原文標題：《2025 主旋律前瞻：讓DeFi 再次偉大》

原文作者：Ac-Core，YBB Capital Research

TL;DR

● 川普家族和加密產業的頂尖人物聯合發起的World Liberty Financial正逐步影響產業的發展走向，其近期的選幣購入也帶動了二級市場的漲幅；

● 川普勝選後，潛在的短期內加密利好政策主要包括：美國建立比特幣戰略儲備、加密的常態合法化、配合ETF 的發行債務計劃；

● 新的降息利率週期會讓DeFi 吸引更多資金注入，雷同20年至21 年DeFi Summer 期間的宏觀環境；

● AAVE、Hyperliquid 等諸多藉貸協議引發市場廣泛關注，呈現較強復甦和爆發潛質；

● Binance 和Coinbase 近期上幣趨勢更偏向DeFi 相關代幣。

一、鏈外局勢對整體趨勢的影響：

1.1 World Libertyfi 與特朗普政府

圖源：Financial Times

World Liberty Financial 定位為一個去中心化的金融平台，提供公平、透明且合規的金融工具，吸引了大量用戶，象徵著銀行業革命的開始。由川普家族和加密產業的頂尖人物共同發起，旨在透過提供創新的金融解決方案，挑戰傳統銀行體系。表達了川普將美國打造成全球加密貨幣領袖的雄心，旨在透過提供創新的金融解決方案，挑戰傳統銀行體系。

同時近期受到World Liberty Financial 在12 月購入影響，相關DeFi 代幣也出現了價格反彈，其中包括ETH、cbBTC、LINK、AAVE、 ENA 、ONDO。

1.2 待板上釘釘的加密利好政策

第47 任美國總統川普將於2025 年1 月20 日舉行就職典禮，加密待落地的利多政策主要有三點：

●川普重申計畫建立美國比特幣戰略儲備

戰略儲備是在危機或供應中斷時釋放的關鍵資源儲備，最著名的例子是美國戰略石油儲備。川普近日表示，美國計畫在加密領域做出重大舉措，可能建立類似石油儲備的加密貨幣儲備。根據 CoinGecko 今年 7 月數據顯示，各國政府共持有 2.2% 的全球比特幣供應量，美國擁有其中 20 萬枚的比特幣，價值超 200 億美元。

● 加密的常態合法化

川普政府再次上台，可能會兌現加密貨幣的徹底合法化，未來有可能在這一領域採取更開放的政策，川普在Blockchain Association 的年度晚會裡發表的講話：肯定了Blockchain Association 為美國加密貨幣立法所做的努力；稱像DePIN這樣的真實用例使加密貨幣合法化，並處於立法的優先事項清單中；承諾確保比特幣和加密貨幣在美國蓬勃發展。

● 加密組合拳：穩固美元霸權+比特幣戰略儲備+加密合法化+ETF = 債券

川普公開大力支持加密資產為其帶來諸多的好處：1. 任職期間更好的鞏固美元地位及加密行業的美元定價權；2. 提前佈局加密市場，讓更多資金進入；3. 迫使聯準會向自己靠攏；4.迫使過去的敵對資本向自己靠攏。

如下圖數據，2014 年的美元指數在80 附近而美債只有20 兆左右，如今美債已增至約36 兆美元環比成長80%，但美元卻一反常態的在持續升值。如果美元仍繼續走強，結合美國證券交易委員會批准現貨比特幣 ETF，新的增量部分完全有可能覆蓋未來發債成本。

圖源資料：investing

圖源資料: fred.stlouisfed

1.3 新的降息週期讓DeFi 更具吸引力

美國勞工統計局發布的數據顯示，11 月份核心通膨連續四季上漲0.3 %，較去年同期上漲3.3%。住房成本有所回落，但剔除食品和能源的商品價格上漲 0.3%，創 2023 年 5 月以來最大漲幅。

市場反應迅速，認為聯準會下週降息的機率從 80% 提高到 90%。投資經理人詹姆斯·阿西認為，12 月的降息幾乎已成定局。短期美國公債先漲後跌，因就業數據不一，市場對聯準會年內降息的預期增強。同時摩根大通預計聯準會將在 12 月政策會議後按季度降息，直到聯邦基金利率達到 3.5%。

DeFi 的復甦不僅由內部因素驅動，外部的經濟變化也起到了關鍵作用。隨著全球利率的變化，加密資產等高風險資產，包括DeFi，對尋求更高回報的投資者變得更加吸引力，市場正在為一個可能是低利率的時期做好準備，類似於推動2017 年和2020 年加密牛市的環境。

