原文標題：《RWA 未來：持牌合規向右，散戶代幣向左，股幣產品聯動》

原文作者：葉開（微信/推特：YekaiMeta）

多極化的背景

近期比較熱鬧，無論是幣圈的熱點，例如BTC漲勢和調整，符文和石頭以及memecoin 的衝鋒，還有比特幣ETF 帶來的話題和流量等等；還有國際形勢的熱點，比如老舊一點兒的俄烏和以巴衝突，以及這兩天的沙烏地阿拉伯和斯洛伐克的暗殺、伊朗總統直升機失事等等。進入離火九運的 2024 年，一片大亂。

中美脫鉤已成事實，國際衝突彰顯的事多極化的趨勢，這也必然帶來國際貨幣體系的脫鉤和重構，既然國際化回退到區域化的多極化策略，那數位貨幣將成為關鍵的環節，而這個又必然要與實體世界進行關聯和錨定。

同時，越來越多的以美國華爾街為主的傳統機構開始講未來的代幣化趨勢，未來實體世界的趨勢將會是代幣化。但是，這個未來需要一個週期，而代幣化的普及、宣導教育以及普惠人群轉化和遷移，則需要真正的 RWA 出現。 RWA 賽道，不僅是中心化的傳統金融代幣化，還有去中心化的原生代幣化，或許還有更新穎和激進的玩法。

其實，從比特幣ETF 的發展勢頭已經佐證了RWA 賽道的方向，因為只有與實物世界的金融機構和產業資本打通，才可能帶來規模的突變和新的增量用戶。同時，在符文和 memecoin 之後，越來越多的聲音和觀點開始指向下一個更有持續性的熱點將會是 RWA 賽道。

從ROOTDATA 的RWA 賽道項目清單來看，目前的RWA 賽道項目，大多還是比較著重於傳統金融產品作為生息抵押資產的Defi 產品模式，還沒有嚴格意義上真正的RWA 代幣化產品。

圖1 ROOTDATA 的RWA 賽道專案

香港RWA 的未來趨勢

自2023 年的香港Web3 大會以及系列的虛擬資產新規頒布之後，尤其是7 號牌的虛擬資產交易所的展業以及證券型代幣規例的頒布，許多人認為香港將成為RWA 的核心陣地。

作為內地基金的轉型，有大量優質企業資產資源以及券商基金險資等資源，自然對這個方向也非常看好，所以第一時間就在關注和密切溝通，自去年就跟香港的持牌券商、資管以及交易所甚至offshore 交易所進行了密切溝通和項目探討，最後發現事實並非如此，只能說「理想是豐滿的、現實是骨感的」 。

我們總結了一個香港RWA 的未來策略：「持牌合規向右，散戶代幣向左，股幣產品連動。」

持牌合規的RWA，依托持牌交易所，金融產品代幣化，主打債或權益型設計，會比較保守，而且偏傳統金融機構和監理模式，會主要以機構市場（2B）為主，發行規模適度，但流動性偏弱，代表企業融資的屬性；

走非持牌合規路線的RWA，依托offshore 的RWA 交易所或另類投資的OTC、Swap 交易所，實體資產代幣化，不會主打權益型設計，融合原生代幣模式，避開傳統證券監管，會主打零售市場（2C 的散戶），發行規模靈活，借鏡代幣經濟模型，追求流動性，代表散戶投資（炒幣）的屬性。

香港 RWA 的成功與否，核心關鍵是：如何實現 2B 市場向 2C 市場？

這個不是能不能轉的問題，而是傳統金融機構和覺得利益團體是否願意分權分利或被革命？

香港的Web3 生態目前雖然喊得很大聲但實際上還是監管機構和各傳統金融利益機構在爭權奪利，就比如當下的香港比特幣現貨ETF，挺好的一個風向標RWA 產品，搞成這個鬼樣子，不給到持牌虛擬資產交易所卻還是在傳統的港交所，一群老金融在分蛋糕，交易量沒交易量，生態帶動也沒有帶動起來。

如果不革命不創新，那香港走持牌合規的RWA 產品，早晚也會搞成這樣，持牌虛擬資產交易所只是RWA 產品交易和申贖的OTC，核心仍在券商、資管和各機構市場的利益機構。

【原則1】RWA 產品設計可以有更多的創新，雖然現在是以傳統金融方式打包成為證券產品再代幣化，但是可以在體外的OTC 或ATS 再進行創新的設計，就類似GameFi，遊戲在Game 玩但是激勵在Fi 激勵，證券產品代幣化可能會比較缺乏流動性，那麼就在體外來做流動性的激勵。

持牌合規向右的保守路線

你可能想像不到香港監管下的RWA（或STO）持牌合規的保守程度，基本上大家都是以為交易所牌照也發了，規例也頒布了，就可以開始快步大干了吧？

其實不然，香港目前持牌合規的前提下的證券類代幣發行，資產包需要先發個fund，這需要9 號資管牌；然後RWA 產品的發行承銷要1 號經紀牌（一般都是券商），券商要找香港金融機構分一下額度；RWA 產品一般都是權益類的，又必須在7 號牌交易所交易，非持牌交易所在香港逐步是不能展業的，尤其是不能list 證券類代幣的。

