來提高利率。

在負債方面，會發生什麼事？

如果日本央行沒有不斷壓低日本公債殖利率，它們將隨著市場需求而上升，殖利率至少與通膨相符。 日本 6 月份消費者物價指數（CPI）較去年同期上漲 2.8%。如果日本公債殖利率升至 2.8%，高於殖利率曲線上任何一點的任何債券殖利率，任何期限的債務成本都會增加。債券和國庫券負債項目的利息成本激增。

日本央行也必須提高銀行準備金的利息，以防止這些資金逃脫其魔爪。同樣，考慮到所涉及的名義金額，這一成本將從接近零上升到巨額。

簡而言之，如果允許利率上升至市場清算水平，日本央行每年將不得不支付數十億日圓的利息來維持其頭寸。如果帳簿另一邊沒有出售資產的收入，日本央行將不得不印製巨額日圓來維持其債務的正常償付。這樣做會使情況惡化；通膨將上升，日圓將貶值。因此，必須出售資產。

在資產方面，會發生什麼事？

日本央行最大的麻煩是如何出售其大量日本國債。 在過去二十年中，日本央行透過各種量化寬鬆 (QE) 和殖利率曲線控制 (YCC) 計畫摧毀了日本國債市場。無論出於何種目的，日本國債市場都不復存在。日本央行必須迫使日本公司的另一個成員履行職責，以不會導致日本央行破產的價格購買日本國債。

1989 年房地產和股市泡沫破裂後，日本商業銀行被迫去槓桿。自那以後，銀行貸款一直處於停滯狀態。日本央行開始印鈔，因為企業沒有向銀行借款。鑑於銀行狀況良好，現在是時候將價值數千萬億日圓的日本國債重新納入其資產負債表了。

雖然日本央行可以告訴銀行購買債券，但銀行需要將資本轉移到某個地方。隨著日本國債殖利率上升，追求利潤的日本企業以及持有數兆美元海外資產的銀行將出售這些資產，將資本匯回日本，並存入銀行。銀行和這些企業將大量購買日本國債。由於資本流入，日圓升值，而日本公債殖利率不會上升到導致日本央行在減持時破產的水平。

最大的損失是日本公司出售以產生資本匯回的外國股票和債券價格下跌。鑑於這種套利交易的規模龐大，日本公司是全球股票和債券的邊際價格製定者。對於任何美國治下的上市證券來說尤其如此，因為它們的市場是日圓套利交易融資資本的首選目的地。鑑於日圓是一種可自由兌換的貨幣，許多 TradFi 交易帳簿都反映了日本公司的情況。

隨著日圓貶值，全球越來越多的投資者被鼓勵借入日圓併購買美國股票和債券。由於槓桿率很高，隨著日圓升值，每個人都會同時搶購。

我之前向你展示了一張圖表，顯示了日圓貶值時會發生什麼事。當它稍微升值一點時會發生什麼事？還記得早期的圖表顯示美元兌日圓在 15 年內從 90 跌至 160 嗎？在4 個交易日內，它從160 跌至142，情況如下：

美元兌日圓（白）上漲10%，那斯達克100 指數（白色）下跌10%，日經225 指數（綠色）下跌13%。日圓的百分比漲幅與股票指數的跌幅比約為 1:1。進一步推算，如果美元兌日圓達到 100，即上漲 38%，那斯達克指數將跌至約 12,600 點，日經指數將跌至約 25,365 點。

美元兌日圓上升至 100 是有可能的。 日本公司套利交易減少 1% 相當於名義價值約 2,400 億美元。以邊際計算，這是一筆巨額資本。日本公司的不同參與者有不同的次要優先事項。我們在日本第五大商業銀行農林中央銀行身上看到了這一點。他們的套利交易部分破產了，他們被迫開始平倉。他們正在拋售外國債券頭寸，並彌補遠期美元兌日圓外匯對沖。這項聲明僅在幾個月前發布。保險公司和退休基金將面臨揭露未實現損失和退出交易的壓力。與他們一起的還有所有複製交易者，隨著貨幣和股票波動性的上升，他們的經紀人將迅速清算他們。請記住，每個人都在同時平倉同一筆交易。無論是我們或是管理全球貨幣政策的精英，都不知道隱藏在金融體系中的日圓套利交易融資部位的總規模是多少。隨著市場逐漸揭露全球金融體系中這一高槓桿部分，情況的不透明意味著在另一個方向上迅速出現過度修正。

