原文標題：How Stablecoins Profit From U.S. Debt & Interest Rates
原文作者：@threesigmaxyz
原文編譯：zhouzhou，BlockBeats

編輯按：$DC 和編輯按：$DC等穩定幣如何透過將儲備投資於美國國庫券來產生數十億美元的收入，其收入與聯準會利率密切相關。如果利率降至零，他們的獲利能力可能會直線下降。正如 USDC 在 2023 年矽谷銀行事件中所證明的那樣，法幣支持的穩定幣面臨監管挑戰和脫鉤風險，而像 USDe 這樣的演算法穩定幣依賴加密原生收益率，這使得它們對利率變化不太敏感。 Tether 的 200 億美元股本確保了長達數十年的跑道，但 Circle 2024 年 16.8 億美元的收入和有限的流動性使其在只有 18-25 個月的可持續性的情況下變得脆弱。

以下為原文內容（為便於閱讀理解，原內容有所整編）：

加密貨幣向穩定性的轉變

最初，比特幣被視為一種傳統貨幣化的選擇，它視為一種非貨幣化、一種非貨幣化的形式。然而，由於其高波動性（價格波動劇烈）、逐漸演變為投機資產和價值儲存手段，以及區塊鏈交易成本較高，使其不再適合作為日常支付工具或穩定的價值儲存方式。

這一限制促使穩定幣的興起。穩定幣旨在保持固定價值，通常與美元掛鉤，提供比特幣無法實現的交易穩定性和效率。

加密生態的發展反映出一種務實的轉變。儘管比特幣最初的理想是替代傳統貨幣，但穩定性的需求使得穩定幣（通常由傳統資產支持）廣泛應用，成為整個生態系統的支柱。

這些穩定幣充當了現實世界傳統金融市場與加密生態之間的橋樑，一方面促進了加密貨幣的普及和應用，另一方面也引發了人們對加密去中心化理想的質疑。例如，像 Tether（USDT）和 USD Coin（USDC）這樣的穩定幣由中心化機構發行，其儲備資產存放在傳統銀行中，這被認為在理念與現實之間做出了某種妥協。

多年來，穩定幣的採用率大幅上升。 2017 年，它們的總市值還不到 30 億美元，而到了 2025 年 3 月，已增長至約 2,280 億美元。穩定幣如今佔整個加密市場的約 8.57%，是交易、跨國支付以及市場動盪時期避險的重要工具。

這個成長趨勢凸顯了穩定幣作為連結傳統金融市場和加密世界關鍵橋樑的角色。來自 Coinglass 的一張圖表清楚地展示了從 2019 年初至今，主要穩定幣的市場總市值穩步大幅增長的趨勢。

什麼是穩定幣？

穩定幣是一種加密貨幣，旨在透過將其價格與某種外部資產（如法定貨幣或商品）掛鉤，從而保持其價值穩定。例如，Tether（USDT）和 USD Coin（USDC）都是與美元 1:1 掛鉤的穩定幣。穩定幣的目標是提供數位貨幣的優勢（如區塊鏈上的快速、無國界交易），但不具有比特幣那種劇烈波動的價格風險。

穩定幣透過持有儲備資產或採用其他機制，努力維持價格的穩定，使其更適合作為日常交易工具或加密市場中的價值儲存手段。實際上，大多數主流穩定幣都是透過抵押機制來實現價格穩定，即每發行一枚穩定幣，需有等值的儲備資產支持。

要確保穩定幣的穩定性和可信度，就需要明確的監管。目前，美國尚未出台全面的聯邦立法，主要依靠州級規則和一些尚在審議中的提案；歐盟透過 MiCA 框架實施了嚴格的儲備和審計要求；亞洲則呈現出多樣化的監管策略：新加坡和香港實行嚴格的儲備要求，日本允許由銀行發行穩定幣，而中國則基本全面禁止穩定幣相關活動。這些差異反映出各地在「創新」與「穩定」之間的權衡。

儘管缺乏全球統一的監管框架，穩定幣的使用和普及仍在逐年穩步增長。

為什麼它們會被發行？

如前所述，穩定幣最初的目的是為用戶提供一種可靠的數位資產，用於支付或作為與主要全球貨幣（特別是美元）掛鉤的價值儲存手段。但它們的發行並非出於公益，而是一個利潤極高的商業機會，而 Tether 是第一個發現並利用這一機會的公司。

Tether 於 2014 年推出了 USDT，成為首個穩定幣，也開創了一個極其賺錢的商業模式，尤其是從「人均利潤」角度來看，是史上最成功的項目之一。其商業邏輯非常簡單：Tether 每收到 1 美元就發行 1 枚 USDT，用戶贖回美元時再銷毀對應數量的 USDT。而收到的美元則被投資於安全的短期金融工具（如美國國債），由此產生的收益歸 Tether 所有。

理解穩定幣如何賺錢，是掌握背後經濟邏輯的關鍵。

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儘管穩定幣的商業模型看起來非常簡單，但 Tether無法控制其主要的收入來源－即由各國央行（尤其是聯準會）設定的利率。當利率處於高位時，Tether 可以賺取可觀利潤；但當利率較低時，獲利能力會大幅下降。

目前，高利率環境對 Tether 來說是非常有利的。但如果未來利率再次下降，甚至接近零，會發生什麼事？演算法穩定幣是否也會受到利率波動的影響？哪種類型的穩定幣在這樣的經濟環境下表現可能會更好？本文將進一步探討這些問題，並解析穩定幣商業模式如何適應不斷變化的宏觀經濟環境。

2. 穩定幣的類型

在分析不同經濟條件下穩定幣的表現之前，理解不同類型穩定幣的運作機制非常關鍵。雖然所有穩定幣的共同目標都是保持與現實世界資產掛鉤的穩定價值，但每種穩定幣對利率變化和整體市場環境的反應都不盡相同。以下我們將介紹幾種主要的穩定幣類型、它們的機制，以及它們在不同經濟變化下的反應。

