通往聖杯之路：解決穩定幣的不可能三角困境

原文來源：Pure.cash

本文深入探討了加密貨幣歷史上解決穩定幣三難困境的重大嘗試。透過分析這些努力，問題的核心逐漸被揭示，最終引出了創新的解決方案。

穩定幣的三難困境

目前，市值較大的穩定幣要不是由法幣支持的穩定幣，如USDT（1,170 億美元）和USDC（350 億美元），要么是由法幣和加密資產支持的混合型穩定幣，如DAI（53 億美元）。純粹由加密貨幣作抵押品的穩定幣，如 GHO 或 LUSD，規模要小得多，約 1 億美元。

至於曾經風光無限的演算法穩定幣，如LUNA 的UST，儘管在2022 年達到了200 億美元的峰值供應量，但仍難逃崩盤的命運。本文不會深入討論這種抵押不足的穩定幣，因為它們無法保證 100% 的贖回率。一旦信心崩盤，它們就會陷入死亡螺旋，無法實現作為穩定幣最基本的穩定目標。

穩定幣三難困境是指同時實現穩定性、資本效率和去中心化所面臨的挑戰。尋求解決三難困境的方法一直是學術研究和實際應用的焦點。 MakerDAO 憑藉其去中心化穩定幣 DAI，首次大規模實施使用抵押債務部位 (CDP)。在2020 年3月12 日市場動盪[1] 之後，MakerDAO 引入了中心化穩定幣作為抵押品，然後逐漸增加了其持有的中心化資產，包括美國國債。因此，DAI 演變成了一種由加密資產和法定資產共同支持的混合穩定幣。

MakerDAO 逐漸走向中心化的首要原因，是 CDP 的固有局限性，具體表現為抵押率高、資本效率低。目前仍以 CDP 為支撐的去中心化穩定幣代表，如 Aave（GHO）和 Liquity（LUSD），由於資本效率低，導致規模相對較小。

Delta 中性對沖模型

為了解決CDP 的低資本效率問題，有些人轉向了另一種有前途的方法：Delta 中性對沖模型。例如，持有 ETH 現貨並同時在 ETH 永續合約中做等量的空頭部位可以實現完美對沖，從而使基礎資產免受 ETH 價格波動的影響。該模型最大的優勢是它可以實現與法幣支持的穩定幣相同的資本效率，其中 1 美元的穩定幣由 1 美元的基礎資產支持。

UXD 是該方向的早期實驗之一[2]，它依靠Solana 的去中心化永續合約Mango Markets 進行對沖。然而，該交易所有限的未平倉合約 (OI)，加上負融資利率的風險，嚴重限制了 UXD 的規模。此外，Mango Markets 在 2022 年的一次駭客攻擊中損失了 1 億美元，這給 UXD 帶來了額外的打擊。此後，UXD 找不到合適的對沖交易所，選擇直接持有 USDC。 UXD 對 delta 中性穩定幣的探索最終以失敗告終。

Angle Protocol 採用了不同於 Delta 中性對沖模型的方法，發行了與歐元掛鉤的穩定幣 agEUR。與 UXD 不同，Angle 整合了自己的永續合約產品 Hedging Agents。然而，Angle 的永續合約產品與主流市場需求不一致，這阻礙了該協議擴大其對沖業務，並最終導致該策略被放棄。

2023 年，Bitmex 創辦人Arthur Hayes 發表了一篇文章《Dust on Crust》[3]，提出了一種透過中心化交易所對沖的Delta 中性模型穩定幣，這促成了Ethena 的誕生。 Ethena 透過在中心化交易所對沖發行了穩定幣 USDe，並透過提供空投獎勵和高 APY 迅速達到了超過 30 億美元的供應量。可以說，Ethena 是對 Delta 中性模型的大規模驗證，但它並不代表解決穩定幣三難困境的嘗試。 Ethena 不僅持有 USDT 等中心化穩定幣，還疊加了與其自身操作和第三方中心化交易所相關的風險。正如 Arthur Hayes 所提到的，雖然 Ethena 的 USDe 確實成功擺脫了對銀行系統的依賴，但它引入了各種其他中心化風險——這引發了一個問題：這真的比依賴銀行更安全嗎？

