基建似乎是 Crypto 永恆的話題。

Infra 雖不如 DeFi 等應用程式直接和用戶面對面，但在幕後卻總能獲得頂級機構的站台。從 Crypto Native 到 Old Money，以基建為扶手創業彷彿成為了一門「穩定」的生意。賽道穩定，模式可鑑，躺著收租，穩賺不賠。技術信徒和資源大鱷似乎不想染指高風險的 Mass Adoption，越來越多的高 FDV 專案如同複製貼上的工業品一般湧現。

最終，投機者的百倍夢和專案的估值泡沫被市場無情刺破。 VC 幣一夜之間成為了人人喊打的過街老鼠，無盡的基建為產業帶來了終極疑問：我們是否真的需要這麼多基建？帶著這個疑問，本文選取 Crypto 基建領域主流的專案作為代表對其經營狀況進行分析，給予讀者一個判斷目前市場基建是否應該出清的視角。

BlockBeats 註：在 Crypto 市場中並沒有明確的監管，所以專案方與傳統的上市公司不同，沒有義務完全揭露自身俱體的業績狀況。其中，專案方的收入來源不乏錢包轉帳、鏈下收入以及代幣出售等方式。因此，本文將可收集到的公開揭露的鏈上資料為主要參考和評估依據。

預言機

預言機不僅可以應用在Crypto 中為各種dapps 提供報價，彌補鏈上和鏈下的資訊差距，同時也會為傳統金融產品如債券、信用違約掉期服務。同時，在監管合規尚未完全跟進的 Crypto 中，我們無法透過現有途徑獲得第三方審計後的完整營收情況，僅透過鏈上公開途徑獲得數據進行分析。

在預言機賽道中，通常使用 TVS（Total Value Secured）作為關鍵的衡量指標。根據 DefiLlama 數據，目前 Chanlink 依舊保持王者風範，在總 TVS 中佔有 44% 的市場份額，具有壟斷性。其餘前 5 名協議的 TVS 市佔率依序為 WINKlink(15%)、Chronicle(13.59%)、Pyth(8.95%)、Swithboard(3.88%)。然而其中的 WNLink 和 Chronicle 分別主要應用於波場生態以及 MakerDAO，都背靠各自的「大樹」乘涼並不具有普遍的市場應用。所以在預言機領域選取了 Chainlink 以及 Pyth 作為分析對象。

預言機TVS 佔比情況，資料來源：DefiLlama

Chainlink

Chainlink作為老牌預言機項目，其主要業務包括餵價（data feeds）、CCIP 以及 VRF、合約自動化（keepers）等。其市場份額自 2020 年突破 40% 後一直維持該水平，並保持市場的絕對壟斷地位。其業務不僅涵蓋鏈上，還包括和鏈下的實體合作，例如 SWIFT、Google Cloud 等。 Chainlink 的市場應用範圍和規模暫時是其他預言機協議、甚至是其他基建項目無法比擬的。從具體的業務佔比來看，AAVE V3 佔據了 Chainlink TVS 中的 51%，佔最多且總 TVL 高達 114 億。排在後 4 名的分別是 Spark、Venus Core Pool、 Compound V3 和 Eigenpie。

Chainlink TVL 分佈狀況，資料來源：DefiLlama

根據Dune 數據顯示，自2022 年9 月進入熊市週期後，Chainlink 的單月收入維持在400 萬美元 左右。在本輪週期下，Chainlink 的整體鏈上收入並未能回到 2021 年牛市的水平，在今年 3 月的小牛市頂峰勉強達到 470 萬美元。

值得注意的是，AAVE 作為Chainlink 最大收入貢獻者其協議費用收入在今年屢創新高，並在總體表現上逼近上一輪牛市的水平。同時，自 2023 年末，AAVE 的日活用戶便不斷再成長，即使在市場行情降溫的情況下也不受影響。但是，Chainlink 的收入並沒有因此而得到顯著的提升。

在營收佔比層面，上輪週期中以太坊一家獨大，貢獻收入超 60%。自各類 L2 興起後，以太坊在 Chainlink 中大而不倒的現像有所減輕，佔比便逐漸下降。以 Optimism 和 Arbtrium 代表的新興 L2 佔比顯著上升。一方面，Chainlink 的收入來源更加分散，更加多元，但另一方面也反映了 L2 帶來了生態流動性的割裂。

Chainlink 收入來源及佔比，資料來源：Dune

CCIP 作為Chainlink 進軍跨鏈賽道的拳頭產品，於23 年7 月正式發布。 Chainlink 支援市面上幾乎所有的主流公鍊和協議，同時掌握一手的數據訊息，CCIP 的業務整合可謂「天時地利人和」。

根據 Dune 數據顯示，CCIP 以 Cross-chain fee 作為主要的業務收入來源，並主要由 Arbitrum、Base、Optimism 等主流 L2 貢獻。跨鏈收入很大程度取決於市場的景氣程度，對市場反應較為敏感。在今年 3 月，BTC ETF 通過後的利好催化下其跨鏈收入達到頂峰，約 25.8 萬美元。待鏈上行情遇冷後，Q2 收入減少 30%，並在 Q3 市場達到極度冰點，收入再下跌 70% 並最終維持在的 2.5 萬美元每月。

跨鏈費用及來源，資料來源：Dune

在代幣表現上，其原生代幣$LINK 在更新以前沒有任何的價值捕獲功能，並且隨著對節點獎勵的不斷釋放，微觀層面只會不斷地對$LINK的價格起稀釋作用。自 2022 年發布了代幣經濟學 2.0 後，其代幣的實用性有所改變，主要透過$LINK 的質押功能體現。在 Staking1.0 中僅允許社群和節點營運商質押代幣，2.0 版本發布後不僅擴大了質押規模，也降低了質押門檻並開放解除質押機制。目前，$LINK 的流通數量約為 60%，雖然未完全解鎖但憑藉其質押機制，$LINK 的代幣價格在本輪牛市中的表現良好。