法幣支持的穩定幣（Fiat-backed Stablecoins）

法幣支持型穩定幣是目前最為人所知、使用最廣泛的穩定幣類型，實質上就是將美元以中心化方式進行「代幣化」。

它們的運作機制非常簡單：每當用戶存入 1 美元，發行方就會鑄造 1 枚對應的穩定幣；當用戶贖回美元時，發行方銷毀相應的代幣，並返還同等數量的美元。

法幣支援型穩定幣的獲利模式主要隱藏在幕後。發行者將用戶的存款投資於各種短期且安全的金融工具，如國債、擔保貸款、現金等價物，有時也會配置更高波動性的資產，例如加密貨幣（如比特幣）或貴金屬。這些投資所產生的收益，構成了發行方的主要收入來源。

然而，高額報酬也伴隨著不小的風險。其中一個持續存在的主要挑戰是合規問題。許多國家的政府對法幣支持型穩定幣進行了嚴格審查，理由是它們本質上等同於在發行「數位貨幣」，因此必須遵守嚴格的金融監管規定。

雖然大多數穩定幣發行方已成功應對了監管壓力，未遭遇嚴重的業務中斷，但重大挑戰仍時有發生。一個顯著的例子是歐洲的 MiCA（加密資產市場）條例，該條例近期因不符合其嚴格的監管要求，禁止 USDT（Tether）在某些市場流通。

另一個主要風險是「脫錨風險（depeg）」。穩定幣發行方通常會將大量儲備資產投入各類投資工具。如果大量用戶同時申請贖回代幣，發行方可能必須迅速拋售這些資產，可能會造成巨大虧損。這種情況可能引發類似「銀行擠兌」的連鎖反應，使發行方難以維持代幣與美元的掛鉤關係，甚至可能導致破產。

最突出的案例發生在 2023 年 3 月，涉及 USDC（由 Circle 發行）。當時 矽谷銀行（SVB）倒閉，市場迅速傳出 Circle 有大量儲備存放在 SVB 的傳言，引發市場對 Circle 流動性和 USDC 能否維持掛鉤的擔憂。這些恐慌導致 USDC 短暫脫錨。這次事件凸顯了當穩定幣儲備存放在中心化銀行時的風險。幸運的是，Circle 在幾天內解決了問題，恢復了市場信心，並重新穩住了 USDC 的掛鉤。

目前市面上最主要的兩種法幣支持型穩定幣是 USDT（Tether）和 USDC（Circle）。

商品支持型穩定幣是穩定幣生態系統中的一種創新類別，它們透過由有形的實物資產（通常是貴金屬，如黃金和房地產，或商品，如石油和房地產）作為代幣發行。

這類穩定幣的運作機制與法幣支持型穩定幣類似：每存入一單位的實體商品，發行方便鑄造出一個等值的代幣。用戶通常可以將這些代幣贖回為實體商品本身，或等值的現金，此時相應的代幣會被銷毀。

發行者的收入來源主要來自於代幣的鑄造（創建）與贖回（銷毀）手續費。例如，Pax Gold（PAXG）在處理代幣的創建和銷毀時會收取少量費用，儘管 Paxos 目前並未對其保管的黃金收取倉儲費。此外，發行方也可能透過為代幣與美元或實體商品之間的交易和兌換提供服務來獲利。

同樣，Tether Gold（XAUT）的收入也來自於與贖回和交付相關的費用。使用者若將 XAUT 代幣贖回為黃金實體條，或透過 Tether 將黃金換成現金，將被收取相關費用。例如，在贖回過程中，會以黃金價格收取 25 個基點（0.25%）的費用，若選擇實體交付，則需支付運費。如果用戶選擇在瑞士市場出售所贖回的金條，則需額外支付 25 個基點的費用。

然而，這類穩定幣同樣面臨風險，尤其是商品價格本身的波動性，可能會影響代幣的穩定掛鉤。此外，合規問題也是一項重大挑戰。商品支援型穩定幣通常受到嚴格的監管要求，必須有透明且安全的託管安排。

目前市場上較為成功的商品支持型穩定幣包括 Paxos 的 Pax Gold（PAXG）和 Tether 的 Tether Gold（XAUT），它們均由黃金儲備支持，為投資者提供了便捷的數位化商品敞口。

總結來說，商品支持型穩定幣連結了傳統商品投資與數位金融，為投資者提供了穩定性與實體資產敞口，同時也強調了監管合規和透明性。

加密資產支持型穩定幣是穩定幣體系中的一個重要類別，其透過加密貨幣作為抵押，來維持與法幣（通常是美元）掛鉤的穩定價值。與法幣或商品支援型穩定幣不同，這類代幣依賴智慧合約技術，建構了一個透明且自動化的系統。

其基本機制為：使用者將加密資產（通常是超額抵押）鎖定在智慧合約中，從而鑄造出穩定幣。超額抵押的設計可以緩衝加密資產的價格波動，確保穩定幣能維持其設定的錨定價值。當用戶贖回穩定幣時，他們返還等值的穩定幣，系統銷毀代幣後，釋放出原先抵押的加密資產。

加密支援型穩定幣的獲利模式主要包括：

向借出穩定幣的用戶收取利息；

對於抵押資產低於清算線的用戶收取獎勵內持

以 DAI（現稱 USDs）為代表，由 MakerDAO（現改名為 SKY）發行，它主要以以太坊生態中的加密資產作為抵押。 MakerDAO 的收入來源包括對借出 USDs 的用戶收取穩定費（利息），以及在觸發清算時收取罰金。這些費用共同支撐了協議的穩定運作與永續發展。

