原文標題：Black or White?

原文作者：Arthur Hayes

原文編譯：zhouzhou，BlockBeats

以下為原文內容（為便於閱讀理解，原內容有所整編）：

中國前領導人鄧小平在被問到他那種與毛主席「純粹」社會主義或馬克思主義理念相悖的務實經濟方針時，曾有一句著名的話：「不管黑貓白貓，捉到老鼠就是好貓。」意思是，不論採用什麼手段，只要能達到預期效果就行。北京提出了要建造「有中國特色社會主義」的經濟模式。這到底是什麼意思還不完全清楚，但可以理解為「社會主義」是按照北京的定義來的。

中國擁有一種「具有中國特色的社會主義」體系，這或許聽起來像自己定義真理，因為當北京是掌權者時，真理由你決定。如果你聽過卡瑪拉·哈里斯在沒有提詞器的情況下講話，你就會知道類似的詭辯術在自由、皮卡車和多力多滋的國度裡也是存在的。借鑒這個「可塑性」經濟「主義」的概念，我也想為「美利堅和平」經濟體系加上自己的解讀。我稱之為「具有中國特色的美式資本主義」，特別是由「橙色人」川普總統——新當選的美國總統——所推行的這一最新經濟政策。

和鄧一樣，統治美利堅帝國的精英們不在乎經濟體係是資本主義、社會主義還是法西斯主義，他們只關心實施的政策是否有助於保持權力，美國早在19 世紀初就不再是純粹的資本主義了。

資本主義意味著富人如果做出錯誤決策會虧損，而 1913 年聯準會成立時，資本主義的這項原則就被打破了。當私利化收益和社會化損失逐步加劇，造成了內陸貧民與沿海精英的巨大階級鴻溝時，富蘭克林·羅斯福總統不得不採取一些修正措施，透過新政為窮人發放些許福利。然而，擴大的政府補助始終不被那些所謂的富有資本家所接受。

後來，鐘擺從極端社會主義（1944 年最高邊際稅率達到94%，適用於超過20 萬美元的收入）又搖擺回了無約束的企業社會主義，始於雷根總統執政的80 年代。接著，新自由主義的經濟政策伴隨著央行大量印鈔，向金融服務業提供資金，期望財富能從上而下流到普通民眾，這種情況一直持續到 2020 年新冠疫情爆發。

川普總統以 FDR 為榜樣，直接向全民發放大量資金，自新政以來數量最多。美國在 2020 至 2021 年間印刷的美元佔現有美元總量的 40%。川普掀起了「救濟金狂歡」，而拜登總統在其執政期間延續了這項廣受歡迎的政策。從政府的資產負債表來看，2008 年至 2020 年與 2020 年至 2022 年間，財政的變化令人意外。

從2009 年到2020 年第二季度，是「涓滴經濟學「的巔峰期，其資金來自央行的印鈔行動，委婉地稱為「量化寬鬆」（QE）。可以看到，經濟的成長速度低於國家債務的累積速度。

換句話說，富人將政府的巨額補貼投入資產當中，而這些類型的交易並沒有產生實際的經濟活動。因此，債務資助的數萬億資金分配給了持有金融資產的富人，這個過程導致了債務與名目 GDP 之比的上升。

從2020 年第二季到2023 年第一季，特朗普和拜登總統打破了先前的趨勢。財政部發行的債務由聯準會透過印鈔購買，但這次不是僅發放給富人，而是直接把支票寄給了所有人，低收入者在銀行帳戶中收到了真正的現金。當然，摩根大通的 CEO 傑米·戴蒙還是從政府轉賬的手續費中抽取了一部分分成……他就像美國的“李嘉誠”，根本逃不開要給這位“老人家”付錢。

窮人之所以窮，通常是因為他們會把所有錢花在商品和服務上，而他們在這段時期確實如此。這種消費行為使貨幣流通速度大幅提升，超過 1。這意味著，每增加 1 美元的債務，就能產生超過 1 美元的經濟活動。於是，神奇地，美國的債務與名目 GDP 比率下降了。

