原文標題：The Fat Wallet Thesis
原文作者：Robbie Petersen，Delphi Digital
原文編譯：zhouzhou，BlockBeats

編按：本文講的是「Fat Wallet」理論，即錢包應用將逐漸主導區塊鏈生態，因為它們掌握用戶入口和交易流量。隨著底層協議和應用的角色逐漸弱化，錢包能透過收取費用和提供推廣服務來獲利。 Jupiter 和 Infinex 等應用程式可能會成為錢包的競爭者，但最終誰能抓住用戶和訂單流，誰就在加密經濟中最具優勢。

以下為原文內容（為便於閱讀理解，原內容有所整編）：

在加密貨幣的發展歷史中，關於價值最終將如何在區塊鏈生態系統中累積的討論一直在進行。儘管歷史上核心爭論主要集中在協議和應用之間，但在這個生態系統中還有一個被大家忽略的第三層——錢包。

“肥胖錢包理論”主張，隨著協議和應用的不斷“變薄”，擁有兩個最有價值資源——分發和訂單流的個體將獲得較多的空間。此外，作為最終的前端，我認為沒有人比錢包更有能力將這一價值貨幣化。

本文旨在實現三項目標，首先將概述三種結構性趨勢，這些趨勢將繼續使協定層和應用層商品化。其次，我們將探討錢包如何利用其與最終用戶的接近性實現貨幣化的各種途徑，包括支付訂單流（Payment-For-Order-Flow，PFOF）和出售應用程式分發作為服務（Distribution as a Service， DaaS）。

最後，我們將探討為什麼兩種替代前端——Jupiter 和 Infinex——最終可能在擁有最終用戶的競爭中勝過錢包。

更薄的協議和應用

關於價值最終將如何在區塊鏈生態系中累積的問題可以簡化為一個簡單的框架。對於加密生態系的每一層，問自己以下問題：

如果這一層中的某個產品提高了其提成率，用戶會不會轉向更便宜的替代品？

換句話說，如果 Arbitrum 提高了其提成率，使用者會不會轉向像 Base 這樣的其他協議，反之亦然？同樣，在應用層，如果 dYdX 提高了其提成率，用戶會不會轉向 nt 第 n 個沒有差異化的永續合約去中心化交易所（DEX）？

根據這個邏輯，我們能夠辨識出切換成本最高的地方，因此誰擁有不對稱的定價權。類似地，我們可以利用這個框架來識別出切換成本最低的地方，因此隨著時間的推移，哪個層級將變得越來越商品化。

雖然歷史上協議擁有不成比例的定價權，但我相信這一現象正在改變。目前有三種結構性趨勢正在不斷「變薄」協定層：

1. 多鏈應用與鏈抽象：隨著多鏈成為應用保持競爭力的基本要求，跨區塊鏈的使用者體驗將變得越來越難以區分，從而協議層的切換成本只會降低。此外，透過抽象化橋接，鏈抽像也將進一步壓縮切換成本。因此，應用將不再依賴單一鏈的網路效應，而是鏈條將越來越依賴前端的分發。

2.MEV 供應鏈的成熟：雖然MEV 不會完全消除，但在應用層和更接近底層的許多倡議將不斷重新分配從最終用戶提取的MEV 量。隨著 MEV 供應鏈的持續成熟，價值將越來越向 MEV 供應鏈的上游攀升，並不對稱地累積在那些擁有最獨特用戶訂單流的人手中。這意味著協議將失去議價能力，從而「變薄」，而前端和錢包將獲得槓桿，因此「變胖」。

3. 朝著代理性典範發展：在一個交易主要由代理和「解決者」而非人類執行的世界中，吸引這種代理流將成為區塊鏈生存的關鍵。重要的是，考慮到代理和“解決者”被編程為主要優化最佳執行，協議將不再在“氛圍”和“對齊”等無形因素上競爭。相反，交易費用和流動性將是唯一重要的——這將進一步「變薄」協議層，因為協議被迫壓縮費用並激勵流動性以保持競爭力。

因此，重新審視我們最初的問題－如果協議提高其提成率，使用者會不會轉向更便宜的替代品？ ——雖然今天可能不明顯，但我相信答案將越來越是「是」，因為切換成本將繼續壓縮。

資料來源：Dune Analytics @0xKofi

直觀上，人們可能會假設如果協議變得「變薄」，應用程式則必然會變得「變胖」。雖然這些價值肯定會被某些應用程式重新獲得，但「肥胖應用程式理論」單獨來看是簡化的。不同應用垂直領域的價值累積方式各不相同。因此，問題不應該是——「應用程式會變胖嗎？」——而應該是——「具體是哪些應用程式？」

