為什麼價值幣不行了？

在 meme 熱潮此消彼長的衝擊下，2024 年成了加密貨幣歷史上的第一輪「祛魅牛市」。今年，業界終於不再掩飾自己的金錢信念和賭徒本性，技術自由主義的祛魅讓大多數人陷入了極端的虛無主義，就連「擁抱騙局」這樣的喊話術語都無法調動起投機者們的情緒，簡單粗暴的meme PVP 賭場成為維繫產業活躍度的最後一塊精神鴉片。

抨擊 VC 幣和價值幣的共識是廣泛的，從散戶、社區再到交易所，甚至還有 VC 自己。回顧加密貨幣的發展歷史，儘管在DeFi 等應用場景中有令人興奮的創新，但行業的底層邏輯從來沒有變過，當你追問一個項目方他的商業模式是什麼，最終得到的答案一定是：「賣幣」。這導致在加密行業談論商業模式成了畫餅充飢的荒誕行為，因為從本質上來說，一個以投機為基本面的行業，沒有邏輯可言。

然而這種龐氏增長終究還是見頂了，在FTX、三箭、Celsius 等暴雷後人們才發現，上一輪週期所謂的「機構牛」實則為「槓桿牛」。從總市值來看，加密產業再未能回到 2021 年的頂峰，這似乎說明了些什麼，或許這個世界的賭徒資本真的是有限的。

如今，尋求成長的加密產業所面臨的靈魂拷問是：這裡是否真的能容下大規模長期主義資金和嚴肅的投資者？秉著這個疑問，我們從傳統價值投資的一些簡單視角出發，淺析了目前業界應用場景最為明確的 DeFi 領域的營收能力。

BlockBeats 註：在本文中，我們以 P/E 本益比作為判斷協議估值水準的主要指標。其中協議費用收入（Fees）視為營收，以此計算其P/S 市銷率，而協議利潤（Revenue）則是在扣除各方利益分配後協議或者DAO 所得的實際利潤，以此計算其P/E 本益比。另外，由於第三季尚未結束，因此當季表現將據 7、8 月數據均值預估。

DEX

DEX 領域選取了主流公鏈生態的頭部協議，以更好呈現整個加密產業的DEX 營收情況，包括：以太坊生態的Uniswap、Curve；Solana 生態的Jupiter；Avalanche 生態的Trader Joe。作為參照標的，在傳統金融市場，Coinbase 截至目前本益比為 38，Robinhood 本益比則為 62.5。

Uniswap

由於協議當前的費用機制設定，Uniswap 協議本身不具有任何盈利能力，因此在將協議費用視為協議收入的情況下，我們只能用市銷率（P/S Ratio）計算Uniswap 的估值水準。在過去的三個季度，Uniswap 的市銷率估值乘數相對穩定在8 左右，在今年4 月UNI 價格大幅上漲期間，Uniswap 協議的費用收入也因交易量和費用機制的變化調整而相應地增長，並在隨後幾個月與UNI 幣價呈現出共振的趨勢。

然而儘管如此，Uniswap 協議本身並沒有任何利潤，這是由當前協議費用機制所決定的。目前，當用戶透過Uniswap 協議交易代幣時，需要支付0.3% 的交易費用，這筆費用將全部由該池的流動性提供者（LP）以及該池的流動性儲備分攤，Uniswap 協議本身則沒有經濟回報。根據官方文檔，團隊未來也可能會讓協議收取 0.05% 的費用，這項「費用開關」也因此被視為影響 UNI 基本面最重要的因素之一。

另一方面，作為以太坊甚至加密市場的龍頭DEX，Uniswap 在業務規模與活躍度方面仍然十分強勁，協議總交易價值（GMV）今年第一季和第二季均維持在1,800 億美元的水平，而儘管三季加密市場行情降溫，但從目前的數據來看，Uniswap 依然維持了相對穩定的業務水平。