另一個例子是 Berachain 發行的 HONEY 穩定幣，目前主要以 USDC 與 pYUSD 為抵押資產。 HONEY 的收入來源包括贖回手續費：當用戶贖回 HONEY、取回其抵押資產（USDC 或 pYUSD）時，Berachain 會收取 0.05% 的手續費。

儘管這類穩定幣被歸類為“加密資產支持”，但實際上大多數都像是法幣支持穩定幣的包裝版本（wrapped stablecoins），如 USDC。雖然最初目標是完全依賴原生加密資產作為抵押來維持穩定，但在實際操作中，不依賴法幣穩定幣就實現真正穩定仍非常困難。

當然，這類資產也存在固有風險。例如，底層加密資產的價格波動可能帶來重大挑戰——例如劇烈下跌時觸發大規模清算，有可能打破穩定幣的錨定機制。此外，智慧合約漏洞或協定被攻擊，也會嚴重威脅整個系統的穩定性。

總結而言，像 USDs 與 HONEY 這樣的加密資產支援型穩定幣，在提供去中心化、透明和創新金融解決方案方面發揮了重要作用。然而，儘管名義上是加密抵押，但它們在現實中往往嚴重依賴法幣穩定幣，這需要更完善的風險管理機制來維持其韌性與可信度。

國債支持型穩定幣是一類由政府公債（尤其是美國國債）作為抵押支持的穩定幣。這類穩定幣通常與美元掛鉤，在提供價值穩定的同時，也能透過基礎國債的利息收益為持有者提供被動收入，因此它們更像一種帶有收益的投資型代幣，結合了傳統穩定幣的穩定性與理財性質。

例如，Ondo 的 USDY（美元收益代幣）被稱為一種由短期美國國債與銀行活期存款支持的代幣化票據。它的目標是為非美國的個人與機構投資者提供類似穩定幣的使用便利，同時提供以美元計價的高品質收益。投資者購買 USDY 後，資金被用於購買美國國債並部分存入銀行，所產生的利息會按比例分配給代幣持有者。 USDY 是一種「收益資產」（bearing asset），意味著它會隨著底層資產的利息產生而被動增值，代幣價值隨時間增長。

另一個例子是 Hashnote 的 USYC（美元收益幣），它是 Hashnote 的短期收益基金（SDYF）的鏈上表示，投資於短期美債，並參與回購與逆回購市場。 USYC 的報酬水準與短期「無風險利率」掛鉤，同時結合區塊鏈的速度、透明性與組合性優勢，同時盡量減少協議、託管、監管與信用方面的風險。使用者可在同日（T+0）或隔日（T+1）將 USYC 兌換成 USDC 或 PYUSD，鏈上直接鑄造，過程原子化且即時。與 USDY 一樣，USYC 也是一種「收益資產」，透過底層資產產生的利息被動累積回報。

儘管這類穩定幣具備穩定性與收益性的雙重優勢，它們也存在一些風險：

·監管風險：由於這類資產通常面向非美國用戶，以規避美國本土的監管要求，未來政策變動可能帶來不確定性；善管理並持有底層資產；

·流動性風險：在市場波動劇烈時，用戶的贖回請求可能受限；

·對手方風險：尤其是在回購協議中，若宏觀交易對手違約可能導致損失；

這種類型的代幣，常被歸類在一個正在快速發展的新類別中－「國債支持型加密資產」（Treasury-backed crypto）。

演算法穩定幣是一類依賴經濟機制和市場激勵，而非完全以法幣或國債等傳統資產抵押來維持穩定價值的穩定資產幣。這類模型通常透過供需調節機制來維持錨定匯率（如與美元掛鉤），但在極端市場環境下經常面臨挑戰。其根本問題在於高度依賴持續的市場信心和有效的激勵結構，而這些結構在嚴重壓力期間容易失效。

由 Ethena 發行的 USDe 是一種新型「類演算法」穩定幣，採用混合模型。它透過「Delta 中性對沖機制」來維持穩定，即持有 BTC 和 ETH 等加密資產作為抵押品，同時在衍生性商品市場上建立等量的空頭頭寸，以對沖底層資產的價格波動，從而保持與美元的穩定錨定。 USDe 實現了 1:1 的完全抵押，比起過度抵押的模型更具資本效率。此外，Ethena 還將 USDC 和 USDT 等流動性強的穩定幣納入儲備，以增強流動性和對沖策略的效率。

儘管進行了多種創新，演算法穩定幣仍面臨顯著風險：市場不穩定、極端波動或流動性危機都可能幹擾其維持錨定的機制。而且對衍生性商品的依賴帶來了對手方風險與執行風險，使系統容易受到外部衝擊的影響。

雖然像 USDe 這樣的新模型試圖透過結構化對沖和多元化儲備來緩解這些問題，但其長期的穩定性仍取決於整體流動性狀況，以及在不利市場環境下維持有效運作的能力。

3. 當前主流的穩定幣

在談到穩定幣時，USDT 和 USDC 無疑佔據市場中的主導力量，作為支柱流動性。它們具有相似的結構：均由中心化實體發行，完全由法幣儲備支持，並被廣泛整合於各大交易所和金融平台中。

USDT 由 Tether 發行，市佔率最大，因其深厚的流動性和廣泛的採用度而聞名，尤其在高頻交易環境中使用頻繁。而 USDC 由 Circle 發行，定位為更合規透明的選擇，更受尋求監管友善環境的機構和企業偏好。儘管兩者在細節上略有差異，但它們的核心功能是一致的：提供一個穩定、可信的數位美元，支撐起整個加密生態系統的運作。

與之相對的還有 USDS、DAI 和 USDe，它們代表了與法幣支持的穩定幣相對應的去中心化力量，儘管其去中心化的程度不盡相同。 DAI 和 USDS 本質上來自同一體系－MakerDAO（現已更名為 Sky）。其中，USDS 是 DAI 的演化版本，是 Sky 長期規劃中的關鍵一環。