Pyth

Pyth Network 作為後起之秀，採用了與傳統預言機不同的「拉取」式餵價服務，將以往不斷推播式的服務改進為按需取用。 DeFi 協議開發相應的合約即可享受 Pyth 的餵價服務，可以節省更多時間和開發成本來打磨自己的產品。憑藉著簡潔的服務模式和 Solana 生態的支持，Pyth 已成為 Solana 最大的預言機協議。

根據 DefiLlama 數據顯示，Pyth 的業務集中在 Kamino Lend，TVL 為 13.2 億美元，約佔總 TVS 的 30%。同時，Pyth 的總 TVS 正隨著時間的推移而不斷增加，在今年總 TVS 比 2022 年高點還要翻一倍多，其發展規模依然在不斷擴大。

Pyth TVL(TVS) 成長情況，資料來源：DefiLlama

Pyth TVL(TVS)分佈，資料來源：DefiLlama

市場上並無公開資料可以查詢Pyth 的收入和費用，因此我們從營運資料「管中窺豹」來推斷Pyth 整體情況是否良好。和龍頭 Chainlink 相比，「黑馬」Pyth 在 Solana 上 Price Feeds 的業務規模具有絕對優勢。以週為單位，Chainlink 在 Solana 上餵價的交易數量遠遠少於 Pyth，週均交易數量不及 100 萬筆。 Pyth 則基本上維持在 100 萬筆之上，佔 solana 總餵價交易量的 85%。 Solana 作為 Pyth 的「快樂老家」成為其後方大本營也是理所當然。考慮到 EVM 鏈的業務規模，Pyth 處於穩步增長期中，其處理的周均交易數量突破 100K 後逐漸穩定並以 Arbitrum、Fantom、Optimism 等公鏈為主。

左圖：Pyth 處理Solana 交易筆數（與Chainlink 比較）；右圖：Pyth EVM 鏈處理交易筆數以及來源，資料來源：Dune

然而，Pyth 在EVM鏈的市場拓展仍任重道遠。根據 Dune 數據顯示，以周為單位來看 Chainlink 依然處於絕對的壟斷地位，佔據約 92.7% 的 EVMs 市場份額，雖然 Pyth 發展迅猛，但是其 EVM 鏈的處理交易數只佔 Chainlink 的零頭。

Pyth 與Chainlink EVM 鏈處理交易筆數對比，資料來源：Dune

值得注意的是，根據Dune 的數據顯示，對於整個Crypto 市場而言Chainlink 處理交易筆數最多的來自Solana，來自EVM的交易筆數約佔 Solana 的一半。

Chainlink 處理週交易筆數（Solana VS EVM），資料來源： Dune

在預言機賽道逐漸淪為Crypto 中紅海市場的大背景下，無論是從成本端還是從生態端，Pyth需要向用戶解決「WHY YOU」的問題，才能搶奪更多的 EVM 份額。

從代幣投資的角度來看，$PYTH 的價值捕獲和$LINK 類似，可以透過質押進行社群投票治理。除質押功能外，使用者無法分享到 Pyth 發展的紅利。同時，$PYTH 的總數為 100 億枚，現階段流通量僅 36%。在經歷 5 月的大額解鎖並疊加市場行情遇冷後，$PYTH 的價格一蹶不振。從最高的 1.2 附近一路絲滑下跌至近期的 0.3 附近。

Pyth 的基本面雖然勢頭正盛，但對於其代幣的投資者而言，需要了解這些生意是否和自己手上的代幣有關。

跨鏈互通

自Crypto 形成以太坊獨佔鰲頭、其他公鏈眾星捧月的多鏈格局，跨鏈彌補了因公鏈割裂而造成的流動性分散問題，成為加密基建不可或缺的一環。

在跨鏈互通領域，選取了跨鏈協定禦三家 Wormhole、Layerzero 和 Axeler 以及跨鏈應用 Across 和 Stargate。本篇僅從財務和營運角度分析跨鏈基建的獲利能力並進行比較。但是對於跨鏈的使用者而言，「公鏈千萬條，安全第一條」，放在專案評估首位的應該永遠是用戶資產的安全性。

Wormhole

Wormhole 是Solana 與Certus.One 合作開發的跨鏈通訊協定並於2021 年9 月22 日推出，最初主要用來實現以太坊和Solana 之間的代幣資產跨鏈。目前截止 Wormhole 已經可以支援包括 BSC、Avalanche、Terra、Base 等多個鏈上的資產轉移功能。 Wormhole 作為禦三家當中市值最高的一位，其費用結構略有不同。根據官方揭露，對於 Wormhole Gateway 而言，目前源鏈的 GAS 是唯一的成本，用戶僅需支付 GAS 即可。

根據Dune 數據顯示，目前截止大部分的跨鏈交易仍來自於Ethereum 跨鏈至Solana，佔比在50% 上下波動，其次為Bsc，佔比約15%。與其他跨鏈協議的市場切入點不同的是 Wormhole 跨鏈的 L2 份額佔比較少。

Wormhole 跨鏈來源和交易筆數（從Ethereum 到其他鏈） ，資料來源：Dune

由於協議費用機制的設計，我們並不能獲得直覺的收入資料。因此，我們從用戶活躍度和交易量的側面角度來衡量 Wormhole 的經營情況。 Wormhole 在今年 Q1 的表現亮眼，最高的每日交易量逼近 5 萬筆。在 1 月交易量的增加主要由於 Solana 生態 MEME Coin 造富效應所導致的鏈上交易活躍，而跨鏈至 Solana 的交易又佔據其總量的半壁江山，最終出現了 1 月份交易量暴漲的現象。但隨著 Solana MEME 敘事的逐漸疲軟，Wormhole 的交易量也肉眼可見的下滑。在今年絕大部分時期，穩定的維持在 3 千到 5 千左右的水平。