由於商品和服務的供應增長不如民眾依靠政府債務的購買力增長快，通貨膨脹愈發激烈。持有政府債券的富人對這些平民主義政策感到不滿，因為他們遭遇了 1812 年以來最糟糕的整體回報。

富人派出「白騎士」——聯準會主席鮑威爾——來應對，2022 年初開始升息以遏制通膨，而一般大眾則希望再次收到救濟金支票，但這種政策已成禁忌。美國財政部長耶倫試圖抵消聯準會的緊縮影響，她透過將債務發行從長期（票據）轉向短期（短期國庫券）來從聯準會的逆回購工具中抽走資金，這樣在2002 年9 月至今，約2.5 兆美元的金融刺激主要流向持有金融資產的富人，資產市場大幅上漲。

然而，正如 2008 年後期的情況，這些富人的政府補助並未帶來實質的經濟活動，美國的債務與名義 GDP 之比開始再次上升。川普的內閣是否從最近的「美利堅和平」經濟歷史中汲取了教訓？我相信是的。

大多數人認為斯科特·巴塞特將成為川普的新任美國財政部長替代耶倫，他在多個演講和專欄中詳述瞭如何「修復」美國的計劃，即執行川普的「美國優先計劃」。該計劃與中國的發展計劃（始於鄧小平的1980 年代，至今仍在延續）相似，旨在透過提供稅收抵免和補貼來重振關鍵產業（如造船、半導體工廠、汽車製造等），從而推動名目GDP 的快速成長。

符合資格的公司將獲得廉價的銀行融資，而銀行爭相貸款給這些公司，因為美國政府保證其獲利性。隨著企業在美國擴張，他們必須僱用美國工人。普通美國人的工資提高意味著更多的消費支出。

如果川普限制「髒亂差國家」的移民入境，這將進一步刺激經濟活動，政府透過企業利潤和工薪所得稅獲取收益。政府赤字保持較大以資助這些項目，財政部透過向銀行出售債券來為政府提供資金。由於聯準會或立法者暫停了補充槓桿比率，銀行現在可以重新加大槓桿。普通工人、生產「合規」產品和服務的公司，以及看到債務與名目 GDP 比率下降的美國政府是贏家，這是一種「強化版的面向窮人的量化寬鬆」。

看起來不錯，誰會反對如此「神奇」的美國繁榮時代呢？

失敗者則是持有長期債券或儲蓄存款的人，因為這些工具的收益率將被有意壓低，低於美國經濟的名目增長率。如果薪資水平追不上更高的通膨水平，收入低的人也會受損。你可能會注意到，加入工會又成了時髦的事情，「4 年 40%」成為新的口號，即在接下來的 4 年內為工人漲薪 40%，相當於每年加薪 10%。

如果你自認為是富人，別擔心。這裡有一份投資小貼士（非財務建議）：每次有法案通過並為特定行業提供資金時，仔細研究，然後投資於這些領域的股票。與其將資金存在法幣債券或銀行存款中，不如購買黃金（傳統的對抗金融壓迫的工具）或比特幣（新一代的金融壓迫對沖工具）。

我的投資組合依序排列為：比特幣、其他加密貨幣和相關公司股票，其次是保存在保險庫中的黃金，最後是股票。我會留一些現金在貨幣市場基金中來支付我的 Amex 帳單。

接下來的內容將詳細探討富人和窮人的量化寬鬆政策如何影響經濟成長和貨幣供給，然後我將預測豁免銀行的補充槓桿比率（SLR）如何再次創造出無限量的「面向窮人的量化寬鬆」可能性。在最後一部分，我將展示一個新指數，以追蹤美國銀行信貸供給，並展示比特幣在考慮銀行信貸供給後相對於其他資產的表現。