正如我在《識別加密市場護城河的新框架》中所概述的，加密應用獨特的結構性差異——可分叉性、可組合性和基於代幣的獲取——對新興競爭者的准入壁壘和客戶獲取成本（CAC）都產生了降低的淨效果。因此，不論有多少應用程式具備無法簡單分叉或補貼的屬性，作為一個加密應用程序，培養護城河和維持市場份額都極為困難。

再回到我們最初的框架－如果一個應用程式提高了其提成率，用戶會不會轉向更便宜的替代品？ ——我認為對於 99% 的應用程序，答案是「是」。因此，我預計大多數應用程式在獲取價值方面將面臨困難，因為啟動收費開關必然會導致用戶轉向下一個提供更豐厚激勵的無差異應用。

最後，我認為人工智慧代理和解決者的崛起將對應用程式產生與對協定類似的影響。由於代理和“解決者”主要優化執行質量，我預計應用程式也將被迫在吸引代理流方面展開激烈競爭。儘管流動性網路效應應該會在長期內導致贏家通吃的動態，但在短期和中期，我預計應用程式將越來越經歷「惡性競爭」。

這就引出了一個問題，如果協議和應用程式都繼續「變薄」，那麼大部分價值將在哪裡重新聚集？

「胖錢包理論」

簡而言之，答案是擁有最終用戶的任何人。雖然理論上任何前端，包括應用程序，都可以做到這一點，但“肥胖錢包理論”主張，沒有人比錢包離用戶更近。

以下是支持此邏輯的五個子理論：

錢包主導加密行動用戶體驗：

在行動上下文中，理解誰擁有最終用戶的一個良好試金石是詢問以下問題：用戶最終與哪個Web2 應用程式進行交互？雖然大多數用戶「與」Uniswap 的前端進行交易，但他們實際上是透過錢包應用程式存取這一前端的。這意味著如果行動裝置越來越主導加密用戶體驗，錢包可能會繼續加強與最終用戶的關係，成為經典的應用程式網關。

錢包在用戶身邊

錢包與使用者的互動是非常緊密的，加密應用本質上就是金融應用。與 Web2 不同，幾乎所有的鏈上交易都是某種形式的金融交易。因此，帳戶層對加密用戶至關重要。此外，還有一些與錢包層獨特協同的功能：付款、閒置用戶存款的原生收益、自動投資組合管理以及其他消費者用例，如加密借記卡。 Fuse 在這方面似乎走在前列，推出了 Fuse Earn 和 Fuse Pay 等功能，使用戶能夠透過 Visa 借記卡在現實世界中消費他們的錢包餘額。

錢包面臨諷刺性較高的切換成本

雖然切換錢包在理論上只是複製和貼上種子短語這麼簡單，但這對大多數普通用戶來說，仍然是一個心理障礙。鑑於用戶對錢包提供者隱含地賦予了高度的信任，我認為品牌和「黏性」在錢包層面上是特別強大的防禦來源。

再次回到我們最初的問題——如果這個生態系統中的產品提高了其提成率，用戶會不會轉向更便宜的替代品？ ——在錢包層面，答案似乎獨特地是「否」；MetaMask 在錢包內交換中 0.875% 的提成率反映了這一邏輯。

鏈抽象

鏈結抽像是技術上複雜的問題，但在錢包層級解決鏈結抽象的方案更具吸引力。透過單一帳戶餘額存取任何鏈上的任何應用程式的想法顯得尤為直觀。像是 OneBalance io、BrahmaFi、Polaris App、ParticleNtwrk、Ctrl Wallet 和 Coinbase 的智慧錢包等項目都在朝著這個願景邁進。未來，我預計更多團隊將透過在錢包層面解決鏈抽象問題，來迎合用戶的需求。

與AI 的獨特協同

儘管我預計AI 代理將越來越使區塊鏈生態系統的其餘部分商品化，但用戶仍然需要授權代理商最終代表他們執行交易。這意味著錢包層最有可能成為 AI 代理的標準前端。其他與帳戶層整合 AI 的低門檻選項還包括自動質押、收益農耕策略，以及由大語言模型增強的使用者體驗。

現在我們已經闡明了「為什麼」錢包將越來越擁有最終用戶關係，接下來讓我們探討「如何」最終貨幣化這種關係。

貨幣化機會

錢包貨幣化的第一個機會是透過掌握使用者的訂單流，正如我之前提到的，儘管MEV 供應鏈將繼續演變，但有一點將越來越成立——價值不成比例地積累在那些擁有最獨特訂單流訪問權限的人手中。