Wormhole 日跨鏈交易量，資料來源：Artemis

對於代幣投資者而言，Wornhole 原生代幣$W 價值捕獲能力限制較強。 $W 的主要功能集中在質押後進行鏈上治理。與其他跨鏈協議不同的是，Wormhole 採用了 POA 共識機制，驗證者由 19 位「值得信賴」的大型機構驗證者組成並且在驗證鏈間訊息時無需進行代幣質押。這樣不僅減少了代幣 $W 的應用場景，另一方面 POA 機制下驗證者缺乏足夠的經濟激勵，作惡成本顯著降低。

LayerZero

LayerZero 作為全鏈通訊的底層協議，目前最主要的應用場景為代幣資產的轉移，同時還有NFT、跨鏈治理等操作用例。 LayerZero 的收入來源主要來自於跨鏈資訊費：當用戶將自己的代幣資產從來源鏈轉移至目標鏈時，LayerZero 協議會以幣本位的形式從源鏈收取費用。在最近一個季度（2024 Q3），LayerZero 最主要的收入來源為 Arbitrum、BNB Chain 和 Ethereum。同時在今年 Q2，由於 GAS 降低，Arbitrum 和 Optimism 網路的跨鏈交易佔比明顯增加。作為跨鏈賽道的頭部協議，在今年其整合的 dapp 也成功突破了 5 萬 大關。

左圖：LayerZero 收入來源佔比情況；右圖：LayerZero 累計整合應用程式數量，資料來源：Dune、LayerZero 官網

根據Dune 資料顯示，2024 年的三個季度LayerZero 的收入分別為：3,768.79 萬美元，1,286.26 萬美元 和 97.27 萬美元 (截止 8.31 日）。可以明顯地看到，LayerZero 的協議收入和在步入 Q2 後開始大幅減少並一蹶不振。一方面，由於LayerZero 官方於6 月進行代幣發放，並在此之前採取了反女巫措施，清洗掉了許多數據粉飾；另一方面，整體市場環境在5 月份走熊，各個主要公鏈代幣的大幅下跌導致其收入雪上加霜。

LayerZero 月收入及佔比，資料來源：Dune

LayerZero日交易數量統計，資料來源：Dune

LayerZero 的整體經營狀況與鏈上市場活躍度息息相關，當鏈上行情走牛時Layerzero 的經營數據也隨之起飛。今年 5 月後市場走熊，其收入接近“腳斬”，略高於上一輪熊市水平。其中不僅有市場環境的原因，坎昆升級帶來 GAS 費用的大幅降低也是 Layerzero 收入下降一個量級的重要因素。

LayerZero 的原生代幣為$ZRO，在今年 6 月剛推出時市值高達 10 億，現在已經腰斬至 4.33 億。 $ZRO 作為 Layerzero 的治理代幣並且可以在跨鏈訊息傳遞時消耗。在基本面上，Layerzero 由於市值的跌幅小於收入跌幅，P/F ratio 仍然處於高估狀態。

Axelar

Axelar 的商業模式仍沿用傳統「收租」的方式。在 Axelar 網路上進行的交易和智慧合約執行會產生相應的費用，這些費用以 AXL 代幣支付並為網路帶來直接收入。用戶進行跨鏈交易會向 Axelar 網路支付 GAS，隨後 Axelar 網路將其重新分配給質押者。 Axelar 的主要支出在於支付給驗證者的$AXL 代幣獎勵。同時，Axelar 也在開發 AVM，意圖打通跨鏈層面的智慧合約開發。根據官方數據顯示，目前最主要的跨鏈交易來自於 BNB Chain 和 Sei。二者的交易規模為 34 億美元，約佔總交易量 40%。

Axelar 官方統計跨鏈交易分佈圖，資料來源：Axelar 官網

自2024Q1 到2024Q3，無論是從交易量或跨鏈費用來看，以美元計價下 Axelar 的各項指標不容樂觀，年比銳減 50% 以上，均呈現出加速遞減的趨勢。以本益比角度審視，Axelar 第三季的 P/F ratio 不減反增。主要原因是其市值下滑約 30%，相較於跨鏈費用的收入腰斬而言下降程度較低，因此 P/F ratio 整體虛高。

左圖：Axelar 季度財務指標變動狀況；右圖：Axler 流通市值和交易費用對比圖，數據來源：Tokenterminal

在用戶數據方面，Axelar 的日活用戶在今年 1月中旬和 7 月中旬形成雙峰，最高日活用戶可達 4.5K。但在 7 月中旬後便逐漸回落至 1.5K 左右。與 2023 年相比，Axelar 今年的用戶整體保持活躍。值得注意的是，Axlear 網路中 GMP（通用訊息傳遞）的佔比不斷增加，幾乎完全取代了簡單的資產跨鏈，佔據總活躍用戶的 98%。

Axelar 月活數據，資料來源：Axelar官網

Axelar 目前已經連結包括Ethereum、BNB Chain、Arbitrum、Fantom 等主流公鏈在內的66 條鏈。隨著連結的網路增多，驗證者的門檻也會增加，相應的代幣獎勵也水漲船高。最初這樣的方案會導致$AXL 的通膨率增加，官方意識到該問題後用 GAS 燃燒機制取代。整體代幣通膨機制的改變利好代幣$AXL 投資者，其年通膨 11.5% 可以透過 GAS 燃燒而抵銷 10%。

Across

Across 是由UMA 支持的跨鏈協議，依靠UMA 的樂觀預言機機制實現L2 至L1 之間的跨鏈。目前已支援的鏈有 Arbitrum、Optimim、Base、Linea、Blast 等主流的 L2 公鏈。