很多人對香港 RWA/STO 發行的流程感興趣，這裡就詳細展開一下供大家參考。

1）作為專案方，如果你是資產方或為資產方服務的第三方實體，第一步是找個資深的有1 號經紀牌照的券商機構（關鍵是有融資管道和PI 資源），針對資產所屬企業和底層資產包進行討論，是按簡單型還是複雜型設計，按香港證監會的監管指引，簡單型即債類型的，複雜型設計則類似ABS 或REITs 等複雜模式，後者監管方面還未出具具體指導意見；

2）第三方機構的必須，需要找有Crypto 業務或許可的律師事務所，針對產品結構或SPV、Fund 結構等出具法律意見，需要有會計事務所對資產包的資產評估書，如果是企業信用債模式的，還需要有國際認可的評級機構的信用評等報告；

3）依監理要求，RWA 的基礎產品需要發一個Fund，也就是你的資產包或信用債要用9號資管牌照發行一個基金產品進行備案（或審核），可以是封閉型基金（備案），也可以是開放型基金（區別是開放型是可以公開募集但監管要求也多），如果有系列發行計劃，可以在發行的時候先打好基金的繖形結構；牌照可以是自持的，理論上因為是RWA 實物資產（非100% 數字資產）的基金，所以可以是非uplift 的9 號牌，如果沒有，則需要找9 號牌資管機構來做投資管理人，當然uplift 的9 號牌最好，這樣意味著有Crypto 經驗或許利於監管認可；

4）RWA 代幣化的過程，其實就是基金產品的代幣化，也就是證券類代幣的核心其實是金融產品代幣化，需要選一個公鏈平台（目前一般都是選以太坊鏈）和指定數位錢包，按基金產品的發行規模、最小份額、最小交易額度等等將基金產品上鍊和代幣化，並準備好指引手冊和客服網站等，這個技術工作可能最沒難度；

5）最有難度的是機構市場分銷，這個就比較考驗你的券商機構的經紀業務能力，有沒有成熟的分銷渠道或者係列投資產品的PI 客戶群，有沒有經常路演和合作的香港金融機構來進行承銷或分銷，有沒有一些特定的基金機構等進行OTC 市場和大宗交易？記住，我之前那篇文章說過的，RWA 產品本質是企業融資，企業融資的本質是機構市場，需要提前談好的承銷、分銷等，不是發行了RWA 產品馬上就來錢了，你要認真思考：錢在哪裡呢？

4 和 5 可以不分先後，一邊 under the table 談分銷/“贓物”，一邊技術上基金代幣化，都 OK。

6）基金代幣化和承銷談妥後，就可以上持牌交易所了。其實持牌交易所只負責審核上幣List，當然往往交易所也有1 號牌、9 號牌以及信託託管牌等自有機構或合作機構可以提供相關服務，上幣後分銷承銷機構的系列交易和RWA 代幣數位資產託管，後續的申贖兌付等，交易所的RWA 產品投資交易（目前僅限於PI 客戶投資）以及可能的OTC 交易、大宗交易等；

7）依監管指引，目前暫時先PI 投資交易，當達到零售市場要求時可以開放給零售市場（散戶投資），但達到什麼樣的要求暫時沒有明確，如果對比股票市場或者從保護散戶投資者的角度，可能類似於RWA 產品的持有地址數量、流動性、市場價格和淨值波動等比較穩定和成熟後，SFC 再批准可以上零售市場進行散戶交易；

8）最後一步，是交易所開放此RWA 產品的零售二級市場，面向散戶開始投資交易。合規的 RWA 產品到了這裡才是真正的成功，但要走到這一步何其遙遠呢？

散戶代幣向左的原生模式

與持牌合規的虛擬資產交易所和證券產品代幣化的模式不同的是，還有一種相對比較激進或者創新的是代幣原生模式，即基於普通法的另類投資規管，避開證券類監管的權益型設計，直接走實物資產代幣化，或實物資產數位權證代幣化，因為非證券類代幣，又是實物資產代幣，不是沒有實體資產支撐的空氣幣或memecoin，走offshore 的RWA 交易所或另類投資的OTC、Swap 交易所，發行模式借鏡代幣經濟模型，發行規模也可大可小，由於基於原生代幣模式和相關社區社群流量，直接面向散戶投資市場，天然具備一定的流動性，再結合實體資產支撐的現金流量或市場活動利好連動市值管理。

非持牌交易所的模式涉及到 RWA 資產發行、交易、槓桿和衍生性商品、流動性等較為複雜的內容，我們另外單開一篇再談。很多朋友來問如何設計 RWA 產品，這裡簡單展開聊聊非證券類的 RWA 代幣產品設計。