Vitalik 的斷言

在LUNA 崩盤後，以太坊創始人Vitalik ***發表了一篇題為《評估自動化穩定幣的兩個思想實驗》[ 4] 的文章，在文章中他做出了一個重要斷言：「對於一個有抵押的自動化穩定幣來說，要想實現永續發展，它必須以某種方式包含實施負利率的可能性。」最近，他在評論LUSD[5] 時再次提到了這一說法。這確實是一個至關重要的問題。

如果這個斷言成立，那麼Vitalik 在文章中給出的結論如下：

「負利率可以透過兩種方式實現：

1、RAI 的方式，擁有一個可以隨時間下降的浮動目標，如果贖回率為負則下降。

2、實際上讓餘額隨時間減少。選項 (2) 存在開發人員體驗缺陷，即開發人員不習慣處理接收 N 個幣並不意味著您以後可以無條件發送 N 個幣的資產。但選擇兩者之一似乎是不可避免的——除非你走 MakerDAO 的路線，成為一種混合型穩定幣，既使用純加密資產，又使用 USDC 等中心化資產作為抵押品。 」

當穩定幣的價格開始波動，或者用戶持有的穩定幣數量會自動變化時，很難想像這種穩定幣會被廣泛使用。採用這兩種策略的項目始終無法取得重大進展，尤其是那些遵循選項 (2) 的項目，它們的生命週期往往非常短。這些穩定幣缺乏真正的競爭力。

簡單來說，「自動化穩定幣」可以理解為真正去中心化的穩定幣，因為真正去中心化的穩定幣本質上必須在沒有人為幹預的情況下運作。

負利率

強烈建議閱讀 Vitalik 的原文，他用有趣的思想實驗解釋了為什麼實施負利率對於自動化穩定幣至關重要。這裡，讓我們從 Delta 中性模型的角度重新檢視負利率的重要性。

我們考慮一種名為 dnUSD 的 Delta 中性穩定幣，由 ETH 和相應的空頭部位支援。顯然，需要對多頭部位有等量的需求才能促成空頭的開倉。假設已經發行了一定數量的 dnUSD，並且有些用戶持有相應的多頭部位，使系統達到平衡。系統未來的潛在變化可以簡化為四個典型場景進行分析：

1、dnUSD 的需求持續增加，而多頭倉位的需求保持不變。這種情況可以透過限制新的穩定幣鑄造來解決。

2、dnUSD 的需求維持不變，但多頭部位的需求增加。這同樣可以透過限制用戶開設新的多頭部位來解決。

3、穩定幣的需求減少，但多頭部位的需求維持不變。這種情況是可以控制的，因為穩定幣的內在價值保持穩定，現貨抵押品和空頭部位都完好無損。限制空頭部位的平倉不會導致穩定幣持有者的損失，而那些希望退出的用戶也可以在現貨市場上賣出。

4、穩定幣的需求不變，但多頭部位的需求減少。這帶來了一個挑戰，因為以前簡單的方法可能不再有效——限制多頭用戶平倉是不可行的。因此，有必要找到一種方法來相應地減少 dnUSD 的供應量。然而，由於這種情況下對穩定幣的需求保持不變，除非引入某種形式的負利率，否則 dnUSD 持有者缺乏執行贖回或銷毀操作的動機。

看來負利率確實是不可避免的，但為什麼 Ethena 沒有實現負利率，卻依然毫無問題地實現了大規模供應呢？答案很簡單：Ethena 不是 Vitalik 所說的那種自動化穩定幣。中心化穩定幣擁有更多的靈活性：當多頭部位需求下降時，他們可以簡單地平掉空頭部位，直接持有 USDT。