在跨鏈的技術設計原理上，Across 引入了中繼器 ReLayer，並依靠其將源鏈的代幣資產鎖定並在目標鏈中釋放相應的代幣。完成中繼執行後樂觀預言機會進行後續資料驗證，以確保資產安全並對中繼器進行獎勵。 Across 網路中的 Relayer 在橋接時依賴 LP 在目標鏈上所提供相應代幣的流動性，如果流動性耗盡將導致用戶的跨鏈成本激增。

所以，Across 的良好運作離不開左右手「Relayer」和「LP」的參與。二者在 Across 上承擔任何橋樑事件中包含的各種風險，使用者在使用跨鏈服務時向其支付費用。一方面，流動性池的營運模式本質上類似於AAVE 或Compound，其定價方案也參考了AAVE 的定價設計採用了利率定價的模式：透過模型計算出利率R，並以一周的交易週期為基準來計算LP 費用。另一方面，中繼器在跨鏈時會墊付 GAS，交易驗證成功後則會收到費用補償。因此在評估 Across 的營運是否良好時，交易量和交易費用會是較為公平的評估標準。

根據 DeFiLlama 數據顯示，Across 近一個月的交易量為$637.94m，位於跨鏈應用的第 6 名。截止 9 月 11 日，Across 的累積用戶已超過 200 萬，每月活用戶穩定在 20 萬上下。

跨鏈應用排名（以交易量大小排序），資料來源：DefiLlama

同時，根據Dune 提供的數據，在今年Q2 Across 引致的跨鏈交易費用已經和上輪週期牛末的日交易費相當。達到了每日 6 萬美元的水平。 Across 雖然沒有其他跨鏈應用的名氣響噹噹，但在市場上依然具有一定的競爭力。

Across 日跨鏈交易費用以及組成，資料來源：Dune

在跨鏈交易量方面，Across 的跨鏈數量在年初Q1 達到在24 億美元的較高水準。隨後 Q2 的 MEME 熱將跨鏈交易量維持在 25 億美元 之上。然而與之相背離的是鏈上轉帳雖然增多，但是手續費並沒有提升到其應有的水平。反而在今年 Q1 達到了頂峰，隨後在 Q2 下跌 33%，Q3 腰斬 66%。 Q2 下降的原因在於坎昆升級使 L2 的跨鏈 GAS 下降了很多。 Q3 則是因為市場不景氣導致的交易量下滑。

Across 各項財務指標變動狀況，資料來源：TokenTerminal

從代幣投資的角度來講，Across 的原生代幣$ACX 的價值捕獲能力較弱。 $ACX 可以用於管理 DAO 資金的決策並用作 LP 的鎖倉獎勵。 Across 提出了 LP 鎖倉獎勵計劃，鎖倉時間越久獲得的乘數獎勵和$ACX 代幣激勵越多。自 2023 年 9 月 Snapshot 提案獲得通過後，Across 將流動性池的 APY % 提高 50%，並將原來的 3 倍乘數減少到 2 倍。

顯然，對於 Across 專案本身而言，其獲利能力和代幣的價格與市值並無直接關聯。儘管 Across 網路的交易費用經歷了腰部斬再腰斬，但其代幣$ACX 的市值依然穩定，維持在 1.2 億美元左右。因此，交易費用的遞減導致了 P/F ratio 的增加，整體項目處於高估的狀態。但對投資人而言，整體 P/F ratio 的虛高似乎不會對$ACX 的投資決策產生直接的影響。

Across 交易費用與流通市值對比圖，資料來源：Tokenterminal

Stargate

Stargate 是由LayerZero 官方推出，基於LayerZero技術開發的可組合流動性傳輸協定。 Stargate 的定位更聚焦於成為全鏈DeFi 的跨鏈應用，目前已涵蓋包括Abriturm、Scroll、Base、Linea 等10 餘條公鏈，根據DeFiLlama 數據在近一個月中其規模僅次於Arbitrum Bridge 達到$1 b，穩居第二。

資料來源：DefiLlama

除了進行跨鏈交互，Stargate 也有建構流動性池和質押挖礦等業務。 Pool 的模式類似於 Across，在進行全鏈跨鏈的建構時 Stargate 跨鏈的目標鏈上需要 LP 提供相應的流動性。投資者可以作為 LP 提供流動性而獲取相應收益。另一方面，用戶可以質押 LP 代幣以獲得$STG 代幣獎勵。

Stargate 的收入管道主要是來自代幣轉帳而收取的手續費，對於非$STG 代幣的轉帳每筆將收取 0.06% 的費用。其中 LP 和 veSTG 的持有者將分別獲得 0.01% 的費用分配。

然而，Stargate 的交易費用自年初以來一直在下降。最高達到 334 萬美元，在 Q3 已經低至$196K。但比起 Across，Stargate 的業務流依然龐大，交易量在前兩季保持在 30-50 億美元 之間，但是 Q3 下滑嚴重，僅有$226.82M。

Stargate 各項財務指標變動狀況，資料來源：Tokenterminal

Stargate 收取的協議費用在今年 5 月以後開始暴跌，今年 Q3 的費用總收入相較於 Q2 蒸發 90%。然而$STG 的流通市值並沒有隨著總費用的減少而降低，始終維持在 1.2 億 左右。從而導致 P/F ratio 在 Q3 的激增，在該角度下 $STG 的價格處於嚴重高估的狀態。

Stargate 交易費用與流通市值比較圖，資料來源：Tokenterminal

相較於$ACX，Stargate 的原生代幣$STG 在代幣經濟學方面採取了ve模型的設計，具有更強的價值捕獲能力。代幣的持有者透過質押$STG 獲得 veSTG，對 Stargate 的費用標準、流動性池調整等事項進行投票，參與社區治理。同時，隨著質押 STG 代幣時間的延長，用戶可以獲得額外的 veSTG 獎勵從而增加在社群治理的權重，正向的飛輪得以加速展開。另一方面，用戶可以將$STG 提供給平台增加流動性，也可以透過挖礦獲得$STG 獎勵。整體而言，$STG 的市值相對穩定。