DAI 在歷史上更加去中心化，依靠超額加密資產抵押來維持其錨定匯率；而 USDS 則體現了 Maker 向更結構化、戰略化方向轉型的趨勢，側重於效率優先，而非一味追求純粹的去中心化。

同時，USDe 也是一個重要的去中心化穩定幣競爭者，但採取了完全不同的路徑。不同於 Maker 模型的超額抵押與治理機制，USDe 引入了收益產生結構，利用其抵押資產為持幣者帶來額外收益。

USDT

在討論穩定幣時，USDT 自然而然地成為了主導力量，作為加密市場中的中心化支柱流動性。由 Tether 發行的 USDT 擁有最大的市場份額，並以其深厚的流動性和廣泛的採用度而聞名，尤其在高頻交易環境中尤其重要。它提供了一個穩定且值得信賴的數位美元，支撐著加密生態系統的運轉，成為交易對、套利機會和跨交易所流動性提供的主要媒介。其廣泛的接受度鞏固了其在中心化和去中心化金融領域中的角色。

Tether 的收入主要來自其龐大的儲備資產管理，這些儲備資產為每一個發行的 USDT 代幣提供擔保。這些儲備資產主要包括現金等價物，如美國國債、商業票據、短期存款、貨幣市場工具和公司債。透過策略性地分配這些儲備，Tether 能夠累積利息和投資收益，為其收入做出重要貢獻。

此外，Tether 偶爾還會參與短期借貸和其他金融工具的交易，進一步多樣化和增強其收入來源。透過代幣發行、贖回過程和在各種區塊鏈平台上的交易費用，Tether 還獲得了額外的收入。

以下是其最新的儲備報告，清楚顯示其超過 80% 的儲備由現金、現金等價物和其他短期存款組成，其中約 80% 專門投資於國債。

本質上，Tether 的收入主要依賴中央銀行設定的利率，尤其是美國聯邦儲備系統的利率，因為其大部分儲備資產的增值與這些利率直接相關。較高的利率能大幅提高 Tether 從儲備中獲得的回報，而較低的利率則會顯著降低其收入潛力。

重要的是，與某些其他穩定幣不同，Tether 所產生的所有收入都由發行方自行保留，並未分配給 USDT 代幣持有者。這與收益型穩定幣有所不同，後者會將回報直接分配給持有者，這突顯了穩定幣商業模式的一個關鍵差異。

歷史收入趨勢

歷史上，Tether 的營收軌跡與全球利率趨勢緊密相關。在 2019 年到 2022 年初這段低利率時期，Tether 的營收成長較為溫和，主要由於其依賴保守的投資策略，回報較為有限。

然而，從 2022 年中期開始，隨著各大中央銀行積極升息以應對通貨膨脹，Tether 的收入顯著增長。從 2022 年 6 月到 2025 年初，月收入幾乎增加了十倍，突顯了 Tether 收入來源對宏觀經濟變化和貨幣政策決策的高度敏感度。這一趨勢顯示了 Tether 收入模式在升息環境中的有效性。

儘管如此，收入並不完全依賴利率。即使在利率下降的情況下，只要 USDT 的供應量顯著增加，Tether 仍可能實現營收成長。較大的供應量意味著更多的管理資產，這可以彌補較低的收益率，從而維持甚至增加整體收入。

USDC

USDC，由 Circle 發行，是市場上最受信任的中心化穩定幣之一。以其合規性和透明度而聞名，廣泛應用於去中心化金融、機構支付和跨鏈應用。它在多個區塊鏈上的存在增強了其可組合性和生態系統的覆蓋範圍。

USDC 的一個關鍵特點是 Circle 嚴格的儲備結構和公開揭露。截至 2025 年 1 月 31 日，USDC 的流通量超過 532 億美元，並且得到了 532.8 億美元的儲備完全支持，這些儲備由獨立會計師事務所進行認證。這些儲備資金被劃分為以下幾個部分：

Circle 儲備基金：一個政府貨幣市場基金，持有 472.6 億美元的美國國債和回購協議。

分離銀行帳戶：持有額外的 60.2 億美元，存放在受監管的金融機構。

Circle 透過管理這些儲備資產來賺取收入，主要依靠美國國債和隔夜貸款安排的利息收入。儘管與 Tether 的模式在結構上相似，Circle 透過其資金結構與眾不同，代表 USDC 持有者擁有 100% 的儲備基金權益。這不僅提供了更清晰的監管分離，還可能使未來的產品整合更加靈活。

與去中心化的替代品不同，USDC 並未直接將收益分配給使用者。相反，收入歸發行方所有，優先考慮簡潔性、合規性和資本保值。

歷史收入趨勢

Circle 的收入軌跡與整體利率環境緊密相連，因為其保守的投資策略主要集中在短期政府債務上。

在 2022 年，由於美國聯邦儲備提高了利率，Circle 的收入穩步增長，並在 2023 年 3 月達到 1.465 億美元的高峰。然而，同年晚些時候，來自競爭性穩定幣的壓力、區塊鏈可靠性問題（特別是在 Solana 上）以及與銀行合作夥伴相關的聲譽波動，導致了收入的逐步下降。到 2023 年底，每月收入已降至低於 9,000 萬美元。

2024 年，隨著贖回量減少、加密貨幣活動回升以及持續的高利率環境，Circle 的收入開始恢復，8 月收入回升至 1.26 億美元，並以強勁的勢頭結束了全年。 2025 年 2 月，Circle 創下了最高單月收入紀錄，達到 1.637 億美元。

此趨勢突顯了 USDC 的韌性，以及穩定幣收入模式與貨幣政策之間的密切關係。 Circle 的持續恢復強調了其在市場週期中保持用戶信任和流動性主導地位的能力。

USDS/DAI（SKY）

USDS 是 DAI 的目前演進版本，DAI 是由 MakerDA發行的首個主要去中心化穩定幣，旨在為傳統法幣背書的資產提供抗審查的替代方案。雖然它們都屬於 Maker 生態系統，但在抵押模型和目標使用案例上存在結構性差異。