超額需求模型

難道就沒有其他解決方案了嗎？讓我們回顧上一節的第四種情況，即穩定幣需求不變，但多頭部位需求減少。現在，想像一個完美的永續合約產品，其中多頭倉位需求始終超過供應，並且永遠不會減少——這就能解決問題，不是嗎？這個概念構成了 Pure.cash 超額需求模型的基礎。

雖然很容易做出大膽的假設，但現實是沒有完美的產品存在，某種程度的妥協是不可避免的。在下一節中，我們將逐步揭開 Pure.cash 的核心機制。

要創造持續的超額需求，不僅需要提供極具競爭力的產品，還需要確保需求始終超過供應。 Pure.cash 內建的 LongOnly 永續合約允許用戶以零成本持有 ETH 多頭部位，無需支付融資費用，僅收取 0.07% 的市場平均水平的交易費。讓我們在兩種情況下探討一下當這種產品被廣泛採用時可能出現的結果。

目前，有兩種主流方法可以做多ETH：

1、透過期貨合約：主要是永續合約。永續合約的整體市場規模約為 100 億美元。歷史數據顯示，永續合約的資金費率在一年中的大部分時間通常為正值。在過去一年中，幣安 ETH 多頭部位支付的平均年化利率超過 11%。

雖然這些平台上的資金費率在熊市期間經常變為負值，但這些時期通常很短暫且波動性很大。因此，無論是在資金費率飆升的多頭市場，還是在利率變為負值的熊市，零成本持有多頭部位仍然是大多數交易者的最佳選擇。這是因為負資金費率的持續時間無法預測，隨時可能變成正值，不利於中長期持股。

2、借貸：目前沒有準確的市場規模數據，但估計在 10-20 億美元左右。用戶抵押 ETH，借入穩定幣，在現貨市場購買 ETH，實現槓桿多頭。借貸市場相對簡單，穩定幣平均借貸利率在 8% 左右，即使借貸需求不足，利率下降，也不會降到零以下。在這種背景下，Pure.cash 的零成本持有多頭部位無疑是最優選擇。

此外，零成本持有多頭部位也是套利者理想的避險工具，可以大幅降低套利者的避險成本或提高資金效率。例如，在其他期貨市場從事現貨套利的人可以零成本持有多頭部位而不是現貨資產。這可以在不產生額外成本的情況下提高資金效率，從而大幅提高他們的回報。

總之，在一個通常需要支付成本的市場中提供免費槓桿，自然會創造出一個極具競爭力的產品。然而，這種產品的可用性本質上會受到穩定幣供應的限制。透過進一步限制這種供應，使其保持在多頭市場需求波動範圍的下限以下，就有可能創造出接近理想狀態的產品。

Pure.cash 的機制

Pure.cash 同樣採用了Delta 中性對沖模型，有效地實現了穩定性和資本效率。剩下的挑戰在於如何實現去中心化——我們現在將逐步探討這個主題。

必須承認，如果沒有早期專案的開創性努力和貢獻，Pure.cash 的去中心化是不可能實現的，其中最值得注意的是：

1、GMX 創建的永續合約AMM 模型（後來被Jupiter 等項目廣泛採用）為Pure.cash 的LongOnly 永續合約AMM 模型奠定了理論基礎。
2、MakerDAO 引入的掛鉤穩定模組(PSM)[6]，Pure. cash 將其納入一種保障機制，僅在極端情況下使用。

基於這些基礎創新，Pure.cash 提供了一套旨在解決穩定幣三難困境的產品，同時引入了極具競爭力的永續合約產品和高收益的資產。這些包括：

1、Pure USD (PUSD)：一種可擴展、完全去中心化的穩定幣。

2、LongOnly：一種零融資費用的反向永續合約產品。

3、Pure.cash 流動性提供者代幣(PLP)：在其流動性範圍內為LongOnly 和PUSD 提供流動性，並收取35% 的交易費收入。

基於超額需求模型，該協定限制了多頭部位的規模，以維持多頭需求持續超過供應的狀態。這相當於 PLP 池的利用率為 90%，這被認為是最佳的。這使得 PLP 成為一種極佳的收益資產，結合了極低的底層波動性（理想情況下是以太坊波動性的 10%）和持續注入的 35% 交易費的高收益。