儲存

如果Web3 在不久的將來可以實現真正的Massive Adpotion，那麼數據的去中心化儲存至關重要，會成為不可或缺的一部分。雖然 Web3 整體的資料儲存規模相比傳統 Web2 儲存而言微不足道，但這也意味著未來 Web3 的儲存專案具有更高的天花板和龐大的存量市場。在儲存基建領域，我們選擇了 Filecoin 和 Arweave 兩大項目進行比較分析。

Filecoin

Filecoin 採用按次收費的模式，而非Arweave 的一錘子買賣。 Filecoin 的儲存供應商（即礦工）透過向 Filoin 的用戶提供儲存服務或在網路上承諾儲存容量來挖掘$FIL。為鼓勵長期網路協調，礦工獲得的區塊獎勵中有 25% 可以立即使用，而 75% 會在 180 天內線性解鎖。其次，若用戶需要使用儲存服務需要支付一定的$FIL 費用。同樣的，在後續需要檢索和取回時，使用者也需要支付一定的費用。

整體而言，Filcoin 的營業收入主要由用戶互動GAS 和對礦工進行的罰沒收入構成，對礦工的代幣$FIL 獎勵則為其商業模式下的主要支出。同時，Filecoin 正在積極的向鏈上計算轉型，開發了 FVM 便於開發者在 Filecoin 上開發應用完成生態建設。

根據Messari 的資料顯示，Filecoin 大於1,000 TiBs 儲存規模的用戶數量不斷增加，這類用戶通常為企業級用戶，資料儲存量大且黏性好。

Filecoin 大於1,000TiBs 儲存使用者變動情況，資料來源：Messari

根據TokenTerminal 資料顯示，可以看到Filecoin 的費用收入從年初到 6月末保持持續的增加，增幅高達 151%，但進入 Q3 後整體的費用發生了銳減。從支出端來看，Token incentive 作為區塊獎勵，自 Q1 結束後開始了加速下跌。造成這樣的現狀不僅是因為 Filecoin 代幣經濟學螺旋式的設計，背後的主要原因體現在礦工的日益流失。根據 Filscan 的數據顯示，自 23 年末 Filecoin 活躍儲存提供者「提桶跑路」的頹勢難掩。從傳統的估值角度來看，由於費用的降低導致其 P/F Ratio 在 Q3 出現虛高。

Filecoin 各項財務指標變動狀況，資料來源：Tokenterminal

活躍儲存提供者統計，資料來源：Filecoin 官網

在代幣的價值捕獲層面，其代幣$FIL 不僅作為Filecoin 網路中的GAS，也可以用於「礦工」提供儲存服務的代幣激勵，並且「礦工」在提供儲存服務時需要質押$FIL 代幣以確保網路的安全性和服務品質。 Filecoin 整體的代幣經濟學設計呈現螺旋飛升的模式。

Filecoin 在上一輪牛市的價格十分誇張，在頂峰時期$FIL 的幣價達到 200 美金一枚，其 FDV 更是達到誇張的 3800 億。造成價格飆升的原因一方面在於$FIL 的解鎖量較少，另一方面，由於礦工獎勵為$FIL 幣本位，當幣價拉升時會吸引礦工入場，礦工購買更多的$FIL 用於質押。得益於代幣經濟學的設計，最終導致了$FIL 價格的飆升。

然而，在今年比特幣ETF 通過市場迎來小牛後，$FIL 的幣價並沒有迎來像上一輪牛市的暴漲，截止筆者完稿$FIL 近一年的幣價漲幅僅4.6%，反觀同賽道的Arweave 其原生代幣$AR 的價格在一年內漲幅高達313%。

資料來源：CoinGecko

一方面，市場大環境並不如預期；另一方面，不同於$AR 已經接近全流通的狀態，$FIL 的流動量約為30%，還有大量的未解鎖代幣，對整體代幣價格造成一定拋壓。在投資項目和項目代幣兩者之間，投資者需要仔細斟酌。

Arweave

Arweave 不同於前文的Filecoin，其賣點在於對使用者資料實現鏈上去中心化的永久儲存。 Arweave 協定建立在HTTP 協定之上，使用者可以透過例如Google Chrome 等Web2 瀏覽器的方式存取Arweave 並允許擁有閒置硬碟空間的個人以AR 代幣交換的方式儲存資料

Arweave 採用了一次性收費的商業模式，用戶只需要根據儲存資料的容量支付相應的費用即可實現永久儲存。用戶支付的一次性費用中，一部分用於初始儲存成本，另一部分進入捐贈 Arweave 基金用於未來的儲存費用。

Arweave 的用戶上傳資料雖然和上個牛市持平，甚至略微追趕，最高達到 8.79T/月。但是和 Filecoin 的用戶上傳資料進行比較仍不如預期。根據 Starboard 資料顯示，Filecoin 的日上傳量達到了 1.5E 的等級（其中 1 EiB=1024 TiB），Arweave 的儲存規模和 Filecoin 有著數量級的差異。

Arweave 日上傳資料量，資料來源：ViewBlock

Filecoin日上傳資料量，資料來源：Starboard

依照月份來估計，以Arweave 的平均儲存為4T 為例，根據ar-fee 網站的計算結果得出，儲存4T 的資料大約需要$7w 的費用。根據 CoinGecko 資料顯示，Filecoin 儲存 4T 的資料儲存費用為$0.76 每月。在同樣花費$7W 的情況下，使用 Filecoin 可以儲存 7675 年。 7675 年相比於「永久儲存」顯然不值一提，但是對於一個企業或個人而言這幾乎相當於永恆。

