原文標題：《「不生產，只屯幣」：MSTR 最新財報發布，揭秘MicroStrategy 的資本增厚與高溢價估值模型》

原文作者：Alvis，MarsBit

歷史上，每當一個傳統產業走向巔峰時，往往會出現一些極具突破性的公司，它們在市場的夾縫中找到獨特的「生產方式」 ，靠著獨到的策略吸引資本。這些公司很少「生產」實際的東西，卻將資源集中到一種核心資產上——像過去的殼牌石油公司透過石油儲備維持估值、金礦公司依靠黃金開採和儲備主導價格。而今天凌晨，MicroStrategy 的財報發布，讓人再次看到這樣一家公司：它不以「生產」著稱，卻憑藉對比特幣的巨額投資，打破了傳統估值規則，並成了全球最大、最獨特的比特幣持有者之一。

從軟體公司到比特幣巨鯨：MicroStrategy 的轉型之路

MicroStrategy（微策略），股票代號MSTR，這家公司原本是靠商業智慧軟體打下的江山，然而創辦人Michael Saylor 卻在2020 年踩了油門，直接駛上了比特幣的「快車道」。這年起，Saylor 不再讓公司停留在傳統的「生產」上，而是看中了比特幣作為核心資產的潛力，開始將公司儲備金一點點換成比特幣，甚至押上了自己的身家，一步步把MicroStrategy 打造成了比特幣的「囤幣銀行」。在 Saylor 眼裡，比特幣是數位世界的黃金，是全球金融未來的錨點。有人覺得他瘋了，也有人稱他是比特幣的「狂熱傳教士」，但他堅信，自己是在為公司贏得「新金本位」。

Saylor 不打算走老路，他給MicroStrategy 的定位更像是「空運快遞」：比起傳統ETF 的「地面物流」， MicroStrategy 透過發債、借貸、股權增發等方式融資直接購買比特幣，靈活、高效，還可以追逐比特幣市場的漲勢。 這讓 MicroStrategy 不僅是一個股票代碼，更成了比特幣市場的「快車標的」，公司市值直接與比特幣的漲跌掛鉤。 Saylor 的操作引起了不小爭議，知名投資人 Peter Schiff 甚至在社群平台 X 上調侃，「公司不生產任何產品，卻靠囤比特幣實現了超高市值」。他指出，MicroStrategy 的市值已超過大多數黃金礦業公司，僅次於紐蒙特公司。

對此，Saylor 的回應十分簡單：「比特幣是我們的未來儲備資產。」在這種堅定信念的推動下，MicroStrategy已累積超過25 萬枚比特幣，也計劃在未來三年內融資420 億美元用於持續增持。 MicroStrategy 的「生產」方式不是傳統的物質製造，而是圍繞比特幣的「基礎設施」建構一種新型金融系統。

有人說 Saylor 在賭，但或許，這不僅是賭注，而是一種信仰。他用一場冒險走出一條另類之路，讓 MicroStrategy 成為了金融市場中的另類標的。正如他所說的：「我們不生產，我們只是『屯幣』。」

MSTR 最新財報解讀：資本增厚與比特幣儲備再加碼

1.財報整體概況與融資計畫

MicroStrategy 本次發布的財報整體呈現出利好預期。 公司計劃在未來三年內融資 420 億美元，用於繼續增持比特幣，同時已完成對先前質押比特幣的回購。截至財報日期，MicroStrategy 共持有 252,220 枚比特幣。

自2024 年第二季結束以來，本公司新增購入25,889 枚比特幣，總成本約16 億美元，平均價格為每枚60,839 美元。目前公司總市值約 180 億美元，累計購入比特幣的成本為 99 億美元，平均價格約為每枚 39,266 美元。該公司還透過A 類普通股銷售籌集了11 億美元，並透過發行2028 年到期的可轉換債券再籌集了10.1 億美元，同時償還了5 億美元的高級擔保票據，解除所有比特幣資產的抵押。這項解除抵押的措施顯著增強了公司的財務靈活性，並降低了其在極端市場條件下的風險。

2. 現金儲備與未來融資目標

MicroStrategy 目前持有8.36 億美元的現金，為未來進一步購買比特幣提供了穩定的資金支持。該公司也發布了分階段的融資目標：2025 年計畫融資 100 億美元，2026 年為 140 億美元，2027 年為 180 億美元，總計 420 億美元。 CEO Michael Saylor 的這項計畫旨在透過逐步增持比特幣強化公司的核心資產儲備，這無疑是被市場視為利好，而非負面消息。

3. 市值與帳面價值

截至2024 年10 月29 日，MicroStrategy 的市值約為180 億美元，帳面價值則為69 億美元，此數據已扣除30 億美元的累計減損損失。減損原因並非 MicroStrategy 出售了比特幣，而是基於現行會計準則下的帳面調整。根據會計規定，如果比特幣在某一季的市場價格下跌，公司必須將這些資產的帳面價值調低，併計入減損損失。然而，即便後續價格回升，帳面價值不會自動恢復，只有在出售時才能反映升值。若未來會計準則的修改（如 FASB 的公允價值計量通過）得以落地，此一問題將可望得到改善。

4. BTC 作為核心資產的彈性優勢

作為核心資產，比特幣相較於現貨ETF 賦予MicroStrategy 更高的資本運作彈性。公司將其比特幣儲備營運比喻為石油公司的石油儲備。就像石油公司處理未提煉與已提煉產品（如汽油、柴油、航空燃油）一樣，MicroStrategy 也將比特幣儲備視為一種資本保值工具，透過這項核心資產，公司得以提升生產力並實施創新的金融策略。

