原文標題：《一個RWA 產品通用框架的設計剖析》

原文作者：葉開（微信/推特：YekaiMeta）

很多客戶和專案方都關心RWA 產品如何設計？圍繞著RWA 的核心：「可控資產、可信賴資管」，我們設計了一個RWA 可信任資管產品的通用框架，作為香港合規RWA 產品設計的參考，也同樣適用於offshore 的RWA 代幣化設計。

整個產品通用架構如圖示，分為資產池、結構化、資產代幣化及夾層、代幣化資產、管理等六個環節。

（圖1）  RWA 產品通用架構

其中，夾層結構一般為Fund 或Trust 的SPV，而這個是RWA 可信任資管的核心。無論是對香港合規 RWA 的要求以 Fund 形式，還是 offshore 代幣化中以智能合約和協議來代碼化的可信 SPV。

這個夾層，就是 O2O，offchain2onchain，既是隔離也是連結。夾層的意義在於隔離資產，在實體資產直接代幣化無法解決實體資產與虛擬資產不能百分百映射的情況下，夾層的存在就非常有意義，RWA 就是將這個夾層金融產品化，而直接代幣化的Web3.0 則是將夾層程式碼化和合約化。而夾層的受託管理人，在持牌監管和行業規範下，透過傳統方式進行資產管理和運營，用金融機構的信用和監管約束來實現資產 O2O 管理。

這個RWA 產品架構的多個核心要素：基礎資產池、現金流量分析、可程式化SPV（現金流量、增信、託管）、可信資管管理器、流動性激勵等形成了RWA 產品的設計雛形。

基礎資產

RWA 的首要要素是資產包的基礎資產。 RWA 的基礎資產不再是傳統的實體資產例如不動產，而是數位化和區塊鏈的可信資產，也可以是進一步生髮於區塊鏈上的原生資產，這些數位資產是現實世界物理資產基於原子級的重構，也可以進一步進行組合。現實世界實體資產需要透過資產盡調與確權、資料上鍊、資產入池等基礎設施條件，才能夠成為鏈上的基礎資產，進入到RWA 資產池，而這些資產池中的基礎資產是可以或能夠產出持續、穩定的現金流。

實體資產資料上鍊、資產入池等需要一系列的資產協議，基於鏈上的RWA 資產協議，將現實世界實體資產轉化為鏈上的各類RWA 基礎資產，從而進一步成為資產代幣化、借貸、保險、收益產品等鏈上數位金融場景的基礎資產。

基礎資產必須產權清晰，這也是進行資產化評估的最基礎的前提之一。無論是「所有權」，或是「用益物權」，以及進一步獨立分離的「經營權」、「租賃權」、「抵押權」、「收益權」、「處置權」，都需要擁有充分合法的授權手續。其次，基礎資產必須具有可轉讓性。發起人透過RWA 資產可信任資管，可能需要明轉或暗轉，將權屬清晰的基礎資產轉讓給SPV，這一環節在法律上不能有瑕疵，所以需要確認是否存在第三方權利項等限制。

現金流量分析

RWA 產品的權益結構，本質是預期現金流，其結構設計主要來自於現金流分析。我們需要對基礎資產的業務場景和交易支付等背景，從當前基礎資產的交易結構、收益週期、現金流量節點等進行詳細的分析，包括交易結構的層級和效率成本、原有收益週期的時間軸分拆、產生現金流量的流程節點和時間節點分析以及現金流歸集方式等。

許多現實世界中實體資產的交易結構非常複雜且層層中介化，RWA 產品設計需要對交易結構進行最佳化和去中介，也可以是顛覆式設計，例如用戶端反向交易。

而收益週期會影響收益結構，例如農牧養殖的收益週期是6-9 個月，先墊資再養殖最後賣掉才有現金回來才結算，要設計新的收益結構，收益週期能不能進行前置性設計，可以預售或預收？而且還要進一步設計新的現金流量節點和現金流量歸集方式，現金流節點前置，另外可以結合 RWA 可信任資管來設計代幣支付結算、清算與自動歸集，實現鏈上現金流。

現金流必須具備一定的穩定性。一般商品的銷售收入、土地出讓收入、礦產資源開發收入等由於現金流量不穩定，不適合作為 RWA 可信任資管的基礎資產。但如果所銷售的產品是水、電、氣、熱或其他類型的生活必需品，下游用戶需求強烈且非常穩定，或已經簽訂了長期的供應合同，則可以作為基礎資產開展證券化。

其次，現金流必須具備可預測性。 RWA 可信任資管本質上是資產未來現金流收入的折現。因此在進行證券化操作時，需要由專業機構對於基礎資產未來可產生的現金流進行預測，以幫助投資者建立對於未來收入的合理預期，並通過信託通道，將本不可特定化的現金流資產轉化為可特定化的信託收益權，從而使基礎資產符合資產化的要求。