Arweave 儲存費用計算，資料來源： https://ar-fees.arweave.dev/

當我們重新審視 Arweave 的「一次付費，永久儲存」的商業模式時，這樣的敘事從基本面邏輯來講並不是一個 sexy story。首先，Arweave 的本質類似「時光膠囊」，其定位針對於小而美的項目。對於大型企業在不具吸引力，大型企業需要儲存的資料通常為私密資訊並非公開資訊；另一方面，從成本角度而言，企業的許多資料並不需要花費這麼昂貴的儲存費用進行永久存儲，採取Filecoin 的儲存方案更加划算。所以在基本面上，Arweave 很難吸引大型客戶，這也是為什麼其資料上傳規模維持在 4T 的原因。

雖然Arweave 比起Filecoin 受眾有限、產品天花板相對較低，但是微觀數據來看，若以幣本位計價Arweave 的交易費用僅略低於上一輪牛市。 2021 年 9 月交易費用為 4468 $AR，價值約為 $223400（50*$4468）；2024 年 8 月的交易費用為 6685 $AR , 價值約為 $167125（25*$6685）。

Arweave 幣本位交易費用，資料來源：ViewBlock

對於$AR 代幣的投資者而言，$AR 承擔起了貨幣基本的支付功能。 Arweave 的原生代幣為$AR。一方面$AR 可以作為支付手段，用於支付資料儲存費用。當用戶在 Arweave 網路上儲存資料時，需要使用 AR 代幣支付一次性儲存費用。這些費用保證了資料的永久儲存。另一方面，礦工透過儲存和驗證數據來獲得 AR 代幣作為獎勵。關於代幣價格表現可參考前文分析。

DA 資料可用性

我們熟知的大公鏈通常採用一體化、整體式的設計，單一的區塊鏈處理所有交易。然而，無論是社會分工或 Crypto，精細化的分工發展似乎成為必然。自模組化開展以來，數據可用性 (DA) 成為了以太坊樂高積木中不可或缺的一塊組件。其中，比較具代表性的是 Celestia、EigenDA 和 Avail。由於 EigenDA 和 Avail 的數據有限，我們選取 Celestia 進行分析。

Celestia

Celestia 的原生代幣為$TIA，Celestia 可以支援開發者開發新的公鏈並使用$TIA 支付GAS，用戶也可以質押$TIA 獲得獎勵。由於$TIA 的空投大熱，在其上線之初造福效應明顯，最高可達$20/TIA。在市場行情遇冷後，$TIA 價格也逐漸回歸正常水準。

Celestia 的使用者畫像主要集中在 Rollup 中。市場上的 L2s 使用以太坊進行資料可用性和交易的結算會導致高昂的成本，而採用 Celestia 後會使成本產生「質」的變化。以 Arbitrum 和 Optimism 為例，如果選擇 Celestia 而非以太坊，那麼每 1 億筆交易將分別會引致$32,598 和 $15,333 的 DA 成本，使總成本分別降低 89% 和 92%。

Arbitrum 與Optimism 比較以太坊使用Celestia 的DA 成本節約程度，資料來源： hashedem.substack.com

Celestia 這樣的模組化項目為 L2 帶來了極大的方便。反映在基本面數據上的是 Celestia 的市佔率正逐步攀升，根據 Blockworks 的數據，目前已達到 44% 的市佔率水準。雖然 Celestia 的安全性無法和以太坊進行比擬，但在比起安全性，市場更需要的是低廉的 DA 成本。低價策略有效地幫助了 Celestia 拓展市場規模。

DA 市場佔有率（依Data post 統計），資料來源：Blockworks

從下圖可以直觀的看出，各個項目採用Celestia 後，平均成本可以縮減至原來的80%-90% 左右。

各項目採用 Celestia 的成本節約情況，資料來源： numia.data

既然Celestia 可以以如此低價的方式提供DA 服務，那麼Celestia 還在賺錢嗎？

根據Aremis 資料顯示，Celestia 的日均上傳資料約為3.5K/MiB，以USD 計價的資料上傳費用從6-7 月的$0.5/ MIB 減少至8-9 月的$0.3/MIB，再加上需要消耗的GAS。所以實際上 Celestia 的潛在年收入較低大約在百萬美元的等級。

Celestia 在資料層面雖然依然獲利，但和其估值已出現較大程度的背離。根據 CoinGecko 數據表明，其 FDV 為 64 億。或許對於 FDV 64 億 並沒有直覺的感受，我們不妨類比一下文章開頭的 Chainlink，其市值目前約為 70 億，其 FDV 約為 120 億。對於 Celestia 百萬等級的收入情況，顯然對標 Chainlink 一半的估值摻雜了不少水分。實際落地的商業

模式和營運不足以支撐其虛高的市值。

左圖：Celestia/Ethereum Data Post 狀況；右圖：Celestia/ Ethereum 每MiB 的平均費用，資料來源：Artemis

另一方面，目前$TIA 僅解鎖26%，並於 10 月 30 日面臨價值 10 億美金的大額解鎖。同時，TIA 並沒有最大供給量的限制。而值得注意的是，Celestia Foundation 在 9 月 24 日宣布完成了由 Bain Capital Crypto 領投 Syncracy Capital、1kx 等多家機構領投的 1 億美元的融資。官方即將解鎖前發布完成 1 億美金融資的消息耐人尋味。

代幣$TIA 解鎖情況，資料來源：DeFiLlama

對於DA 賽道而言，其主要的客戶雖然是各式各樣的Roll up，但是目前主流的L2 依然採用以太坊主網作為DA，選擇Celestia 的 L2 少之又少。決定 Celestia 生死的，除了自身商業模式能否落地之外，更重要的是以太坊和各個 L2 之間微妙的關係。選擇了 Celestia 無異於公開和以太坊唱反調，在這個抱團取暖才能勉強生存的周期，市場經濟似乎不是那麼重要。