從費用收入的來源來看，儘管Uniswap 團隊和社群在過去半年努力推進協議的多鏈發展，但以太坊主網仍然是協議目前最大的費用來源，交易量僅8 月15 日一天就達11.6 億美元，其次是Arbitrum 與Base，二者交易量總和大致與主網相同。根據 CoinGecko 最新報告顯示，今年上半年，Uniswap 仍是 ETH 消耗量最大的應用協議，共銷毀約 71,915 枚 ETH。

Uniswap 費用收入及收益來源生態

過去一週（8 月18 日-22 日），Uniswap V3 在以太坊主網的交易量達了39.6 億美元，其中排名前15的交易對貢獻了32.8 億美元，佔比達82.8%。相應的，Uniswap 的LP 們也在過去一周收穫了總計436 萬美元的LP 激勵，其中前15 名交易對的LP 收入為234 萬美元，佔53.6%，這是因為在交易量較大的交易對中，LP 更傾向於選擇費用較低的流動性池以實現創造收入（Uniswap LP 費用梯級不在此贅述）。

Uniswap 頭部交易對及費用梯級佔比

由於協議本身沒有利潤，Uniswap Labs 為了解決團隊的持續運營，透過前段API 收費的方式為自己創造營收。去年10 月，Uniswap Labs 開始對其Web 端應用以及錢包產品中包括ETH、USDC、WETH、USDT、DAI 等主流代幣的交易收取0.15% 交易費用，並在今年4 月將費用提升至0.25%，並擴大了徵收幣種的範圍，Uniswap Labs 營收相應激增。

儘管Uniswap 協議上的交易活動只有極小部分透過官方Web 端API 完成，但由於協議GMV 十分可觀，所以團隊仍能據此創造不小的盈利。截至撰稿時，其總收入已達 5,960 萬美元，即將突破 6,000 萬美元大關。

左上：Uniswap 頭部交易對流動性來源佔比；右上：Uniswap 頭部交易對交易量（流量）來源佔比；下：Uniswap Labs 獲利來源細分

但Labs 賺錢不等於UNI 持有者也能賺錢，由於費用機制問題，支撐代幣價格的價值來源一直是UNI 最大的痛點。在極端的理論情況下，Uniswap 協議以及Uniswap Labs 的發展幾乎與UNI 代幣無關，當二者創造收入時，這些價值無法流向UNI，而當二者遇到瓶頸時，恐慌情緒會最先反映在UNI 的價格上。

因此今年 5 月在社區推出開啟費用開關並激勵 UNI 持有者的提案後，市場對 UNI 的反應才會如此劇烈。然而這項徹底影響 Uniswap 基本面的變革似乎並不容易實現，提案也因各利益團體的阻撓一再遭到推遲，這背後反映的依舊是業界對「證券與否」的監管問題的憂慮與妥協。

Curve

作為曾經和 Uniswap 正面 Battle 的 DEX 龍頭之一，如今的 Curve 交易量已經下滑至第八名，被 Base 生態的 Aerodrome 追趕。 Curve 的全流通 PE 值與目前流通的乘數差距很大，且過去兩個季度估值預期下跌迅速，從 60 到 25 再到目前的 19。一方面受限於市場動盪、幣價有較大起伏，另一部分原因也和其創辦人今年第二季再次遭遇清算影響市場信心有關。

和前文所提的Uniswap 不同，Curve 自上線起就積極地對代幣價值捕獲進行實踐。 Curve 最初是專注於穩定幣互換的AMM，隨著一系列經濟模型創新，Curve 擴展了CRV 的效用，除了向LP 分發手續費之外，還向他們發放CRV，並將一部分手續費返還給CRV持有者。這種結構使 LP 可能獲得手續費以外的收益，而 CRV 持有者也可以從產生的手續費中獲得部分收益。