DAI 是一個過度抵押的穩定幣，由加密貨幣、RWAs 和穩定幣混合抵押支持。使用者透過 Maker Vaults 存入 ETH、stETH 或 USDC 等抵押品鑄造 DAI，確保其始終保持充分的抵押。這種設計使 DAI 具有很強的抗風險能力，但也限制了其擴展性。

另一方面，USDS 代表了 MakerDAO 朝向更傳統金融相容的穩定幣的演進。雖然 USDS 仍然是過度抵押的，但它採用了結構化的儲備方法，包括標記化的短期美國國債。這使得它與機構需求保持一致，成為 USDT 和 USDC 等穩定幣的競爭者，同時保持 MakerDAO 的去中心化治理模式。

從 DAI 到 USDS 的過渡反映了更廣泛機構採用的轉變。雖然 DAI 最初作為一個加密原生的穩定幣，主要由去中心化資產支持，但 USDS 透過引入更多的 RWA，尤其是美國國債，優化了其抵押結構。

此外，USDS 透過直接可轉換機制增強了穩定性，使其更容易維持對美元的錨定。與 DAI 早期依賴外部 DeFi 激勵不同，USDS 從一開始就設計為透過 DSR 提供內建收益，使其在 DeFi 和 TradFi 環境中都更具吸引力。這種結構與 2025 年日益普及的 RWA 收益 DeFi 策略相契合。

透明度是 Sky 生態系統設計的基礎，它不僅是維持錨定機制的工具，更是建立信任、吸引機構參與和負責任資本配置的前提。在一個管理著數十億美元資產的環境中，使用者和機構都要求能夠清楚地看到這些資金存放的位置、使用方式以及系統的背書。

因此，Sky 提供了公開的即時儀表板，清晰地展示了 USDS 的背書、分散和收益。但僅憑透明度無法穩定貨幣，錨定是透過過度抵押、風險管理的資產配置和協議層級的機制來維持的。

USDS 始終保持比發行量更多的抵押物。截至目前，USDS 的總抵押基礎為超過 108 億美元，供應量約為 83 億美元，確保有足夠的緩衝來應對市場波動或贖回。其抵押物分佈在幾個關鍵來源：

·穩定幣（54.8%）：主要透過 LitePSM 模組支持，它是一個錨定穩定模組，允許 DAI 和 USDC 之間 1:1 兌換以支持 USDS 的錨定。

·Spark（24.7%）：Sky 的借貸和流動性協議，用高品質、產生收益的抵押物鑄造 USDS。

·現金 RWA（9.7%）：完全持有於 BlockTower Andromeda，這是一個投資短期美國國債的策略，提供低風險的真實世界收益。

·核心（9%）：Sky 的過度抵押 Vault 系統，使用者在嚴格的抵押門檻下，使用 ETH 和 stETH 等資產鑄造 USDS。

這些機制共同確保了 USDS 保持穩定、過度抵押，並由一系列流動性強、能夠產生收益的資產支撐，同時透明度確保任何人隨時都能驗證這一點。

歷史收入趨勢

上面的圖表展示了 Sky 協議從 2022 年中期到 2025 年初的累計收入。儘管在初期幾個月內收入穩步增長，但在 2023 年底，隨著 DeFi 整合的擴展、USDS 的採用增加以及對真實世界資產（如短期美國國債）的更深度接觸，收入增速顯著加快，恰逢利率開始上升。到 2025 年初，累計收入已超過 5 億美元，反映了 Sky 在永續擴展的同時，能夠在加密原生和機構策略中捕捉收益的能力。

USDe

USDe 是一種 delta-neutral 合成美元穩定幣，採用美元結構，透過美元續貨。與傳統的由法幣儲備或過度抵押加密資產支持的穩定幣不同，USDe 透過自動化對沖策略維持其與美元的掛鉤。這使得它具有完全支援、可擴展和抗審查的特性。 Ethena 還提供了 sUSDe，一種帶有收益的 USDe 版本，能夠透過液態質押資產和期貨市場的資金利率套利賺取獎勵。

自 2024 年初公開發布以來，Ethena 迅速擴展，十個月內達到了 60 億美元的供應量，使得 USDe 成為加密領域第三大美元計價資產。它也成為了 DeFi 的基礎組成部分，在 Pendle、Morpho 和 Aave 等主要協議中得到集成，其採用推動了顯著的成長。除了 DeFi，USDe 還滲透到了 CeFi，目前已作為保證金抵押品在約 60% 的中心化交易所上集成，在不到一個月的時間內，超越了 Bybit 上的 USDC 餘額。

如果我們深入了解收入，Ethena 表現不遑多讓，成為史上第二快達到 1 億美元收入的 dApp（僅次於 Pump.fun），這一里程碑在 251 天內達成。 2024 年，Ethena 成為 DeFi 的主導力量，其資產佔 Pendle TVL 的 50% 以上，約 30% 的 Morpho TVL 與 Ethena 相關的資產掛鉤，並成為 Aave 上增長最快的新資產，僅三週時間便達到了 12 億美元的存款。

Ethena 的下一階段由 Convergence 定義，旨在透過 USDe 實現 DeFi、CeFi 和 TradFi 的融合。透過引入 iUSDe，這是 sUSDe 的包裝版本，專為機構採用而設計，Ethena 計劃提供一種高收益、加密原生的美元產品，專為資產管理者、私人信貸基金和交易所交易產品量身定制。透過在各個金融系統之間對接資本流動和利率，Ethena 將 USDe 定位為正在發展的數位美元領域的基石。