2008 年的全球金融危機驚魂

為什麼壞女孩耶倫會在意？

自 2008 年全球金融危機以來，我認為中國和日本拯救了美國治下的和平，使其免於更嚴重的經濟衰退。中國進行了人類史上最大的財政刺激措施之一，透過債務推動的基礎建設表現出來。中國需要從世界其他國家購買商品和原料來完成計畫。日本透過日本央行印發了巨額資金來增加其套利交易。日本公司用這些日圓購買了美國股票和債券。

美國政府從資本利得稅中獲得了可觀的收入，這是股市飆升的結果。從 2009 年 1 月到 2024 年 7 月初，納斯達克 100 指數上漲了 16 倍，標準普爾 500 指數上漲了 6 倍。資本利得稅率約為 20% 至 40%。

儘管資本利得稅創下了歷史新高，但美國政府仍處於赤字狀態。為了彌補赤字，美國財政部必須發行債券。日本公司是美國國債的最大邊際買家之一……至少在日圓開始升值之前，日本公司是最大的邊際買家之一。日本幫助揮霍無度的政客負擔得起美國債務，這些政客需要用減稅（共和黨）或各種形式的福利支票（民主黨）來收買選票。

美國未償還債務總額（黃色）在右上方。然而，10 年期公債（白色）收益率一直處於區間波動，與不斷增長的債務幾乎不相關。

我的觀點是，美國經濟的結構要求日本公司及其模仿者繼續進行這種套利交易。如果這種交易結束，美國政府的財政就會支離破碎。

救助計畫

我對日本公司套利交易頭寸進行協調救助的假設基於這樣的信念：哈里斯不會因為一些外國人決定退出一些她可能根本不了解的交易而讓自己的當選機會減弱。她的選民當然不知道發生了什麼，也不關心。他們的股票投資組合要么上漲，要么沒有上漲。如果沒有，他們就不會在選舉日出現投票給民主黨。投票率將決定小丑皇帝是川普還是哈里斯。

日本公司必須平倉，但不能在公開市場上出售某些資產。這意味著美國的一些政府機構必須印鈔票並將其借給日本公司的某些成員。 請容許我重新介紹一下自己。我的名字是中央銀行貨幣互換（CSWAP）。

如果我是壞女孩耶倫，我要如何進行救援？

8 月11 日星期日晚上，我將發布一份公報（我以耶倫的身份講話）：

美國財政部、聯準會和日本同業詳細討論了過去一週的市場動盪。在這次電話會議中，我重申了對使用美元-日圓中央銀行互換額度的支持。

就是這樣。對公眾來說，這似乎完全無害。這不是聯準會屈服並進行激進降息並重啟量化寬鬆的聲明。這是因為民眾知道，做任何這些事情都會導致本已令人不安的高通膨再次加速。如果通膨在選舉日肆虐，並且很容易追溯到美聯儲，哈里斯就會輸。

大多數美國選民都不知道 CSWAP 是什麼，不知道它為何被創建，也不知道它如何被用來印製無限量的貨幣。然而，市場將正確地將此視為一項隱形救助，因為該工具將被用於何種用途。

· 日本央行借入數十億美元，並向聯準會提供日圓作為抵押品。這些掉期交易的展期次數由日本央行決定。

· 日本央行私下與大公司和銀行交談，告訴他們，它準備用美元換取美國股票和美國國債。

這將外國資產的所有權從日本企業和銀行轉移到日本央行。這些私人實體擁有大量美元，透過出售美元和購買日圓將這些資本匯回日本。然後，他們以當前的高價/低收益率從日本央行購買日本國債。結果是未償還的 CSWAPS 規模膨脹，而這筆美元金額類似於聯準會印發的貨幣數量。