貨幣供給

我必須對Zoltan Pozar 的《Ex Uno Plures》系列論文表示極高的敬意，他的研究成果將在接下來的文章中佔據重要地位。

接下來，我將發布一系列假設的會計帳本。在 T 形帳本的左邊是資產，右邊是負債。藍色的條目表示資產增加，紅色的條目表示資產減少。

第一個例子集中講述聯準會透過量化寬鬆（QE）購買債券對貨幣供給和經濟成長的影響。當然，這個例子，以及後續的例子，可能會有些誇張，以便使其更加有趣和引人入勝。

對富人實施的QE

假設你是鮑威爾，正處於2023 年3月美國地區銀行危機期間。為了放鬆一下，鮑威爾去紐約市370 Park Avenue 的網球俱樂部與他的一個億萬富翁金融朋友打壁球，鮑威爾的朋友很憤怒，我們暫且稱他為Kevin，是一位傳統的金融大佬，他對鮑威爾說：「Jay，我不得不賣掉海濱別墅了。我所有的錢都存放在Signature Bank，顯然我不符合聯邦存款保險的資格，因為我的存款超出了限額。你必須做點什麼。你知道Bunny每到夏天必須待在城市裡一整天，她真是讓人無法忍受。將實施 2萬億美元的量化寬鬆（QE）。拜登陷入困境，導致川普有機會重新掌權，那該多糟糕。搶走了我的女朋友，真是該死的傢伙。不同，用來解決銀行危機。但請容許我在這個例子中發揮一些藝術創意，現在讓我們看看聯準會實施 2 兆美元 QE 後，貨幣供給會發生什麼變化。所有數字將以十億美元為單位。

1. 聯準會從貝萊德手中購買了2,000 美元的國債，並用儲備金支付。摩根大通作為銀行在這次交換中扮演了中介角色，獲得了 2000 美元的儲備金，並為貝萊德記入了一筆 2000 美元的存款。聯準會的量化寬鬆（QE）讓銀行創造了存款，最終成為貨幣。

2. 貝萊德失去了國債，Larry Fink（貝萊德的 CEO）自然要把這筆錢再次投資於其他有息資產。他最近對科技公司很感興趣，決定將 2000 美元投資於一個名叫 Anaconda 的新社交應用。 Anaconda 已經俘獲了大量 18-45 歲男性用戶的心，令他們生產力直線下降。公司透過發行債務來回購股票，這不僅提升了每股獲利，也增加了股價，吸引貝萊德等被動指數投資者繼續買進股票。結果，富人賣出股票後獲得了 2000 美元的存款。

3.Anaconda 的富有股東暫時無須使用這筆錢，於是他們在邁阿密藝術博覽會上以“藝術贊助人”的身份購買藝術品，賣家與買家屬於同一經濟階層，資金在帳戶間流轉，但沒有產生實際經濟活動。聯準會透過 2 兆美元的 QE 注入經濟，最終只是增加了富人的銀行存款，但沒有創造任何實際成長或工作。這種對富人實施的 QE 從 2008 年至 2020 年期間推高了債務與名目 GDP 的比率。

讓我們看看川普在疫情期間的決策。回到 2020 年 3 月，COVID 爆發，顧問建議他「拉平曲線」，封鎖經濟，只允許「必要工人」繼續工作。

川普：「什麼？我得因為某些江湖醫師把這個流感當一回事就封鎖經濟？」

顧問：「是的，總統先生。我提醒您，主要死於COVID-19的是像您這樣的老年人。普：「這會導致經濟崩潰，給每個人發錢讓他們閉嘴吧。讓聯準會購買財政部發行的債務來資助這些補貼。」

對窮人實施的QE

接下來，讓我們透過同樣的會計框架，來看看對窮人實施的 QE 是如何運作的。

1. 聯準會透過購買貝萊德的2,000 美元國債並以儲備金支付來進行QE，但這次財政部也參與了。為了支付川普的經濟補助支票，政府需要透過發行國債來借款，貝萊德購買國債，而不是公司債。

2. 摩根大通幫助貝萊德將銀行存款轉換為聯準會的儲備金，用於購買國債。財政部在聯準會的財政部一般帳戶（TGA）收到一筆存款，相當於一個支票帳戶。

3. 財政部把補助支票寄給了大眾，這導致TGA 餘額減少，同時美聯儲的儲備金增加，成為平民們在摩根大通的銀行存款。

4. 大眾用補助買了新的福特F-150 皮卡，他們不考慮電動車，因為這就是「美國」，於是他們瘋狂消費石油。平民的銀行帳戶減少，而福特的銀行帳戶增加。

5. 福特在銷售這些卡車的過程中，做了兩件事：首先，他們支付員工工資，將存款從福特的帳戶轉到平民員工的帳戶。其次，福特為了增加生產而向銀行貸款，貸款為收款人福特創造了存款，並增加了貨幣供應。