USDe 如何運作？

USDe 透過 delta-neutral 避險策略保持穩定，確保其價值不受市場波動的影響。當使用者鑄造 USDe 時，Ethena 收到的抵押品可以包括 ETH、BTC、LSTs、USDT、USDC 和 SOL 等。為了中和價格風險，Ethena 將為收到的每個抵押品開設永續期貨的空頭部位。例如：如果抵押品是 ETH，Ethena 會空頭 ETH 永續期貨。

這個機制確保了抵押品的任何價格波動都會被相應的期貨部位所對沖。如果抵押品增值，空頭部位會虧損，但會被抵押品增值所彌補。相反，如果抵押品價格下跌，空頭部位則會獲利，抵銷抵押品的貶值。這項機制確保 USDe 保持穩定，不受市場波動的影響。

與其他合成穩定幣不同，Ethena 不會使用額外的槓桿，只使用衍生性商品交易所自然應用的槓桿來評估抵押品。這最大限度地減少了清算風險，確保每個空頭部位都能 1:1 地由資產支持。

為增強安全性，Ethena 的支援資產保持在鏈上，並透過場外結算系統進行託管，以減少對手方風險。 Ethena 從未完全將資產控制權轉交給衍生性商品平台，而是僅用於為其空頭對沖頭寸提供保證金，從而確保去中心化和透明的資產管理。

Ethena 透過捕捉其 delta-neutral 策略產生的收益的一部分來創造收入，包括：

資金利率套利：當永續期貨的資金利率為正時，Ethena 獲利。

液態質押獎勵：抵押的 LSTs 產生的質押收益，其中一部分由 Ethena 保留。

基差利潤：Ethena 從現貨和期貨市場之間的效率差異中受益。

協議費用：總回報的一部分用於儲備基金和協議金庫，確保長期可持續性。

雖然 USDe 的 delta-neutral 策略最大限度地減少了對價格波動的暴露，但它仍然容易受到資金利率波動、市場失衡和對手方風險的影響。如果資金利率長時間為負，Ethena 的儲備基金將吸收虧損，但長期的負利率可能會對系統產生壓力。

流動性危機或極端波動可能導致如果現貨和期貨市場出現偏離時，臨時性地脫離掛鉤。此外，依賴中心化交易所進行對沖會引入對手方風險，但 Ethena 透過將資產保持在鏈上並進行場外結算來減輕這一風險。

歷史收入趨勢

Ethena 於 2024 年 2 月 19 日向公眾開放收益，並將用戶存入造幣，並將其為 2 月 19 日提供穩定鑄幣，並將用戶存入造幣，並允許用戶以 4 月 19 日為準鑄幣，並將允許用戶存入造幣作為在不到一年的時間裡，協議累計收入超過 3.2 億美元，成為 DeFi 史上最迅速的獲利曲線之一。

2024 年上半年營收的穩定成長反映了 USDe 供應量的持續增加以及在 DeFi 和 CeFi 平台上的廣泛採用。然而，收入的急劇加速始於 2024 年 10 月，這與以下因素的發生相吻合：

USDe 和 sUSDe 整合進入主要的借貸市場，如 Aave 和 Morpho。

市場波動性增加帶來了資金利率套利機會的激增。

新的機構產品如 iUSDe 的推出，將 Ethena 的影響力擴展到 TradFi 領域。

到 2025 年第一季度，協議的累計收入突破 3 億美元，儘管僅上線不到 15 個月，Ethena 已經躋身加密領域收入生成前列。這一快速成長表明市場需求強勁，並驗證了 USDe 的 delta-neutral 模型的可持續性。

然而，在 2024 年底達到高峰後，2025 年第一季的月收入出現了急劇下降。這一下降與資金利率套利機會的減少有關，主要交易所的永續期貨資金利率趨於正常化。隨著波動性的降低和更中性化的資金環境，Ethena 的主要收入來源之一暫時減弱，突顯出該模型對市場條件的敏感度。

4. 利率與收入的相關性

利率對穩定幣的影響是其收入表現中最具決定性的因素因素之一。如前所述，穩定幣透過各種機制產生收入，包括帶息儲備、市場套利和其他收益產生策略。由於許多穩定幣持有的資產會受到利率變化的影響，因此它們的收入潛力通常會受到宏觀經濟條件的影響。

為了更好地理解這種關係，我們透過將收入除以供應量來調整收入。這種歸一化處理使得比較更為準確，因為穩定幣供應量的增加自然會導致更大的潛在收入產生。透過關注每單位供應的收入，我們可以隔離利率波動對穩定幣獲利能力的直接影響。

USDT

深入的圖表分析生動地展示了 Tether 收入與利率波動之間的正相關關係。歷史圖表將 Tether 的季度收入與利率變化進行對比，顯示出明確的同步性，突顯了收入對利率調整的近乎即時反應。

這些視覺化表現有效地強調了 Tether 收入對利率環境的敏感性，為未來潛在表現場景提供了預測性洞察。它們突顯了主動財務和儲備管理策略的重要性，以減輕與利率波動或下降週期相關的收入風險。

下圖展示了利率與調整後的穩定幣收入之間的相關性。每個圖表都顯示了每單位穩定幣供應（縱軸）與利率（橫軸）之間的關係變化。

圖表進一步突顯了利率與 USDT 調整後每單位供應收入之間的強正相關關係（R = 0.937）。這表明，隨著利率的上升，USDT 的每單位供應收入也隨之增加，反映出 USDT 在美國公債投資中的收益成長。隨著利率上升，這些國債的殖利率提高，直接影響 USDT 的整體收入。

此相關性突顯了 USDT 如何有效管理其儲備資產，從而在不斷變化的經濟條件下獲益，特別是在高收益環境中。它反映了 USDT 靈活的金融策略及其在利率上升時表現出色的定位，增強了其經濟穩定性和作為可靠數位資產的角色。如前所述，100% 的相關性是不可能的，因為 80% 的儲備以現金和國債形式持有，其中 80% 專門配置在國庫券中。

