原文標題：Phantom Tokenomics, Inside the Obscure Daedalus Labyrinth
原文作者：0xLouisT，L1D 合夥人

原文編譯：Azuma，Odaily 星球日報

編按：代幣經濟模型一直是投資者用以評估某項標的的重要標準，但L1D 合夥人0xLouisT 在其近期文章中卻揭示道，除了展示給市場的常規代幣經濟模型外，許多項目在水下還會隱藏著另一套不可見的「代幣經濟模型」，除了團隊內部及關聯人士外，外部很難獲悉某一代幣真實的分配方案。

0xLouisT 在文章中以希臘神話中「代達羅斯的迷宮」的故事作比，認為這些隱藏版「代幣經濟模型」就像迷宮一般，而製造這些迷宮的項目方則好比代達羅斯，最終將會作繭自縛，走向滅亡。

以下為 0xLouisT 原文內容，由 Odaily 星球日報編譯。

在希臘神話中，有一隻嗜血的生物叫做彌諾陶洛斯，它擁有半人半牛的身體構造。米諾斯國王害怕這個生物，於是邀請了天才代達羅斯設計一個錯綜複雜的迷宮，沒有人能夠從中逃脫。然而，當雅典王子忒修斯在代達羅斯的幫助下殺死了彌諾陶洛斯後，米諾斯非常憤怒，他報復性地將代達羅斯和他的兒子伊卡洛斯都囚禁在了由代達羅斯自己建造的迷宮中。

雖然伊卡洛斯最終係因魯莽而墜落（出逃時飛的太高，被太陽灼燒了翅膀），但代達羅斯才是他們命運的真正建築師——沒有他的話，伊卡洛斯永遠不會被囚禁。

這個神話故事反映了在當前加密貨幣週期中普遍存在的隱藏「內線交易」。在這篇文章中，我將揭示這些交易類型——由內部人士（代達羅斯）精心策劃的迷宮結構，注定了該項目（伊卡洛斯）的失敗。

什麼是「內線交易」

「高FDV，低流通」的代幣結構已成為熱門話題，市場已就其可持續性及影響進行了大量辯論。然而，這場討論中存在著一個常常被忽視的陰暗角落——「內線交易」。 這些交易往往是由少數市場參與者透過鏈下合約及協議達成，通常情況下會被可以掩蓋，外界幾乎無法從鏈上識別。 如果你不是內部人士，你很可能永遠不知道這些交易的交易。

在 @cobie 的最新文章中，他引入了“幽靈定價（phantom pricing）”的概念，強調了真正的價格發現是如何在私下市場上完成的。基於這個背景，我想引入「幽靈代幣經濟學（phantom tokenomics）」的新概念，以揭示如何利用明面上的代幣經濟模型來偽裝真實的「幽靈代幣經濟模型」－公開可見的代幣經濟模型往往只能代表某一分配類別的「上限範圍」，但這具有誤導性，「幽靈版本」才是最準確的分配狀況。

儘管存在許多類型的「內線交易」，但最值得關注的一些交易類型如下。

· 顧問分配：投資者可以透過顧問服務而獲得額外的代幣，此類份額通常會歸類在團隊或顧問類別下。這通常是投資者用於降低其成本的手段，而他們幾乎沒有或根本不會提供任何額外建議。 我親眼見過某家機構的顧問份額是其投資者份額的 5 倍，與官方的融資及估值數據相比，將該機構的真實成本可降低 80%。

· 做市分配：一部分代幣供應將被保留，用於在中心化交易所（CEX）上進行做市。這有一定積極意義，因為它可以增強該代幣的流動性，然而當做市商同時也是該項目的投資者時，就會產生利益衝突——這使得他們能夠使用做市份額來對沖自己仍處於鎖定狀態的投資份額。

· CEX 上幣：為了上線 Binance 等頭 CEX，專案方往往需要支付行銷及上幣費用。如果投資者可協助並確保代幣在這些交易所上線，他們有時會收到額外的業務費用（可能高達總供應量的 3%）。 Arthur Hayes 先前曾發表過一篇詳細文章，揭示了這些費用可能高達代幣總供應量的 16%。

· TVL 租賃：可提供流動性的巨鯨或機構往往會被許諾獨享較高的收益率。普通用戶可能對 20% 的年化收益率感到滿意，而一些巨鯨則可透過與基金會的私下交易，以同樣的貢獻悄悄賺取 30% 的收益。 這種做法可能也有一定正面意義，對於維護早期流動性有一定幫助，但是專案方應該在代幣經濟模型中向社區揭露這些交易。

· OTC「融資」：OTC「融資」很常見，本質上也不一定是壞事，但由於條款通常不會公佈，這些交易往往會造成較大的不透明性。 這其中最臭名昭著的當屬所謂的「KOL 輪」，它會被視為代幣價格的短期催化劑，某些頭部Layer 1（我不想透露名字）最近也採用了這種策略— —KOL 能夠以較大的折扣（約50%）和較短的鎖定週期（六個月線性解鎖）認購代幣，出於利益考慮他們會努力將xxx 營銷為下一個xxx（這裡可自行帶入某Layer 1）殺手。 如果你有疑問的話，可以看看我之前發布的 KOL 話術翻譯指南。

· 出售質押獎勵：自2017 年以來，許多PoS網路都允許投資者質押處於鎖定狀態的代幣，並隨時領取質押獎勵，這已成為了早期投資者提前獲利的一種方式。 Celestia 和 EigenLayer 近期都曾被指出有這種情況。