今年6 月，Curve 改變其費用分配激勵機制，從3CRV 代幣過渡到其原生穩定幣crvUSD，以提高crvUSD 的實用性，增強Curve的穩定性與流動性，crvUSD 之於Curve 的救贖作用曾一度十分明顯。從收入管道看，crvUSD 推出以來一段時間內曾超過 Pool 的收入。但 8 月 5 日，加密產業發生大規模鏈上清算，致使 Curve 下調 crvUSD 的借貸利率，ETH、WBTC 等池子的利率低至零點幾，資金出逃明顯。

Curve 協議獲利及來源

詳細分析Curve 流動性池收益的細分情況，會發現這個DeFi 協議的王牌業務正在失去主力位置。現階段，Curve 池收益的主要貢獻者已從曾經的 3CRV 池（由 DAI/USDC/USDT）轉變為 TriCrypto 池（USDT/ＷBTC/WETH 構成），佔已然過半。而從穩定幣池和非穩定幣池的收益貢獻比上看，Curve 過去主打的穩定幣交易更是慘淡，佔比僅剩不到 22%。

左：Curve 協議獲利來源（按流動性池劃分）；右：Curve 協議盈利來源（按流動性池屬性劃分）

可以看出的是，隨著穩定幣市場逐漸走向贏家通吃的決戰階段，過去依托繁榮算穩生態的低滑點穩定幣交易場景（Stable Swap）正在逐漸消逝，與之相伴的是Curve 關於「自己該成為一個什麼平台」的靈魂拷問。目前來看，Curve 給出的答案是 crvUSD，在老本行日漸消亡的未來，Curve 的命運幾乎完全仰仗於它在穩定幣決戰中的輸贏。

Jupiter

Jupiter 是Solana 上的DEX 交易聚合器龍頭，作為交易平台， Jupiter 提供現貨交易、DCA 定投、限價單交易服務。在承載交易需求之外，Jupiter 也提供 Launchpad 服務。 2023 年 10 月，Jupiter 推出了永續合約交易產品，進軍衍生性商品市場，三個月後，$JUP 上線。 JUP 上線之初Jupiter 的P/E 比為48，在第二季受市場行情遇冷影響，P/E 小幅下滑16%，隨著市場回溫之後，Jupiter 的P/E 也回到了最初的位置。

Jupiter 獲利通路主要包括限價單交易、DCA 訂單交易和衍生性商品交易收入，以及由Jupiter Launchpad 孵化或經營的項目將自身的部分代幣分配給Jupiter 的部分。目前在限價單、DCA 和永續合約開倉交易中，Jupiter 收取的費用比例分別為 0.1%、0.1% 和 0.07%。根據截止至 8 月 23 日，算得 Jupiter 今年的收入為 1.2 億美元。

Jupiter 協議收益來源細分

Jupiter 目前的收益中，永續合約產品（Perps）撐起了協議的整體收入，自去年10 月推出之後，Jupiter 的永續合約交易產品收入穩步上升，週費用從10 月底的50 萬美元成長至1 月底的260 萬美元，3 月中旬，Jupiter 的交易費用突破760 萬美元。上線以來，Jupiter 依靠永續合約產品共有近 1.5 億美元的協議收入。

左：Jupiter 永續合約產品費用收入來源細分；右：Jupiter 永續合約產品用戶互動行為細分

對於投資人來說，JUPJupiter 提供了用戶分享協議收入的入口，投資者可以透過JLP（Jupiter Liquidity Pool）來捕捉Jupiter 的永續合約產品成長紅利。 JLP 為一攬子貨幣，資產由SOL、ETH、WBTC、USDC、USDT 構成，在此基礎上，JLP 的機制與GMX 的GLP 有類似之處，一方面從永續合約交易者的虧損中獲取利潤，另一方面取得所有永續交易費用的75%，這些費用會自動再投資到JLP，進而達到持續複利。