今天，以交易量計算，擁有大多數訂單流的前端是求解模型和去中心化交易所（DEX）。然而，這張圖表本身缺乏細微之處。重要的是要理解，並非所有的訂單流都是相同的。訂單流可分為兩種：（1）對費用敏感的流動；（2）對費用不敏感的流動。

一般而言，求解模型和聚合器在「對費用敏感」的流動中佔據了絕對優勢。由於這些用戶的交易規模超過 10 萬美元，執行品質對他們至關重要，這些交易者不會接受超過 10 個基點的額外費用。

因此，「對費用敏感」的交易者是最不具價值的客戶群－儘管這些前端按交易量佔據了市場的大部分，但每交易1 美元所產生的價值卻遠低於其他客戶群。

相反，錢包交換和TG 機器人擁有更有價值的使用者基礎—「對費用不敏感」的交易者。這些交易者並不是為執行支付費用，而是在為便利性付費。因此，對於這些用戶而言，交易中支付 50 個基點的費用是無關緊要的，尤其是當他們期望的結果是 100 倍回報或歸零時。因此，TG 機器人和錢包交換在每交易 1 美元的交易量中產生的收入遠高於其他前端。

未來如果錢包能夠利用上述趨勢並繼續擁有最終用戶關係，我預計錢包內的交易將繼續蠶食其他前端的市場份額。更重要的是，即使它們的市場份額僅能增加 5%，這也將產生巨大的影響，因為錢包交換在每交易 100 美元的收入上產生的金額幾乎是 DEX 前端的 100 倍。

這引出了錢包貨幣化其與最終用戶關係的第二個機會—分發即服務。

在作為用戶在鏈上互動的標準前端之後，應用程式最終受到錢包提供者分發的影響，尤其是在行動上下文中。因此，類似於蘋果如何透過 iOS 獲利，錢包似乎也處於與應用程式達成獨家協議的有利位置，以提供分發服務。

例如，錢包提供者可以建立自己的應用程式商店，並與應用程式簽訂一些收入分享協議。 MetaMask 似乎已經在探索與「snaps」相關的路徑。

同樣，錢包提供者還可以引導用戶使用特定應用，以換取共享經濟。這種方法相比於傳統廣告的優勢在於，用戶可以在錢包中輕鬆購買並與應用程式互動。 Coinbase 似乎已經在探索類似的路徑，透過「特色」應用程式和錢包內「任務」。

錢包還可以透過贊助用戶交易來推動新興鏈的成長，以換取一些經濟利益。例如，Bearachain 可能希望吸引用戶到他們的鏈上。它們可以支付 MetaMask 來贊助在 Bearachain 上的橋接費用和燃氣費用。考慮到錢包最終擁有最終用戶，我預計他們也可以談判一些有利的條款。

隨著越來越多的用戶透過錢包作為主要的鏈入口註冊，我們可能會看到需求從「區塊空間」轉向「錢包空間」，因為注意力將成為加密經濟中最寶貴的資源。

強大的「Fat Wallet」競爭者

最後，儘管錢包在擁有最終用戶的競賽中有明顯的先發優勢，但我對兩種替代前端的前景依然感到興奮。

Jupiter：

透過將他們的DEX 聚合器作為初始切入點，JupiterExchange 成功建立了與最終用戶之間的強大關係。這使得他們在加密領域擁有了其他相關產品（包括他們的永續合約 DEX、啟動平台、原生 LST 以及最近的 RFQ/求解產品）的最佳起點。我特別期待 Jupiter 的行動應用程式發布，因為這可能使他們在行動環境中重新定位，超越錢包，最接近最終用戶。

Infinex：

作為一個跨EVM 鍊和Solana 的應用聚合前端，Infinex App 旨在提供類似中心化交易所的體驗，同時保持非託管和無需許可等原則。 Infinex 最初將提供現貨交易和質押服務，計劃整合永續合約、選擇權、借貸、保證金交易、收益農耕以及法幣入金功能。透過抽象帳戶層並使用 Web2 熟悉的功能（如通行證金鑰），我認為 Infinex 也有可能取代錢包，成為標準的加密前端。

儘管目前尚不清楚誰將最終贏得擁有最終用戶的競賽，但越來越明顯的是－（1）使用者註意力和（2 ）獨佔訂單流－將繼續成為加密經濟中最稀缺、因此最具貨幣化潛力的資源。無論是錢包還是類似 Infinex 或 Jupiter 的替代前端，我預計在加密領域最有價值的項目將是擁有這兩種資源的項目。

「原文連結」