L2s

作為本輪基建的主旋律，L2 相較於動輒瘋狂燒錢的L1，已經實現了「躺賺」。在 OP STACK 的技術支援下，L2 的開發成本已經顯著降低，真正的實現了「一鍵發鏈」。通常 L2 的成本由排序器、DA、開發等幾部分構成，在經歷坎昆升級後，L2 的 GAS 普遍減少了 50%-90% 不等。市場在享受 L2 低 GAS 的優勢的同時，也逐漸發現了 L2 的缺點，我們真的需要這麼多 L2 嗎？秉著這個疑問，我們根據技術原理和市值進行劃分，選取了 OP 系的 Arbitrum、Optimism、Base 以及 ZK 系的 Starknet、zkSync 進行分析。

L2 坎昆升級前後交易費用對比，資料來源： hashedem.substack.com

Arbitrum

具體來說，Arbitrum 的營收在Q1 後經歷了暴跌。與 Q1 2,738 萬美元 相比，其 Q2 737 萬美元 和 Q3 334 萬美元 的數據顯得不堪入目，一部分原因是由於 Q2 期間市場環境的不景氣，另一部分原因來自於其他 L2 的流量爭奪。

值得注意的是，由於坎昆升級的緣故，Arbitrum 的成本也大大降低，於是表現在淨利潤上僅只有 7.3% 的跌幅。相較於其他大部分基建動輒 70% 的利潤回撤，Arbitrum 的表現已經遠勝於多數同業。

Arbitrum 各項財務指標變動狀況，資料來源：Tokenterminal

如前文所述，L2 最大的支出在於向L1 支付DA 和結算成本。以 Arbitrum 為例，處理 1 億筆交易的 L1 成本達到了 2.5 萬美元每月，當然如果採用 Celestia 的服務會更低。如果 GAS 涵蓋這些成本後，那麼執行 L2 只需要考慮如何降低排序器和前期的開發成本。當這些成本夠低時，L2 就是門躺賺的「收租」生意，然而事實也確實如此。

Arbitrum 收入和費用統計，資料來源：Tokenterminal

使用者瓶頸始終是限制其發展的桎梏。 Arbitrum 的活躍用戶數量在達到 1,000 萬 後便難以突破，如今隨著市場遇冷，月活用戶也降低至 280 萬 左右的水平。一方面，Arbitrum 有被 Base 追趕之勢，另一方面，Arbitrum 的生態不僅難以吸引增量用戶，同時，更需要生態創新盤活存量用戶。

Arbitrum 月活用戶數據，資料來源：Tokenterminal

Optimism

OP 整體的經營狀況與絕大部分類似，其營收在Q1 時達到 1883 萬美元 的頂峰，在 Q2 Q3 依次腰斬，分別降至 895 萬美元，332 萬美元。雖然從「政治正確」的角度來講，Optimism 專案團隊與以太坊技術社群和基金會關係較近，代表了 L2 中以太坊意志的繼承者，比起 Arbitrum 的藤校圈子更加正統。但市場給的正確答案並不是 Optimism：Arbitrum 與其難分伯仲，後文介紹的 Base 更勝一籌。

Optimism 各項財務指標變動狀況，資料來源：Tokenterminal

值得注意的是，Optimism 和Arbitrum 的在留存盈餘有著不同之處。雖然其鏈上淨收入在不斷增加，但當考慮了 Token incentives 的影響之後，Optimism 入不敷出。以 U 本位計價，今年前 3 個季度分別需要支付 9,100 萬美元，3,400 萬美元 和 16M 的代幣費用，遠高於其營運成本。

Optimism 鏈上淨收入，資料來源：Dune

在活躍用戶資料方面，雖然Optimism 活躍用戶最高僅160 萬，沒有其他OP 系L2 動輒1000萬的數據漂亮，但下限卻很穩定，穩定的「衰退」在 120 萬附近。比起 ZK 系的難兄難弟，OP 系的整體用戶數據都要好看很多，不僅天花板較高，而且下限也拖得住。

Optimism 月活用戶數據，資料來源：Tokenterminal

對於 Optimism 而言，團隊整體的氛圍和定位更加 tech-oriented，OP Labs 開發的 OP Stack 已經幫助了眾多 L2 實現一鍵發鏈，同時也進一步升級為 OP Succinct 和 ZK Stack 搶奪流量。至於 SuperChain 的願景能否實現，這個答案需要交給團隊，也要交給市場。

Base

背靠交易所CoinBase，Base 從一開始便含著金湯匙誕生，相比其他L2 的基本面要健康很多。作為後起之秀，如今已成為 L2 牌棋桌上的頭部玩家。今年 Q1，Base 的交易費用較上季暴漲 400%。在此之前，Base 依托「MEME」和「社交」螺旋升天。 Base 因其較低的交易費用，重走 Solana 的老路，引起了 MEME 熱潮。 BALD、BRETT、DEGEN 相繼點燃 BASE 的 MEME 熱。隨後，BASE 整合社群應用程式 friend.tech 和 Farcaster，成為名符其實的 Social-L2。

一套組合拳下來，Base 實現了後發製人，完成了對 Arbtrum、Optimism 的追趕。其 Q1 營收達到 27M 與 Arbitrum 持平，儘管經歷了 Q3 收入減少 70% 的打擊，淨利潤也仍然高達 584 萬美元。

Base 各項財務指標變動狀況，資料來源：Tokenterminal

從TVL 的角度來看，Base 的成功取決於兩次難以複製的社交裂變。從一開始的不溫不火，到 Friend.tech 上線後大量新用戶和資金的湧入，助推 Base 走出了新手村，TVL 達到了 50000 萬的級別。隨後，今年 3 月坎昆升級 GAS 降低，Base 展開了和 Solana 一樣的 MEME 熱潮，鏈上用戶開始活躍，並隨著 Farcaster 等 Social-Fi 的推波助瀾，Base 的 TVL 已經達到了 15 億的量級。截止目前，Base 的 TVL 仍穩定地提高。