6. 最終，平民還想去度假，向銀行申請了個人貸款，銀行在經濟強勁且他們擁有高薪工作的情況下，樂意提供貸款。這種平民的銀行貸款也像福特借款時一樣，創造了額外的存款。

最終的存款或貨幣餘額為 3000 美元，比聯準會最初透過 QE 注入的 2000 美元高出 1000 美元。

從這個例子可以看出，為平民實施的 QE 能夠刺激經濟成長，財政部發放的補助鼓勵平民購買卡車。商品的需求讓福特能夠支付員工薪資，並申請貸款增加生產。收入好的員工也符合銀行信貸標準，得以進一步消費。 1 美元的債務帶來了超過 1 美元的經濟活動，這是對政府有利的結果。

我想進一步討論銀行如何能無限制地為財政部提供融資。

我們將從上面的第 3 步開始。

4. 財政部準備發放新一輪的經濟補助，為籌措資金，財政部拍賣國債，作為主要交易商的摩根大通用美聯儲的儲備金購買這些國債，出售國債使財政部在聯準會的TGA 餘額增加。

5. 與先前的例子類似，財政部將補助支票寄出，這些補助成為平民在摩根大通的存款。

當財政部發行由銀行體系購買的國債時，這將聯準會的儲備金（在經濟中無實質用途）轉換成平民的銀行存款，而這些存款可以用來購買商品，進而產生經濟活動。

政府鼓勵企業生產

再看一個T 字帳戶，政府透過承諾稅收減免和補貼來鼓勵企業生產特定商品和服務時，會發生什麼情況？

在這個例子中，"美式霸權"的電影場景中彈藥即將耗盡，於是政府透過立法承諾為彈藥生產提供補貼。史密斯威森申請並獲得軍方的彈藥供應合同，但無法滿足訂單需求，於是向摩根大通申請 1000 美元貸款，用於建廠擴產。摩根大通的貸款官在審查了政府合約後放心地放款，這筆貸款即憑空創造了 1000 美元的資金。

史密斯威森新建的工廠給員工支付了工資，這些工資最終存入了摩根大通。在這裡，銀行創造的資金成了有更高消費傾向的普通人手中的存款，進而刺激經濟活動。

接下來，財政部透過發行 1000 美元的新債務來資助補助。摩根大通前來競購，但由於缺乏儲備金而向聯準會的貼現窗口申請貸款。以史密斯威森的公司債務作為抵押，摩根大通獲得儲備金來購買財政部的國債。財政部隨即向史密斯威森支付補貼，這筆款項成了摩根大通帳戶上的存款。

這個過程顯示如何透過產業政策，美國政府引導銀行系統向市場投放資金，同時以貸款產生的資產作為抵押，向聯準會融資以購買國債。

約束條件

看似聯準會、財政部與銀行之間操作著一台「貨幣魔術機」，可以實現以下效果：

1. 為富人提供資產成長機會，儘管對實際經濟活動的推動有限。

2. 透過銀行帳戶向一般民眾注入資金，進而刺激商品和服務消費。

3. 保障特定產業獲利，使企業能使用銀行貸款擴展業務，進而帶動經濟活動。

但是否真能無限制地創造資金？答案是否定的。銀行的每一筆債務資產都需要以昂貴的股權作為資本支持，也就是說，不同資產類型會有相應的風險加權資產收費，即便是無風險的國債和中央銀行儲備金，也需支付股權資本成本。因此，銀行在某個節點後難以進一步競購美國公債或發放公司貸款。

股權資本的設定是因為當借款人破產時（無論是政府或公司），損失需要有人承擔，而銀行的股東則理應承受這部分風險。銀行若負擔不起這些損失，便會倒閉。銀行倒閉不僅影響存款人，更關鍵的是整個信用擴張體係受阻，信用擴展是維持目前法幣系統的重要支柱。