USDC

USDC 的經濟實力體現在策略儲備管理上。隨著利率上升，USDC 從其在美國國債中的大量持有中獲益，這些國債提供更高的回報。 USDC 將 75%-80% 的儲備投資於國債，不僅維持了穩定性，還隨著債券收益率的提高產生額外的收入。與利率波動的直接關聯使 USDC 能夠在利率上升的環境中獲益，進一步鞏固其作為收益生成穩定幣的地位。

趨勢線顯示了強正相關關係（R = 0.889），顯示隨著利率的上升，USDC 每單位供應的收入相應增加。這與預期一致，因為像其他儲備支持的穩定幣一樣，USDC 從高收益資產（如美國國債）中獲得收益。

這一相關性突顯了 USDC 優化儲備和適應經濟變化的能力。它還強調了儲備支持的穩定幣如何利用利率上升來增強收益生成，進一步鞏固了它們在數位資產生態系統中的角色。

雖然此相關性較強（R = 0.889），但低於 USDT 的相關性，原因在於儲備組成的差異。 USDT 將更大部分的儲備（約 80%）維持在短期美國國庫券中，這些國庫券對利率變化高度敏感。相較之下，USDC 的儲備更加多元化，只有 37.5% 的儲備在國債中，近 50% 的儲備用於回購協議，而這些回購協議對利率波動的反應較為間接。這種多元化的方式增強了流動性和穩定性，但也稍微削弱了利率上調對收益的直接影響，從而導致相關性較弱。總結來說，USDT 與 USDC 收入的直接對比突顯了儲備組成和收益策略的影響。

SKY（DAI/USDs）

SKY 的經濟實力體現在策略儲備管理。隨著利率上升，SKY 穩定幣（USDS 和 DAI）從其對收益資產的暴露中獲益。

與 USDC 和 USDT 傳統上由機構儲備支援不同，DAI 歷來依賴加密貨幣抵押資產，如 ETH。然而，2022 年 10 月，MakerDAO 開始將 DAI 儲備的很大一部分配置到美國國債和其他現實世界資產（RWAs）中，以捕獲更高的收益。截至 2023 年 7 月，DAI 超過 65% 的儲備與 RWAs 掛鉤，使其收入對利率波動更為敏感。這一轉變使 DAI 的行為與機構穩定幣更為接近，直接從利率上升中獲益。

如預期的那樣，DAI 儲備組成的變化導致了利率與 SKY 穩定幣每單位供應收入之間的強正相關關係（R = 0.937）。數據證實，較高的利率有助於增加收入生成，進一步印證了 SKY 穩定幣現在的表現類似於收益優化的機構穩定幣。

USDe

USDe 的收入模式主要基於永續期貨市場的資金費率套利，而非像美國公債這樣的傳統帶息資產。如我們所見，其對沖策略涉及在永續期貨中持有空頭頭寸，透過在未平倉合約中出現不平衡時從多頭交易者支付的費用中獲利。

當多頭頭寸的需求增加時，資金費率上升，使得持有多頭頭寸變得更加昂貴，同時為空頭交易者（包括 USDe）提供了收益機會。然而，這種收入模型不太直接受到傳統利率變化的影響，而是更依賴市場波動性、交易者的部位和加密市場的整體槓桿需求。

趨勢線顯示較弱的正相關關係（R = 0.256），顯示儘管儘管較高的利率可能對 USDe 的收入產生一定影響，但這種關係並不是特別強。

這與預期一致，因為 USDe 的收入模型主要由永續期貨市場的狀況驅動，而非利率變動。資金費率和槓桿需求在收入產生中的作用遠大於傳統的利率上調。

這一相關性突顯了 USDe 的收益依賴於交易者行為，而非直接暴露於現實世界的利率變化。儘管較低的利率可能鼓勵加密市場中更大的風險承擔和槓桿使用，USDe 的獲利能力仍然與永續期貨交易中的資金費率不平衡密切相關。

5. 利率降至 0% 的影響

利率

利率代表借款的成本，或者反過來，代表借出或存入資金所獲得的回報。中央銀行，如美國聯邦儲備系統，設定基準利率（例如聯邦基金利率）以管理經濟成長、控制通貨膨脹和穩定金融系統。較低的利率通常會鼓勵借款，刺激經濟活動，但也可能助長通貨膨脹。

相反，較高的利率會抑制借款，減緩經濟擴張，但有助於抑制通膨壓力。歷史上，利率會根據經濟週期和危機波動劇烈，通常在經濟衰退期間（例如 2008 年金融危機、COVID-19 大流行）接近零，而在通貨膨脹時期（例如疫情後 2022-2024 年）則會大幅上升。利率波動直接影響國庫券（T-Bills）和債券的收益率，這對依賴這些投資回報的穩定幣發行者至關重要。

歷史利率

最需要關注的利率是美國聯邦儲備系統設定的利率，特別是聯邦基金利率，因為美元作為主要儲備貨幣的全球主導地位以及其對國際金融市場的廣泛影響。美國利率的變化對全球經濟活動、貨幣估值、投資流動和借款成本產生重大影響，因此成為全球金融穩定性的重要基準。

歷史圖表清楚地展示了幾個主要的利率週期，包括 1980 年代初期為應對通膨而創下的歷史高利率，隨後利率穩步下降，進入過去二十年的低利率環境。 2008 年金融危機尤其迫使利率接近零，以刺激經濟復甦。

具體來說，在上一輪利率週期（2010-2020 年），聯準會將利率維持在歷史低點（接近 0%）長達一段時間，直到 2015 至 2018 年經濟逐步復甦時才開始逐步上調。然而，2020 年初 COVID-19 大流行的爆發再次促使利率大幅下調至接近零水平，旨在應對經濟放緩，確保流動性，並穩定金融市場。