Jupiter 永續合約產品的交易手續費中，每日交易量主要在2 億美元到9 億美元之間，8 月5 日時峰值16億美元的高峰。與之相對應的是合約用戶的持續虧損，根據Chaos Labs 數據顯示，Jupiter 永續合約產品上的交易者近三個月以來都處於虧損狀態，在8 月5 日市場遭遇大幅波動時，交易者的虧損金額超過3000 萬美元，這些虧損為Jupiter 帶去了清算收入。可以說在理想情況下，大盤上漲時，JLP 作為「加密市場藍籌ETF」可以與市場同頻上漲，而當市場結束單邊上漲行情時，在Jupiter perps 上的交易者虧損變多，JLP 收益也會增加，實現正向飛輪。

Jupiter 永續合約用戶未獲利

JLP 自推出以來，一直保持著穩定的上漲走勢，即使在加密市場整體走低時也沒有出現明顯下跌情況。 3 月，SOL、ETH 等資產上漲到階段性高點開始震盪下跌，JLP 整體實現小幅上漲，其年收益率超 100% 的數據表現令社區印象深刻。大盤走低後，JLP 的年收益率也隨之降低，目前 JLP 池的 TVL 為 6.61 億美元，年收益率為 21.9%。

JLP 價格趨勢圖

JLP 的成績是Jupiet 這幾年在DeFi 領域的發展積累，回顧其歷史，主打的交易聚合業務的市場已經摸到了“天花板”，增長空間趨於飽和。今年年初，Jupiter 的 DEX 交易量多次超越 Uniswap V3，成為交易量最大的 DEX 聚合器。另外，44.3% 的 Solana DEX 交易量透過 Jupiter 進行；若剔除 MEV、刷量等機器人交易行為，透過 Jupiter 的交易量佔 Solana DEX 總交易量的 63%。

左：Solana DEX 交易量來源細分；右：Solana DEX 交易量來源細分（去除機器人交易）

儘管表面上看，Jupiter 的DEX 聚合業務並不直接產生盈利，但其市場份額優勢使得Jupiter 成為Solana 生態用戶進行交易的首選入口。這種流量優勢為其 Perps 產品帶來大量流量支援。在 Solana 生態的永續合約產品中，Jupiter 的每日獨立錢包數量佔超過 70%，遠超其他產品如 Drift、Zeta 和 Flash。

左：Solana 日增使用者來源；右：Solana 永續合約產品日增用戶來源

展望 JUP 未來的成長空間，決定因素在於 JUP 能否分得 Jupiter 的營收紅利。目前 JUP 的定位為治理代幣，Jupiter 創辦人也多次強調 JUP 對社群發展的重要意義，意在將 JUP 與協議收入分開。因此，Jupiter 在永續合約市場上的成績使 JUP 的成長預期被高估，JUP 正面臨和 UNI 類似的成長困境。

Trader Joe

Trader Joe 2024 年前三個季度的估值倍數和GMV指標都有顯著的波動。第二季 P/E 估值倍數全面上升，成長了 76%。之後，Trader Joe 的營收和交易量維持在相對穩定的水平，市場對 Trader Joe 的成長預期表現穩定。

2024 年初以來，Trader Joe 的TVL 維持在1.5 億至2 億美元之間，在4 月至6 月期間有較繁榮的表現，近一個月TVL 已經降至1 億美元以下。 Trader Joe 的TVL 主要分佈在Avalanche($114.26M) 和Arbitrum($45.38M)，分別佔總TVL 的較大比例，相應的，Avalanche 也是Trader Joe 的主要的手續費貢獻來源，佔比大約在60% - 70% 之間，其次是Arbitrum，佔21%。

上：Trader Joe 總TVL 變動；左下：Trader Joe 費用收入及協議獲利；右下：Trader Joe 費用收入來源

從JOE 賦能來看，JOE 持有者可取得協議分紅，TraderJoe 的協議收入比率有多種模式，其中V1 在所有交易收取0.05% 作為協議收入，V2 不收取協議費用，所有協議手續費均分配給LP，V2.1 根據不同的LB 池子收取不同比率的協議費用，範圍從0–25%。下圖可以看出，JOE 的市值與協議費用同步波動。