當銀行資本耗盡，中央銀行便成了最後的救命稻草，必須創造新貨幣，以換取銀行的虧損資產。

回到現實。

假設政府希望創造無限的銀行信貸，那麼他們必須修改規則，使國債和某些「核准」的公司債（例如投資等級債券，或某些產業如半導體公司發行的債券）被豁免補充槓桿率（SLR）的限制。

如果國債、央行儲備金或核准的公司債被豁免SLR 限制，銀行便可以購買無限量的此類債務而無需負擔昂貴的股本成本。聯準會有權力給予這項豁免。 2020 年 4 月至 2021 年 3 月期間，聯準會確實做到了這一點。

當時，美國的信貸市場幾乎停滯，而聯準會需要銀行再次向美國政府放貸，以支持國債發行，因為政府即將發放數萬億美元的刺激資金，卻沒有足夠的稅收來支付。這項豁免十分奏效，導致銀行大量購買國債。然而，副作用是，隨著鮑威爾將利率從 0% 提高至 5%，這些國債的價格大幅下跌，最終引發了 2023 年 3 月的地區性銀行危機，天下沒有免費的午餐。

此外，銀行的儲備水準也限制了其參與國債拍賣的意願。當銀行覺得在聯準會的儲備達到了最低舒適儲備水準（LCLoR）時，就會停止參與拍賣。而這 LCLoR 的具體值，只有在事後才能確定。

這是美國財政借款諮詢委員會（TBAC）在2024 年10 月29 日發布的一份《財政市場財務韌性》報告中的一張圖表。圖表顯示，銀行體系持有的國債數量佔總發行量的比例正接近最低舒適儲備水準（LCLoR）。這是一個問題，因為聯準會正在進行量化緊縮（QT），而且一些盈餘國家的中央銀行要么在拋售國債，要么不再將淨出口收益再投資於美國國債（去美元化）。在這種情況下，國債市場的邊際買家逐漸變成了一些投機性更強的債券交易對沖基金，其買入行為不穩定。

這是另一張來自同一份報告的圖表。如所見，對沖基金正在填補銀行購買國債的空缺。但對沖基金並非「真實貨幣」買家，而是在進行套利交易：他們購買低價的現金國債，同時做空公債期貨合約。

現金端的交易由回購市場融資。回購（repo）是指以一種資產（如國庫券）換取某一期限內的現金，回購市場上以國債作為抵押的隔夜融資成本取決於商業銀行資產負債表的可用容量。隨著資產負債表容量的減少，回購利率上升。

如果融資成本增加，對沖基金只有在國債相對於期貨進一步貶值時才會增加購買。這最終意味著國債拍賣價格下降，收益率上升，這並非財政部希望看到的結果，因為它希望以越來越便宜的價格發行更多的債務。

由於監管限制，銀行無法購買足夠的國債，也無法以低成本為對沖基金的國債購買提供融資。因此，聯準會必須再次給予銀行 SLR 豁免，這不僅能改善國債市場的流動性，還允許將無限量的量化寬鬆（QE）引向美國經濟的生產性部分。

如果你還不確定財政部和聯準會是否已經了解銀行監管松綁的必要性，TBAC 在這份報告的第29 頁明確寫出了所需的措施：

在你描述的「川普經濟學」框架下，我們需要專注於預期的銀行信貸成長量。根據前面的例子，我們知道，對於富人來說的量化寬鬆（QE）是透過增加銀行儲備來發揮作用，而對於普通人來說的 QE 是透過增加銀行存款來實現。幸運的是，聯準會每週會公佈整個銀行體系的相關數據，包括儲備和其他存款及負債。

我創建了一個自訂的 Bloomberg 指數，這個指數結合了儲備和其他存款及負債，標記為 <BANKUS U Index>。

這是我自訂的指數，用來追蹤美國銀行信貸的數量。我認為，這是最重要的貨幣供給指標。如你所見，該指數有時會領先比特幣，例如在 2020 年；有時則會落後於比特幣，例如在 2024 年。