解釋 35% 的交易費收入如何為 PLP 的「高收益」做出貢獻至關重要。由於 PLP 僅涵蓋多頭部位（LongOnly）和空頭部位（PUSD）之間的差額，而不是整個多頭部位，因此它實現了顯著更高的資本效率。預計這一效率將是 GMX 的 GLP 的三倍以上，使 PLP 成為一種利潤豐厚的資產。

極端情況下的保障

現在是時候解決前面提到的「不可避免的妥協」了。市場環境複雜且不可預測；即使我們設法維持如前所述的對多頭部位的超額需求，黑天鵝事件仍然是不可避免的。突然的市場崩盤可能會導致多頭需求迅速下降，超出 PLP 的緩衝能力。如果無法相應減少空頭頭寸，協議可能會被迫持有波動性資產，從而損害穩定幣的 Delta 中性目標。然而，為了確保穩定幣持有者的用戶體驗，我們選擇不實施「負利率」，因此有必要引入替代解決方案來解決這個問題。

Pure.cash 透過引入穩定基金和主動贖回機制來解決這個問題。當多頭需求下降超過一定門檻時，穩定基金將從市場上回購 PUSD 並銷毀，從而同步將空頭部位降至安全水平。如果回購行動導致PUSD 價格超過其掛鉤價格，穩定基金將購買USDC，透過PSM 以1:1 的比例以USDC 鑄造PUSD（PSM 支持的穩定幣可以透過DAO 進行調整），然後銷毀並平掉相應的空頭倉位。

一旦多頭部位需求恢復或PUSD 供應減少（這種情況下，協定只允許銷毀並禁止鑄造新的PUSD，這進一步減少了PUSD 的供應），穩定基金將反方向執行上述操作：透過協議鑄造PUSD，透過PSM 以1:1 的比例兌換成USDC，並在市場上出售USDC。

本質上，PSM 是極端情況下系統穩定性的保障。隨著平衡逐漸恢復，對 PSM 的依賴將降至零。換句話說，在大多數情況下，Pure.cash 只會持有 ETH 等原生加密資產。在極端情況下，Pure.cash 可能會暫時持有 USDC 作為 PUSD 的儲備資產。一旦平衡恢復，持有的 USDC 將自動轉換回 ETH。這種方法不僅解決了 PUSD 向上脫鉤的潛在風險，而且還保持了儲備資產的去中心化。

PUSD 的可擴展性

在初始階段，Pure.cash 選擇在以太坊上部署，並選擇ETH 作為基礎資產，因為這是唯一同時滿足基本要求的選項：具備部署智能合約的能力和足夠高的市值。目前，ETH 的市值約為 3,000 億美元，永續合約市場規模約為 100 億美元。考慮到零利率多頭頭寸對多頭需求的進一步推動，以及 ETH 市值未來的潛在增長，我們估計目前僅依靠 ETH 可以支持 30-50 億美元的 PUSD 供應，未來有可能擴大到 100 億美元以上。

此外，由於PUSD 的發行以等值的ETH 為後盾，因此PUSD 的供應量越大，對ETH 的需求就越大。這反過來又會推高 ETH 的價格和市值。隨著 ETH 市值的增加，發行更多 PUSD 的可能性也會增加，形成兩種資產相互強化的正向回饋循環。

參考文獻

[1] Tom Schmidt (2020)；

[2] TUSHAR JAIN (2021);

[3] Arthur Hayes (2023);

[4] Vitalik Buterin (2022)；

[5] Vitalik Buterin (2024)；

[6] MakerDAO (2020)。

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