Base TVL 成長情況，資料來源：DeFiLlama

與其他L2 不同，使用者資料並非限制Base發展的瓶頸。 Base 在使用者資料方面一路穩中向好。月活用戶在 9 月達到了 2,000 萬，趕上其他「天王」等級的 L2。依賴 CoinBase 龐大的用戶流量，對於其他 L2 而言最難捕獲的活躍用戶反而成為了 Base 得天獨厚的護城河。

Base 月活用戶數據，資料來源：Tokenterminal

同樣的，Base 也是穩賺不賠。除了 Base 的專案團隊會行銷、懂玩法，將流量做到極致之外，Base 能擁有漂亮的財務數據更在於 Coinbase 的扶持。 Coinbase 作為 Base 上唯一的排序器，將刨去 DA 外的成本壓縮到了最低。因此，根據 TokenTerminal 的數據，除了個別時間點外，絕大多數時間 Base 的收入遠遠 cover 其成本。

Base 收支狀況，資料來源：Tokenterminal

Starknet

作為ZK 技術的太子，Starknet一直備受追捧，但其基本面表現差強人意。自步入 2024 年以來，Starknet 的收入和其幣價一樣只有下跌沒有反彈。其中，2024Q2 的下滑程度最為嚴重，與 Q1 937 萬美元相比僅有 14.79 萬美元的交易費用產生。

Q2 除了市場環境蕭條帶來的負面影響外，EIP-4844 和坎昆升級也是另一個重要因素。雖然坎昆升級帶給使用 Blob 的 L2s 極低的 DA 成本，不過禍兮福之所倚，同時帶來的也是網路交易費用的下降。自坎昆升級後，Starknet 的鏈上交易費用便一蹶不振。從下圖可以直觀的看出，Starknet 的收入自 Q1 後便一蹶不振。

Starknet 交易費用季度變動狀況，資料來源：Tokenterminal

從使用者角度來看，Starknet 逐漸淪為「鬼城」。 24 年 1 月，Starknet 突破了 120 萬月活用戶的瓶頸，隨後在達到了巔峰時的 220 萬。此後開始活躍用戶批量流失，用戶泡沫最終被刺穿。現如今月活用戶穩定在 13 萬左右。無論是在一級或二級，推特還是群聊，Starknet 的身影漸漸淡去。

Starknet 月活用戶數據，資料來源：Tokenterminal

zkSync

L2 四天王最後上幣的zkSync，從出道開始到上幣安結束都備受市場和輿論的關注。 zkSync 2021 年發布了測試網，但開發進展緩慢，直到 2023 年才正式推出主網。 zkSync 雖然有頂級資本月台，但其生態建設不如預期，沒有一款現象級甚至可以引起大眾關注的 dapp，頗有「雷聲大，雨點小」之勢。在今年 6 月 17 日其原生代幣$ZK 發放之前，市場的主要流量也都集中在如何給 zkSync「刷資料」以博取空投。

zkSync 各項財務指標變動狀況，資料來源：Tokenterminal

雖然zkSync 的營收和大部分L2 一樣不堪入目，但這只意味著zkSync是賺少了，起碼還在「利潤回檔」的 level。根據 Tokenterminal 數據顯示，其整體收入仍可涵蓋支出。但淨利潤相較於其他 L2 處於較低的水平，從 Q1 的 470 萬美元下滑至現在的 37 萬美元。

zkSync 收支狀況，資料來源：Tokenterminal

值得注意的是，在今年7 月，zkSync 遭遇了收入和開發者數量的雙殺，但其活躍用戶卻迴光返照，從6 月200 萬 逆勢增加至 380 萬，隨後每月活用戶暴跌至 80 萬 的水平。對zkSync 而言，不僅需要考慮如何打造自己的生態讓資金和用戶流入進來，爭取在L2 之爭的牌桌上拿到更大的籌碼，更需要注意的是如何避免自身的空城化帶來的惡性循環。

zkSync 月活用戶數據，資料來源：Tokenterminal

顯然，zkSync 在激烈的L2 競爭格局下已經意識到了自身生態薄弱、存量用戶流失的問題。 zkSync 的 TVL 自 9 月 20 日開始從 7,600 萬 增加至 1.4 億，順利實現翻倍。對於最近 TVL 的異動，主要由 Venus Core Protocol 貢獻，在一周內成長 2434%。同時，最近 zkSync 成為週活用戶排名第 3 的 L2，但和 Arbitrum 和 Base 依然存在著數量級的差別。 zkSync 雖然在近期奮起直追，但仍任重道遠。

左圖：zkSync TVL成長情況；右圖：zkSync TVL佔比分佈，資料來源：DefiLlama

L2 週位址活躍度排名，資料來源：L2BEAT

至於以上L2 的代幣經濟學，除了Base 未發幣外，其餘L2的原生代幣幾乎只起到了治理功能。雖然 L2 貴為以太坊的左右手，但實際交易時用戶並不需要消耗其原生代幣，而仍然是以 ETH 作為 GAS 支付。這也決定如果各個 L2 沒有發展出吸引用戶的生態，那麼只能作為一條省錢的「中轉鏈」。作為擁有以太坊生態的最高話語權的 Vitalik 近期發文倡導讓整個以太坊生態系統對齊。現在，L2 賽道的發展除了需要考慮市場運作的客觀經濟法則之外，還增加了許多不可控的「政治」因素。

總結

對於目前估價龐大的基建專案而言，維持天價FDV 更多依賴其敘事的想像空間。然而，基礎建設項目誇張的估值與其實際經營狀況不符的現狀，不僅會讓市場陷入上一輪牛市“繁華未盡”的泡沫之中，這樣人人都想躺賺收租的思維模式也為Crypto帶來了公地悲劇的隱憂。

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