我創建了一個醜陋的箱形箭頭圖，這將有助於說明流程。

淨效應才是最重要的。

Fed－他們增加了美元供應量，換句話說，作為回報，他們獲得了先前由套利交易增長而產生的日元。

CSWAP－日本央行欠聯準會美元。聯準會欠日本央行日圓。

日本央行－他們現在持有更多的美國股票和債券，由於CSWAP 餘額不斷增長，美元數量上升，這些股票和債券的價格將會上漲。

日本銀行－他們現在持有更多的日本國債。

如您所見，美國股票或債券市場沒有受到影響，日本公司的總套利交易風險保持不變。日圓兌美元升值，最重要的是，由於聯準會印發美元，美國股票和債券價格上漲。額外的好處是，日本銀行可以用新獲得的日本國債抵押品發行無限量的日圓計價貸款。這種交易使美國和日本的體係都重新膨脹。

加密貨幣的交易建議

日本公司的套利交易將會平倉；對此，我很確定。問題是聯準會和財政部何時會印鈔來減輕其對美國治下的和平的影響。

如果美國股市在8 月9 日星期五暴跌，以至於標準普爾500 指數和納斯達克100 指數都從最近7 月的歷史高點下跌20%，那麼週末可能會採取某種行動。標準普爾 500 指數的水準為 4,533；那斯達克 100 指數的水準為 16,540。我還預計 2 年期美國公債殖利率將在 3.80% 左右或更低。這一收益率是在 2023 年 3 月區域銀行業危機期間達到的，該危機透過銀行定期融資計畫救助得到解決。

如果日圓再次開始貶值，危機將在短期內結束。儘管速度會有所放緩，但平倉仍將持續。我認為，隨著美元/日元對繼續向 100 邁進，市場將在 9 月至 11 月之間再次發脾氣。這次肯定會有回應，因為美國總統大選將在幾週或幾天後舉行。

以加密貨幣方式進行交易很困難。

兩種相反的力量影響我的加密貨幣定位。

流動性積極力量：

經過一個季度的淨限制政策後，美國財政部將淨注入美元流動性，因為它將發行國庫券，並可能耗盡國庫總帳戶。這項政策轉變在最近的季度再融資公告中有所闡述。 TL;DR：壞女孩耶倫將從現在到年底注入 3010 億美元至 1.05 兆美元。如果有必要，我將在後續文章中解釋這一點。

流動性負面力量：

這是日圓的走強。交易的解除導致全球協調一致地拋售所有金融資產，因為必須償還日益昂貴的日圓債務。

哪種力量較強其實取決於套利交易平倉的速度。我們無法事先知道這一點。 唯一可觀察到的影響是比特幣與美元/日圓之間的關聯。如果比特幣以凸出的方式交易，這意味著當美元/日圓對大幅走強或走弱時，比特幣都會上漲，那麼我知道，如果日圓過於強勢且美國財政部提供的流動性充足，市場就會預期出現救助。這是凸出的比特幣。如果比特幣在日圓走強時下跌，在日圓走弱時會上漲，那麼比特幣將與 TradFi 市場同步交易。這是相關的比特幣。

如果市場指向的是凸出的比特幣，我會積極增加頭寸，因為我們已經觸及局部底部。如果市場指向的是相關的比特幣，那麼我將袖手旁觀，等待最終的市場投降。最大的假設是日本央行不會改變方向，將存款利率降至 0%，並恢復無限制的日本國債購買。如果日本央行堅持上次會議上所製定的計劃，套利交易將繼續平倉。

這是我目前能給出的最明確的指導意見。一如既往，這些交易日和交易月份將決定你在這個牛市週期的回報。如果你必須使用槓桿，請明智地使用它並不斷監控你的部位。當你擁有槓桿部位時，你最好保管好你的比特幣或垃圾幣。否則，你會被清算。

我還有八月假期的最後一段時間可以享受。

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