DeFi 的復甦不僅受內部因素的推動，在受到比特幣ETF，加密資產的合法化，全球利率的變化三者因素也會讓未來的加密市場受到更多的外部影響。隨著利率下降，高風險資產對投資者更具吸引力，這類似於 2017 年和 2021 年的整體加密牛市的環境。

所以DeFi 在低利率環境下受益於兩點：

1. 資本機會成本降低：傳統金融產品的回報下降，投資者可能轉向DeFi 以尋求更高收益（同時這也意味著未來加密市場可的盈利空間將被進一步壓縮）；

2.貸款成本降低：融資變得更便宜，鼓勵用戶借貸並活躍 DeFi 生態。

經過兩年的調整後，總鎖倉價值（TVL）等關鍵指標開始回升。 DeFi 平台的交易量也大幅提升。

圖源資料：DeFiLlama

二、鏈內成長推動市場趨勢走向：

2.1 借貸協議AAVE的復甦

圖源：Cryptotimes

AAVE V1、V2 與V3 共用相同的架構，而V4 的主要升級在於引進了「統一流動性層」。這項功能是對 AAVE V3 版本中的 Portal 概念的擴展。 Portal 作為 V3 中的跨鏈功能，旨在實現跨鏈資產的供應，但許多用戶對此並不熟悉或未曾使用過。 Portal 的初衷是透過在不同區塊鏈間銷毀和鑄造 aToken 來完成資產的跨鏈橋接操作。

舉個例子，Alice 在以太坊上持有 10 個 aETH，她想將其轉移至 Arbitrum。她可以透過白名單中的橋接協議提交這筆交易，隨後協議會執行以下步驟：

1. 在Arbitrum 上的合約會暫時鑄造10 個沒有底層資產支撐的aETH；

2. 這些aETH 轉移給Alice；

3.大量處理橋接交易，將實際的10 個ETH 轉移到Arbitrum；

4. 當資金可用時，這些ETH 會被注入AAVE 池中，為鑄造的aETH 提供支撐。

Portal 讓用戶能夠跨鏈轉移資金，追求更高的存款利率。儘管 Portal 實現了跨鏈流動性，但其運行依賴白名單橋接協議，而非 AAVE 核心協議，用戶無法直接透過 AAVE 來使用該功能。

V4 的「統一流動性層」正是基於此改進，採用模組化設計來統一管理供應、借貸上限、利率、資產和激勵，使得流動性可以更有效率地動態分配。此外，模組化設計也允許 AAVE 輕鬆引入或移除新模組，而無需大規模遷移流動性。

借助Chainlink 的跨鏈互通性協定（CCIP），AAVE V4 也將建構「跨鏈流動性層」，讓使用者可以在不同網路間即時存取所有流動性資源。透過這些改進，Portal 將進一步演變為完整的跨鏈流動性協議。

除了「統一流動性層」，AAVE V4 還計劃引入動態利率、流動性溢價、智慧帳戶、動態風險參數配置、非EVM 生態擴展等新功能，以穩定幣GHO 和AAVE 借貸協議為核心建構Aave Network。

身為DeFi 領域的領導者，AAVE 在過去三年中一直佔據著約50% 的市場份額，V4 版本的推出旨在推動其生態系統的進一步擴展，服務潛在的10 億級新用戶。

圖源資料：DeFiLlama

截止2024 年12 月18 日，AAVE 的TVL 數據也在顯著增長，目前已超越21 年DeFi Summer 頂峰期間的30%水平，達到＄23.056B。本輪 DeFi 協議的變化相比於上輪，更多的是偏向於模組化借貸和更好的資本效益的提升。 （模組化借貸協議可參考我們往期所作所為《模組化敘事的衍生：DeFi 借貸的模組化演進》文章內容）

2.2 年度最強衍生品黑馬Hyperliquid

圖源：Medium：Hyperliquid

根據Yunt Capital@stevenyuntcap 的研究，Hyperliquid 平台的收入來源包括即時上市拍賣費、HLP 做市商的盈虧和平台費用。前兩項為公開訊息，團隊最近也解釋了最後一個收入來源。基於此，我們可以推算出Hyperliquid 年初至今的總收入約為4400 萬美元，其中HLP 貢獻了4000 萬美元；HLP 策略A 虧損200 萬美元，策略B 盈利200 萬美元；來自清算的收入為400 萬美元。當 HYPE 啟動時，團隊透過 Assistance Fund 錢包在市場上回購 HYPE 代幣。假設團隊沒有其他 USDC AF 錢包，USDC AF 年初至今的損益為 5,200 萬美元。