【原則2】RWA 產品設計不去對應實體資產，而是聚焦實體世界的平台，代幣化的是RW 平台的治理代幣或積分代幣。

1）非證券類 RWA 產品設計的核心是不要去對應實體資產或映射實體資產的權益。支持資產可以是實體資產或權益，但代幣化的不是權益類，而是平台類或類權益的效用類。這個比較拗口，尤其是沒有傳統資產證券化尤其是發債或 ABS 經驗的朋友很難理解，以後有機會透過 Space 或直播具體的個案諮詢和拆解來細化吧。

2）散戶代幣向左的原生模式，核心是非證券類RWA 代幣和另類投資交易所的組合，再結合Crypto Fund（早期的Capital 和後期的Maker）。例如持牌交易所HashKey，其合規的STO/RWA 產品遲遲未展開規模，但其散戶代幣模式的RWA 市場，可以走：offshore 國際站的list +Tokenization 部門+Capital+ Fund（Maker）的RWA 代幣化組合。

3）散戶和機構的參與，用DAO、社區或節點的模式，鼓勵更多的散戶和相關實體資產世界的產業鏈生態機構參與進來，可以理解為一種數位化和上鍊的過程，也可以理解為一種與實體世界進行對沖的行為。 2C 的模式不是上幣後才開始的，而是從最初的社區建設、產品討論以及節點共識等等，就早早的參與進來，成為共識的一部分。

4）股幣連動的模式，前面一篇文章已經介紹過，即股（傳統金融股票）和幣（虛擬資產）連動的RWA 模式，傳統金融的股票與虛擬資產的聯動，上市公司的股票透過與虛擬資產如比特幣實體資產或比特幣現貨ETF 的投資配置、Web3 佈局的聯動，在以比特幣為主的虛擬資產價格或價值持續上升的同時，帶動實體世界的上市公司股票價值也翻倍。如果 Web3 版面和 Crypto 投資，又與上市公司的主要業務相關聯的，更可以相向而行同步提拉。

5）原生代幣模式的組合：RWA NFT + FT + memecoin，用NFT 來承載散戶的身份（或會員資格）和數位權益憑證，並可成為系列流動性代幣空投的錨；將權益或分紅的ST 改為流動性或某種治理等效用的FT，並成為RWA 應用場景的功能代幣，以及激勵或挖礦模式的功能代幣；結合實體世界的RWA 敘事，將品牌或IP 特許經營結合代幣媒體流量升級為一個RWA 組合敘事的memecoin，作為前者的NFT 和FT 的品牌引領旗幟，三者進行聯動。

6）RWA 現金流的代幣化，將實體世界的現金流，不走收益分紅模式，而是透過結構化將現金流通過一個SPV 或智能合約持續的進入到流動池的結構化流動性賦能上，成為一個特殊的Maker Fund 或者Liquidity swap pool，可見預期的持續流動性管理。

7）股幣產品連動，4 的股幣連動模式的升級版，即增加了一個上市公司基於主營業務或基礎資產包，發行合規的RWA 資產代幣，用上市公司的CB 購買RWA 代幣，而RWA 代幣同時可以空投（贈送）股票（實體金融資產）。這將上市公司的股票、虛擬資產投資以及RWA 代幣發行相結合，用可轉債來實現RWA 產品的部分承銷，上市公司的經營性現金流按公司治理要求約定一定部分來做RWA 代幣的流動性池子，為RWA 代幣的持有者空投/配售上市公司股票或選擇權，這樣可以相互拉動價值並相互增量用戶。這個模式，如果有興趣的人多的話，可以找機會 Space 或直播展開聊一聊。

【原則3】 RWA 代幣化的有限空間與無限空間

RWA 代幣的原則：「最好是無用，但聽起來好像是有用，不過一般不用。」

8）相關RWA資產的思考

從有用無用和有限無限的角度，哪些是比較優質的、適合的RWA 資產呢？

首先，目前不動產可以明確表示不是一個好的 RWA 資產類別了。就目前而言，結合資產的無限想像空間以及自帶流量、可以產生經營性現金流的特點，我們比較關注以下資產類別：

-金融屬性的大宗商品數位權證，如榴槤、沉香等；

-AI 算力，尤其是與#DePIN 結合的分散式算力、邊緣運算等；

-綠色能源，與#DePIN 結合的可再生能源的光儲充生態以及碳信用等；

-音樂和運動的Fans 生態，從串流付費和偶像經濟角度；

-新內容平台模式，主要是文化影視的IP Franchise 和內容分發、Watch2Earn 等。

綜上所述，RWA 的未來是很美好的，也可能不限於以上討論的幾種模式，限於文章篇幅不能詳細展開，以後有機會透過Space 或直播詳細討論。但無論是持牌合規交易所的 RWA 產品，或是另類投資交易所的 RWA 代幣，抑或是與上市公司進行連動的組合拳，其實最本質的還是追隨最有能量的資產、資金和人。比較一下比特幣現貨 ETF 的數據和發展想想，或許你就理解了為什麼 RWA 會是下一個更有持續性和長週期的熱點賽道？ ！

本文來自投稿，不代表 BlockBeats 觀點。

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