利率與收入的相關性比較

正如我們之前討論的，某些穩定幣的收入模型高度依賴於利率，而其他則有結構將其與這些波動隔離。

提供的數據清晰地證明了這個差異。 USDT、USDC 和 SKY 的相關性都很高（R ~0.89–0.94），這突顯了它們對現行利率的顯著依賴。它們的收入主要來自傳統投資，如國債，使得它們在利率接近零的情況下面臨較大的風險，這會嚴重影響其獲利能力。

與之形成鮮明對比的是 USDe，其相關性明顯較弱（R = 0.256），反映了其完全不同的收入生成方式。 USDe 的收入主要來自加密市場的機制，如永續期貨資金費率套利和質押收益，而非傳統的、受利率影響的資產。

總之，這些數據強烈表明，法幣支持和國債支持的穩定幣（如 USDT、USDC 和 SKY）在低利率環境下面臨相當大的風險。相反，像 USDe 這樣的演算法穩定幣，憑藉其替代性的收入策略，展示了更強的韌性，並且可能在利率下降時成為投資組合中的戰略性分散工具，提供相對的穩定性.

利率降至 0% 的情景

在利率回到 0%的情境下，穩定幣的影響差異顯著，這取決於它們的收入模型和資產配置：

Tether

由於 USDT 主要透過傳統的金融資產（如國庫券）產生收入，利率降至 0% 將極大地減少其收入來源，嚴重盈利影響能力。然而，Tether 在替代投資上的策略性多元化，包括加密貨幣（BTC、ETH）和貴金屬，可能會部分緩解這種影響。然而，這些替代資產帶來了更高的波動性和風險，可能無法完全彌補喪失的利息收入，這可能會削弱其整體市場地位。

2024 年，Tether 維持了非常低的營運費用，得益於 50 名以下員工的精簡結構、最小的行政開銷以及自 USDT 代幣的交易費用普遍涵蓋了這些事務性費用。法律和監管費用也相對較低，今年沒有重大罰款，相較之下，2021 年曾向紐約總檢察長支付了 1,850 萬美元的罰款。

財務方面，Tether 在 2024 年結束時保持了強勁的儲備，超出 USDT 持有者義務的儲備約為 71 億美元，總股本約為 200 億美元。鑑於其保守的年度營運費用（可能低於 1 億美元），即使未來收入完全歸零，Tether 也能維持營運超過 70 年，顯示出其卓越的財務穩定性和幾乎無限的營運空間。

Circle

Circle 最近向美國證券交易委員會提交了 S-1 註冊聲明，表示計劃在紐約證券交易所上市，股票代碼為“CRCL”。

2024 年，Circle 報告的總收入約為 16.8 億美元，比 2023 年的 14.5 億美元增長了 16%。值得注意的是，這些收入中超過 99% 來自儲備收入，主要是從支持 USDC 的資產上賺取的利息。 2024 年，該公司的淨收入約為 1.56 億美元，較前一年的 2.68 億美元大幅下降，這主要是由於營運和分銷費用增加。

2024 年的營運費用總額約為 4.92 億美元，其中大部分用於員工薪酬（2.63 億美元）、一般行政費用（1.37 億美元）、IT 基礎設施（2,700 萬美元）、折舊和攤提（約 5,100 萬美元）、行銷費用（1,700 萬美元）以及數字損失（400 萬美元）。此外，Circle 還承擔了約 10.1 億美元的分銷和交易成本，其中約 9.08 億美元支付給了主要分銷合作夥伴 Coinbase。

截至 2024 年 12 月 31 日，Circle 持有 7.51 億美元的現金和現金等價物，另有 2.94 億美元的其他流動性投資，總可用流動性約為 10.45 億美元。在估算公司在零收入情境下的財務可持續性時，重要的是區分這兩類資產：

7.51 億美元的現金和現金等價物代表了高流動性、可立即使用的資金——適合進行保守的財務可持續性估算。僅基於此，並假設目前的年度營運費用為 4.92 億美元，Circle 的財務可持續期約為 18 個月。

如果包括全部 10.45 億美元的流動性（現金和其他流動資產），並假設這些額外資產可以隨時使用且沒有限制，那麼財務可持續期可以延長到約 25 個月。

較保守的方法只關注現金等價物，以避免依賴可能流動性較差或受限的資產。然而，如果 Circle 能夠毫無問題地利用更廣泛的流動性池，它將擁有更大的靈活性。

在長期零利率環境下，Circle 對來自儲備的利息收入的高度依賴可能會顯著影響其收入來源。如果未能有效多元化收入來源，公司的獲利能力可能會受到不利影響，可能需要進行策略性調整，例如修改費用結構或探索新的投資途徑。

SKY 在 0% 的利率環境下，Sky 協議（前身為 MakerDAO）確實面臨著重大挑戰，尤其是在其收入來源和財務可持續性方面。該協議依賴美國國債、ETH 質押獎勵和 DeFi 收入，這意味著完全沒有利息可能會大大影響其收入。

收入來源面臨壓力：

穩定性費用和借貸需求：隨著借貸需求減少，DAI 貸款的穩定性費用可能會下降。此下降再加上美國國債和其他債券的收益減少，可能會加劇協議的財務壓力。

DeFi 資金費用：在低利率環境下，交易者可能不太願意進行槓桿操作，這將導致 DeFi 活動的資金費用減少。

歷史上，Sky 協議已經透過調整像 Sky 儲蓄利率（SSR）等參數，表現出了對低利率環境的適應能力。例如，SSR 最近被下調至 4.5%，從 2025 年 3 月 24 日起生效，以與當前市場條件對接。

Sky 協議的總資產價值約為 2.2 億美元，包含以下內容：

1.01 億美元的 DAI – 穩定

8220 萬美元的 SKY 代幣 – 1