因此結合HLP 的4400 萬美元和USDC AF 的5200 萬美元，Hyperliquid 年初至今的總收入約為9600 萬美元，超過了Lido，成為2024年第九大最賺錢的加密項目。

Messari Research@defi_monk 最近對HYPE 代幣的估值研究，其完全攤薄市值（FDV）在130 億美元左右，在適當的市場條件下可能超過300 億美元。此外 Hyperliquid 還計劃透過 TGE（代幣生成事件）推出 HyperEVM，有超過 35 個團隊計劃參與該新生態系統，這使得 Hyperliquid 更接近通用的 L1 鏈，而不僅僅是一個應用鏈。

圖源：Messari

Hyperliquid 應該採用新的估值架構。通常殺手級應用程式和其 L1 網路是獨立的，應用程式的收入歸於應用代幣，L1 網路的收入則歸於網路驗證者。而 Hyperliquid 將這些收入來源整合到了一起。因此，Hyperliquid 不僅擁有領先的去中心化永續合約交易平台（Perp DEX），還控制著其底層的 L1 網路。我們使用分類加總估值法來反映其垂直整合的特性。首先來看 Perp DEX 的估值。

Messari 對衍生性商品市場的整體看法與Multicoin Capital 和ASXN 的觀點一致，唯一的不同是Hyperliquid 的市場份額，Peap DEX 市場是一個「贏家通吃」的市場，原因如下：

● 任何Perp DEX都可以上線任何永續合約，不存在區塊鏈的碎片化問題；

● 與中心化交易所不同，使用去中心化交易所無需許可；

● 存在訂單流量和流動性方面的網路效應。

在未來 Hyperliquid 的主導地位將會越來越強。 Hyperliquid 預計在 2027 年將佔據鏈上市場近一半的份額，帶來 5.51 億美元的收入。目前交易費歸社區所有，因此將其視為實際收入。基於 DeFi 估值標準的 15 倍放大倍率，Perp DEX 作為獨立業務的估值可達 83 億美元。對於企業客戶，可以查看我們完整的模型。接下來來看L1 的估價：

通常會使用DeFi 應用的溢價來評估L1，隨著近期Hyperliquid 在其網路上的活動增加，其估值可能會進一步提升。 Hyperliquid 目前是第11 大TVL 鏈，類似的網絡，如Sei 和Injective 的估值分別為50 億美元和30 億美元，而類似規模的高效能網絡如Sui 和Aptos 的估值則分別達到300 億美元和120 億美元。

由於 HyperEVM 尚未上線，對 Hyperliquid 的 L1 估值採用較為保守的 50 億美元溢價估算。但如果以當前市場價格評估，L1 的估值可能接近 100 億美元或更高。

因此，在基礎情境下，Hyperliquid 的 Perp DEX 估值為 83 億美元，L1 網路估值為 50 億美元，總 FDV 約為 133 億美元。在熊市情境下估值約為 30 億美元，而在牛市中可能達到 340 億美元。

三、小結

展望2025 年，DeFi 生態的全面復甦與騰飛無疑將成為主流旋律。在川普政府對去中心化金融的政策支持下，美國加密產業迎來了更友善的監管環境，DeFi 迎來空前的創新與成長機會。 AAVE 作為借貸協議的領導者，憑藉 V4 版本的流動性層革新，逐步恢復並超越了往日的輝煌，成為 DeFi 借貸領域的核心力量。而在衍生性商品市場上，Hyperliquid 以其卓越的技術創新與高效的市場份額整合，迅速崛起為 2024 年最強的黑馬，吸引了大量用戶和流動性。

同時，主流交易所如Binance 和Coinbase 的上幣策略也在發生變化，DeFi 相關代幣成為了新的焦點，例如近期的ACX、ORCA、COW、CETUS、VELODROME。兩大平台的動作反映了市場對 DeFi 的信心。

DeFi 的繁榮不僅限於借貸與衍生性商品市場，還將在穩定幣、流動性供應、跨鏈解決方案等多個領域全面綻放。可以預見，在政策、技術和市場力量的共同推動下，DeFi 將在 2025 年再次偉大，成為全球金融體係不可或缺的一部分。

本文來自投稿，不代表 BlockBeats 觀點。

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