基礎資產收益權

收益權裡面最常見的就是不動產的租賃權益，不動產所有人將不動產租賃收益轉讓給投資者，分割時可以切分為對應1m2 的每日或每週租賃收益，簡單直接明了。租賃收益包括簡單的租賃收益，即租金或年金；也可以設計為複雜的租賃收益，例如次級租賃權益，包括一個低風險的固定收益和一個高風險的浮動收益，透過資產通證化來實現不同利率和不同優先順序的未來現金流。複雜的租賃權益設計，可以將部分租賃權益（如固定收益）分配給投資人，而同時將一部分剩餘的資產權益（如浮動收益）保留或有條件的分配給其他投資人。

如前所述，可以在預測租賃收益的基礎上，設立信託通道的夾層，將租賃收益與基礎資產的價值波動隔離開，只將本不可特定化的租賃現金流量資產轉化為可特定化的信託租賃收益權（一個簡單的T-REITs）。

夾層與可程式SPV

RWA 的設計模式與資產證券化和REITs 的最大差異在於它要充分利用區塊鏈的技術創新和智慧合約，實現夾層的可程式SPV，也就是基於區塊鏈的可程式化的特殊目的實體。

如同在一個區塊（Block）裡實現一個Defi 的「抵押貸款-流動性收益」的金融業務組合，在RWA 代幣化的價值鏈上，透過可編程的SPV（Block+智能合約+共識代碼）實現現實世界資產的「資產+現金流量+收益模式+人」鏈上組合，代碼「SPV」可實現智能的信用增級（例如分層分級、抵押、保險等增信）。

一個 Fund 的夾層和優先劣後等，基本上都可以透過一個或一組類李嘉圖合約來實現。可程式 SPV 的核心設計思想是透過區塊鏈的 block 實現 RWA 資產份額化後的代幣化資產要素的聚合和重組，從而取代鏈下的 SPV，實現真正的鏈上原生代幣化結構。可程式 SPV 的另一個核心就是可組合，不同 RWA 資產的 SPV 可以進行組合，實現樂高金融（Lego Money）。

可信任資管管理器

RWA 資產代幣化的設計模式裡需要有一個資產管理的核心：代幣資產管理器，也是RWA 資產代幣化的託管池。它透過共識演算法、平台通證、智慧合約以及可程式碼等，對不同的 RWA 代幣資產、SPV 和分配機制、資訊揭露等進行治理，未來可能會逐步實現 DAO 分散式自治。只是在早期，可能還需要透過傳統金融中的管理人（GP）、託管人（Trust）等進行委託管理和營運；在成熟階段，則實現可信任和可編碼管理。

代幣資產管理器是RWA 代幣資產的一站式託管，圍繞著RWA 資產的發行、定價、投資、交易、清算等都在一個管理器內、一個組合協議搞定。還可以對 RWA 資產的可組合進行管理，從而實現基礎資產和可編程開發的協同，實現風控的一致性，從系統、資產、協議等不同角度實現組合協同。

流動性誘因

與傳統的資產證券化設計不同，RWA 資產代幣化可以充分利用代幣化的特徵來增強流動性，透過對投資者在二級市場持續投資或交易RWA 資產代幣進行新的Token 激勵，從而促進更多的二級市場流動性，這是RWA資產代幣化基於區塊鏈和智能合約可以創新的獨特的流動性激勵。

流動性激勵，也類似於 Defi 裡面的「流動性挖礦」，本質上是一種多級分配。它在不影響原有RWA 資產代幣化的收益基礎上，進一步對二級市場的流動性參與進行價值交換，投資者可以在繼續享受不動產通證的原有收益分紅之外，同時獲得新的流動性通證，從而實現了多層次分配和流動性價值交換。

一些基礎資產份額化後的分割和分級，會促進流動性，也會增加價格波動，而價格波動帶來的價差又導致更多的流動性，從而產生套利空間。例如還是以不動產為例，由於不動產RWA 資產不再是豐滿度高的大額資產，而是碎片化的小額資產，投資者、買方、賣方和做市商會之間形成一個複雜的流動性市場，長期投資者會考慮穩定持續的收益而不是價格，而短期投資者會關心價差和套利，但不動產的相對穩定的收益特徵會逐漸把短期投資者周轉出去。

當然，在實際的RWA 專案中需要靈活運用，目前合作的券商交易所，一般的專案諮詢開始，都是從發加密債的角度來看專案方或發行方的主體信用怎麼樣？資產包的收益率怎麼樣？現金流如何？有哪些擔保或增信手段？先簡單判斷是否可行，如果 OK，再進一步分析。一個 RWA 產品框架，只是用來做些參考和引導，以更好的推動 RWA 的有序發展！

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