5. MicroStrategy 的比特幣持有原則

MicroStrategy 為比特幣持有製定了八項核心原則，反映出其長期投資策略和市場導向：

· 持續購買與持有比特幣，聚焦長期收益；

· 優先保障MicroStrategy 普通股的長期價值；

· 維持對投資人的透明度與一致性；

· 運用智慧槓桿，確保公司表現優於比特幣市場；

· 快速且負責地適應市場動態，持續成長；

· 發行創新的比特幣支持固定收益證券；

· 維持健康穩健的資產負債表；

· 推動比特幣成為全球儲備資產。

6. MicroStrategy 與比特幣現貨 ETF 的差異

與比特幣現貨 ETF 相比，MicroStrategy 的獨特之處在於其融資方式。 ETF 投資者需主動購買 ETF 份額，而 MicroStrategy 則是透過股權、無抵押或有抵押債務、可轉換債券及結構化票據等多種管道來融資，從而用於直接增持比特幣。這個「賣股融資」模式使公司可以主動籌集資金來實現對比特幣的長期策略持有。

資本與高溢價率的循環：MicroStrategy 的估價密碼

溢價率越高，越適合大規模融資

MicroStrategy 的估值模型依賴市值溢價率，透過股本稀釋融資來增厚比特幣（BTC）持倉量，提升每股BTC 持股，進而推高公司市值。以下是此模型的詳細分析：

溢價率和增厚效果的簡化分析

假設比特幣價格為72,000 美元，MicroStrategy 持有252,220 枚BTC，總持倉價值約181.6 億美元。在目前公司市值為 480 億美元的情況下，MicroStrategy 的市值是比特幣持倉總價值的 2.64 倍，換算出目前溢價率為 164%。

假設公司目前的總股本為 10,000 股，每股對應的 BTC 持倉量約為 25.22 枚。

如果MicroStrategy 計劃透過增發融資100 億美元，那麼增發後的總股本將變為12,083 股（計算方法：用融資金額100 億美元除以目前市值480 億美元，結果為0.2083 倍，即股本將增發20.83%，總股本變為10,000 股乘以1.2083，約等於12,083 股）。在這種情況下，公司可以用 100 億美元以 72,000 美元的價格購入約 138,889 枚比特幣，將比特幣總持倉提升至 391,109 枚。這樣，每股 BTC 持倉量也隨之增厚至 32.37 枚（以 391,109 枚比特幣除以 12,083 股），增厚幅度達到約 28%。

同理，若依照計畫融資420 億美元

進一步假設MicroStrategy 增發87.5%的股本，即透過增發8,750 股來融資420 億美元，那麼增發後的總股本會增加到18,750 股（計算方法：將10,000 股乘以1.875 倍）。若以 72,000 美元的價格購入比特幣，公司可以增購約 583,333 枚 BTC，使得總持股達到 835,553 枚比特幣。此時每股 BTC 持倉量將增厚至 44.23 枚（即 835,553 枚比特幣除以 18,750 股），相較之前的 25.22 枚，增加了約 75%。

若該增厚效應在三年內實現，那麼每年平均增厚為 25%。

當然，在最終再投資時，比特幣價格會有所變動，可能會更高或更低，但這不會改變增厚結論。在 MicroStrategy 極高溢價率（目前約 180%-200% 波動）情況下，本公司應盡可能利用溢價率最大化融資。因此，CEO Michael Saylor 的420 億美元融資計劃雖然在最初引起市場恐慌，但很快市場情緒恢復，表明公司對當前模式的清晰認知，這是一個理性的決定，最大限度地增厚了股東權益。

MicroStrategy 的優勢與高溢價率背後的邏輯

許多投資人可能會感到疑惑，為何市場願意以高溢價購入MicroStrategy 的ATM 或可轉債，而不選擇直接購買比特幣ETF？這涉及MicroStrategy 的幾個獨特優勢：

持續增厚收益

透過持續融資增厚BTC 儲備，MicroStrategy 實現了年化6%-10% 的收益增厚，2024 年迄今已實現17% 的年化增厚。在目前高溢價率融資模式下，年化增厚可望達到 15% 以上。以 10 倍至 15 倍的估值計算，MicroStrategy 的溢價率對應 150%-225% 的估值。

波動性與市場橋樑

Michael Saylor 認為，MicroStrategy 扮演了傳統資本市場和比特幣市場的橋樑。目前比特幣市值約為 1.4 兆美元，滲透率相對較低。若滲透率提升，即使全球 300 兆美元的債券市場中僅有 1% 的資金配置到比特幣，也將為 MicroStrategy 帶來約 3 兆美元的潛在增量資金。 此外，公司發行的可轉債不僅提供一定的下行保護，還提供了比特幣價格上漲的潛在選擇權。

結論：高溢價率在多頭市場的自我增強效應

在多頭環境中，MicroStrategy 的估價模型和高溢價率融資模式形成了一個自我增強的正循環。溢價率越高，公司融資金額越大，增厚每股 BTC 儲備，進一步推高公司市值。這種市場效應如同雪球般滾動，尤其在比特幣價格預計升至 90,000-100,000 美元區間的情況下，MicroStrategy 或許能夠在高溢價率的護航下繼續加速前進。

Michael Saylor 的押注和市場的回應，似乎正預示著傳統金融和數位資產之間的某種微妙博弈。在這場資本與科技的雙重較量中，MicroStrategy 究竟會成就一場財務革命，還是僅僅曇花一現？我們所見證的，可能正是未來金融變革的某種預兆。

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