所有的這些「內線交易」共同建構了「幽靈版代幣經濟模型」。身為社群成員，你可能會經常看到下面這樣的代幣經濟模型圖表，並對其分配狀況及透明度感到滿意。

但如果我們剝開層偽裝，揭示隱藏的「幽靈版代幣經濟模型」，你們發現真正的代幣分配可能會是下圖這個樣子，它並不會給社區太多機會。

就像代達羅斯為自己設計了監獄一樣，這種分配方式決定了許多代幣的命運－內部人士將他們的物品困在不透明交易的迷宮中，導致代幣的價值從四面八方流失。

我們是如何走到這一步的？

就像大多數因市場效率低下而造成的問題一樣，這個問題源自於供需之間的嚴重不平衡。

進入市場的專案供過於求，許多專案都是2021/2022 年創投熱潮的副產品，其中許多專案已經等了三年多才推出代幣，現在它們都擠在了一塊，在更冷淡的市場環境中努力爭奪TVL 和注意力——請注意，現在已經不是2021 年了。

反過來需求卻跟不上供應，沒有足夠的買家來吸收瘋狂湧現的新上市項目。 與之類似，並非所有協議都能吸引資金並累積 TVL，這使得 TVL 變成了一種稀缺資源。

許多項目沒有找到產品與市場的契合點（PMF），而是陷入了過度支付代幣激勵的陷阱，只能人為地去提高關鍵數據指標，掩蓋了專案缺乏可持續吸引力的問題。

如今，許多交易會在私下完成。 隨著散戶投資者的流失，大多數創投和基金都難以維持有意義的回報，他們的利潤已經縮水，迫使他們透過內線交易而非簡單選擇增值資產來創造超額回報。

一個最大的問題仍然是代幣分配，監管障礙使得專案方向散戶投資者分配代幣幾乎變得不可能，留給團隊的選擇很有限——一般只有空投或流動性激勵。如果你是某個專案方，正試圖透過 IC0 或其他替代方法解決代幣分配問題，可以找我們談談。

啟示錄

使用代幣來激勵利害關係人或加速專案成長本質上並沒有問題，它確實可以作為一項強大的工具，真正的問題在於這很容易導致代幣經濟模型完全缺乏透明度。

以下是加密貨幣創辦人提高透明度的幾個關鍵要點：

不要提供資方顧問份額： 投資人本來就應該為你的公司提供力所能及的幫助，而不需要額外的顧問份額。 如果某家機構需要額外的代幣才能投資，那麼他們很可能對你的專案缺乏真正的信心。你真的想讓這樣的人出現在你的資方名單上嗎？

尋找合適的做市報價：做市服務已經高度市場化，你應該去尋找具有競爭力的報價，沒有必要過度付款。為了幫助創辦人順利解決這個問題，我曾寫過一份指南。

不要將籌資與無關的營運事務混為一談： 在籌資過程中，你應專注於尋找那些能幫助專案增值的基金和投資者。 在籌資階段，你應該避免討論做市場或空投，也不要隨即簽署任何與這些主題相關的文件。

鏈上透明度最大化：公開的代幣經濟模型應該準確地反映代幣分配的真實情況。 在代幣創世階段，可透過不同的地址透明地分配代幣，反映真實的代幣經濟分配狀況。 例如以下圓餅圖，你需要確保你擁有六個主要地址，分別代表團隊、顧問、投資者等群體的分配。你可以主動聯絡以下 Etherscan、Arkham、Nansen 等團隊來標記地址，聯絡 Tokenomist 來製作解鎖時間表，聯絡 CoinGecko 和 CoinMarketCap 來展示正確的流通及供應資料。

使用鏈上解鎖合約：對於團隊、投資者、場外交易（OTC）或任何類型的解鎖，請確保透過智能合約在鏈上以透明形式執行。

鎖定質押獎勵：如果你允許投資者或內部人士質押鎖定狀態的代幣，至少要確保質押獎勵也被鎖定。 你可以在這篇文章中查看我對這種做法的詳細看法。

專注於產品，忘記CEX 上幣：不要再糾結於能不能上線Binance，這不會解決你的根本問題，也不會改善你的基本面。 以 Pendle 為例，它一開始只停留在去中心化交易所（DEX），但在找到了產品市場契合點（PMF）之後，輕鬆獲得了 Binance 的支援。 專注於產品建設及社區成長，只要你的基本面夠穩固，CEX 會爭先恐後地以更有利的價格上線代幣。

除非必要，否則不要使用代幣激勵：如果你很輕易地分發掉了你的代幣，你的策略或商業模式一定有問題。 代幣是有價值的，應該謹慎用於特定目標。激勵可以在一定階段內作為成長工具，但不該作為長期解決方案。 在規劃代幣激勵計畫時，應該問問自己：「一旦激勵停止，哪個指標會發生什麼變化？」如果你認為當激勵停止後某個指標會下降50% 或更多，那麼你的代幣激勵計劃很可能有缺陷。

綜上，如果這篇文章只有一個核心要點，那就是「優先考慮透明度」。我寫這篇文章並不是想要責怪任何人，而是想要引發一場真正的辯論，改善產業透明度，減少「幽靈代幣經濟模型」現象。我真誠地相信，這將隨著時間的推移而改善。

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