然而，更重要的是，在銀行信貸供應縮水時，資產的表現如何。比特幣（白色）、標準普爾 500 指數（黃金）和黃金（綠色）都已按我的銀行信貸指數進行了調整。這些數值已以 100 為基準指數化，從圖表中可以看出，比特幣表現突出，自 2020 年以來上漲了超過 400%。如果你只能做一件事來應對法幣貶值，那就是選擇比特幣。這個數學結論是無法反駁的。

前進的道路

川普及其貨幣政策助手們已經非常明確表示，他們將採取削弱美元的政策，並提供必要的資金將美國工業帶回本土。鑑於共和黨將在未來兩年控制政府的三大部門，他們能夠在沒有有效反對的情況下，透過川普的經濟計畫。值得注意的是，我相信民主黨也會加入印鈔大軍，因為哪個政治人物能抵擋將免費福利分給選民的誘惑？

共和黨將首先通過立法，激勵關鍵商品和材料的生產商將生產搬回本土。這些措施將類似拜登政府通過的《晶片法案》、《基礎建設法案》和《綠色新政》。隨著公司利用政府補貼和貸款，銀行信貸的成長將會激增。對於那些自認為能挑選股票的投資者，可以考慮購買政府希望支持的上市公司股票。

在某個時刻，Fed可能會放寬要求，至少對國債和中央銀行儲備豁免 SLR（槓桿比率）。一旦發生這種情況，通往無限量化寬鬆（QE）的道路將毫無障礙。

立法的產業政策和 SLR 豁免的結合將導致銀行信貸的激增。我已經展示了這種政策的貨幣流速比聯準會監管的傳統富人量化寬鬆更高。因此，我們可以預期，比特幣和加密貨幣將像 2020 年 3 月到 2021 年 11 月期間那樣表現得非常好，甚至可能表現得更好。真正的問題是，會創造多少信用？

COVID 刺激政策注入了約 4 兆美元的信貸，而這一輪的規模將遠遠超過那次。光是國防和醫療支出的成長速度就超過了名目 GDP 的成長速度。而且，隨著美國加大國防開支以應對多極化的地緣政治環境，這些支出也將持續快速成長。

到 2030 年，65 歲以上的美國人口比例將達到頂峰，這意味著從現在到那時，醫療開支的增長將加速。沒有政治人物敢削減國防和醫療開支，因為他們會被迅速投票罷免。所有這些意味著，財政部將忙於第一季又一季度地向市場注入債務，只是為了保持運作。我之前已經展示了，與財政借款結合的量化寬鬆政策，其貨幣流速大於 1。這種赤字支出將提高美國的名目成長潛力。

關於將美國企業帶回本土的目標，其實現的成本也將達到兆美元等級。自 2001 年美國允許中國加入世界貿易組織以來，美國自願將製造業基礎交給了中國。不到三十年的時間裡，中國已經成為世界的工廠，生產出最高品質、最低價格的商品。

即使是那些希望將供應鏈多元化到其他所謂更便宜國家的公司，也發現，由於東部沿海如此深入而有效的供應商整合，即便越南的時薪要低得多，這些公司仍需要從中國進口中間產品來生產最終商品。

所有這些都表明，要將供應鏈重新調整到美國，將是一個巨大的任務，如果出於政治考慮必須這樣做，那將是非常昂貴的。我說的就是需要提供數兆美元的廉價銀行融資，以將生產能力從中國轉移到美國。

為了將債務與名目GDP 的比率從132% 降到115% ，美國花了4 兆美元。假設美國進一步將此比率降低至 70%，這一水平與 2008 年 9 月的比率相同。僅使用線性外推法，就意味著需要創造 10.5 兆美元的信貸來實現這一去槓桿化過程。這就是比特幣如何突破 100 萬美元的原因，因為價格是由邊際價格決定的。

隨著比特幣的流通供應減少，史上最多的法幣將不僅僅由美國人追逐，而是包括中國人、日本人和西歐人也將湧向這項避險資產。建議你長線持有，並保持持有。如果你對我關於量化寬鬆對貧窮群體影響的分析有所懷疑，只要閱讀過去三十年中國的經濟歷史，你就能理解我為何將新興的「美利堅霸權經濟體系」稱之為「具有中國特色的美國資本主義」。

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