原文標題：《Dissecting Divergences》
原文作者：CryptoVizArt、UkuriaOC，Glassnode
原文編譯：Ladyfinger，BlockBeats
編按：

在在本期深入分析中，我們聚焦於比特幣市場的多個關鍵動態，從技術協議的演變到市場結構的宏觀變化。特別值得注意的是，儘管美國現貨 ETF 的資金流入為市場帶來了活力，但市場中性的現金和攜帶交易策略正在平衡買方的動力，導致價格影響趨於中性。此外，比特幣網路上的活躍位址數下降與其交易量的激增形成了鮮明對比，背後的原因引人深思。透過對 Runes 協議等新興技術的影響進行剖析，我們揭示了其對活躍地址數下降的直接作用。同時，我們也觀察到，主要實體持有的比特幣數量以及 Coinbase 在市場中的重要作用，這些因素共同塑造了當前的市場格局。

儘管美國ETF 的資金流入令人印象深刻，但市場中性的基差交易（Cash-and-Carry Trade）似乎正在減輕買方的推動力，市場需要非套利性需求來進一步推動價格上漲。同時，我們也在分析活躍地址數量減少與交易量激增之間的顯著差異。

BlockBeats 註：基差交易又稱為cash-and-carry trade，是指同時買進（賣出）現貨債券並且賣出（買進）債券期貨。基差交易策略以一項資產在兩個不同市場的價差（例如現貨市場與期貨市場的價格差異）為交易基礎，如果執行得當，就能獲得報酬。一般而言，交易者在執行基差交易策略時需要同時管理兩個不同契約，過程較為複雜冗長。

摘要

· 隨著Runes 協議的出現，活躍地址的減少和交易數量的增加之間形成了毫無預料的分歧。

· 目前，主要標記實體持有 BTC 達到驚人的 423 萬枚，佔調整後供應量的 27% 以上，美國現貨 ETF 現在擁有 86.2 萬 BTC 的餘額。

· 基差交易結構似乎是ETF 流入需求的一個重要來源，ETF 被用作獲得多頭現貨敞口的工具，而比特幣的淨空頭部位在CME 期貨市場累積得越來越大。

活動差異

鏈上活動指標，包括活躍地址、交易量和交易金額，都是評估區塊鏈網路發展和效能的關鍵工具。 2021 年中期，中國對比特幣挖礦施加限制，導致比特幣網路的活躍位址數急劇減少，每日平均活躍位址從超 110 萬跌至僅 80 萬。

比特幣網路目前正面臨活動收縮，背後的動因與以往截然不同。在接下來的章節中，我們將深入探討銘文、序數、BRC-20 代幣以及符文等新興概念，以及它們如何根本性地轉變了鏈上分析師對活動指標未來趨勢的理解和預測。

儘管歷史上市場對的強勁勢頭通常伴隨著活躍地址和每日交易量的增長，但目前這一趨勢出現了偏離。

儘管活躍地址數量看似在減少，但比特幣網路的交易處理量卻接近歷史最高水準。目前月均交易量達到 61.7 萬筆/天，較年度平均高出 31%，顯示對比特幣區塊空間的需求相對較高。

為解釋銘文活動的減少，我們可以關注符文協議的出現，該協議聲稱是在比特幣上引入可替代代幣的更有效方法。符文協議在區塊減半時上線，這解釋了 4 月中旬銘文數量的下降。

符文採用了與銘文和BRC-20 代幣不同的技術機制，它利用OP_RETURN 欄位（80 位元組）在區塊鏈上編碼任意數據，從而在保持數據完整性的同時大幅降低了對區塊空間的需求。

自2024 年4 月20 日比特幣減半之際推出以來，符文協議迅速受到市場追捧，日交易需求增至60 萬至80萬筆，此後該交易量一直維持在較高水準。

圖片指標

目前，符文相關的交易在每日交易量中佔比高達57.2%，顯著超越了BRC-20 代幣、序數和銘文。這一現象表明，用戶的投機興趣可能已經從銘文轉向了新興的符文市場。

影像指標

ETF 需求的差異

近期市場特別關注的一個問題是，儘管美國現貨ETF 的資金流入量巨大，但價格卻出現了停滯不前的橫向波動。為了深入分析並評估 ETF 的需求側，我們可以將 ETF 的當前持倉量（86.2 萬 BTC）與市場上其他主要的、已標記的實體持股進行比較。

美國現貨ETF 持股量為86.2 萬枚BTC，Mt. Gox 債權人持有14.1 萬枚BTC，美國政府掌握20.7 萬枚BTC ，所有交易所合計持有230 萬枚BTC，而礦工（不包括Patoshi）擁有70.6 萬枚BTC 。這些主要實體的總持倉量約為 423 萬枚 BTC，佔比特幣調整後流通供應量的 27%，調整供應量是指從總供應量中扣除了超過七年未動用的比特幣。

圖片指標

Coinbase 因其服務於ETF 客戶及傳統鏈上資產持有者，對市場價格形成機制的影響力日益增強。觀察 Coinbase 交易所錢包的大額存款動態，ETF 推出後，存入交易量有了明顯的成長。

大部分存入的比特幣與 GBTC 地址群的持續流出密切相關，這一現象成為全年比特幣供應過剩的關鍵原因。

CME COTs - THE BLOCK

總結

符文協議的流行顯著加劇了活動指標之間的差異，這一協議透過位址的重複使用使得單一位址能夠產生多筆交易。同時，美國現貨 ETF 產品與透過 CME 集團交易所進行的期貨做空交易之間的現金和攜帶套利行為，有效抵消了 ETF 資金的流入。這種市場現象導致對價格的影響變得中性，暗示市場需要非套利性質的自然買盤（也就是真正的買家）來推動價格上漲。

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