Trader Joe 協議收入及TVL 與市值相關性

6 月中旬Trader Joe 上線了V2.2，引入了Liquidity Book 的掛鉤功能，並實施集中激勵舉措。 Trader Joe V2.2 的日產出費用有不錯的成長勢頭，近一週的日產出費用已經超過2 萬美元，而同期Trader Joe V2.1 的日產出費用為2 萬美元到5 萬美元之間。上線兩個月以來，Trader Joe V2.2 累積了 566 萬美元的協議費用，扣除 LP 激勵後還有 120 萬美元計為協議收入。

上：Trader Joe V2 .2 TVL 及費用數據變化；下：Trader Joe V2.1 TVL 及費用數據變化

展望Trader Joe 的發展空間，首先需要考慮的是其交易活動主要發生在Avalanche 上，自3 月以來，Acalanche 的交易量大幅下降，反應出Avalanche 的吸引力已經不如以往。但灰階在上週推出了 AVAX 信託基金，也許能在某種程度上提振 AVAX 幣價，從而為 Trader Joe 帶去流動性。

但最重要的還是 Trader Joe 對自身業務的打磨。上週，Trader Joe 官方推特發布了最新的路線圖，宣布現有的DEX 將擴展組成“Joe Stack”，並表示未來去中心化交易所的核心競爭將集中在CLOB（中央限價訂單簿）上，以期提供更高的資本效率。 Trader Joe V2.2 作為「Joe Stack」佈局的一部分開局較為順利，Trader Joe 在路線圖中提出的V3 設計則與memecoin 發行服務相關，透過這些業務的推進，Trader Joe 的發展空間將會多一些驅動力。

借貸

因頭部協議在加密產業的整體壟斷性，本文所選取的借貸協議全部來自以太坊生態，包括：Aave、MakerDAO、FRAX，目前這些協議基本上都步入了多鏈發展的階段，因此收入來源不限於以太坊主網本身。作為參照標的，在傳統金融市場，Lending Club 截至目前本益比為 29.7，SoFi 本益比則為-16.2。

Aave

Aave 市盈率在今年第一季創下高光後，從第二季開始“腰斬」，並在隨後幾個月穩定在22 左右。這一方面是因為 AAVE 代幣在 4 月初的價格下跌，另一方面也是因為 Aave 協議本身的基本面數據的不斷強化。協議 GMV 在過去兩個半季度中一直保持穩定成長，而在剛剛過半的第三季度中，這一數據已經超過了整個二季度的表現。

在協議費用收入方面，Aave 屢創年內新高，並在總體表現上逼近上一輪牛市的水平，這在當前的DeFi 項目中是較為少見的。從費用收入的來源來看，Aave 與 Uniswap 一樣主要依賴以太坊主網的鏈上活動。在 Aave 的整體市場中，以太坊 V3 版本就佔了超 139 億，佔 GMV 的 72%。

從去年底開始，Aave 的使用者活躍程度便一直在穩定成長，即使是市場行情的降溫也沒能阻止這一趨勢的發展。從用戶行為來看，用戶存款佔據絕對大頭，這是因為許多人將 Aave 視為了相對安全的鏈上生息管道。

Aave 協議費用收入及協議獲利

不過值得注意的是，相較於Uniswap，Aave 在Base 生態的成長更加顯著。過去一段時間，Aave 一直在每日新增用戶上創造近兩年內新高，其中很大一部分快速增長便是來自 Base 生態。在行情較冷的5 月至7 月，Aave 在Base 生態的新用戶增速明顯超過了其他生態，且就V3 版本的唯一錢包位址數量而言，Base 也成為Aave 用戶數量最多的生態，佔比達29.8%。

上：Aave 協定日新增使用者；左下：Aave 使用者活躍度及互動行為細分；右下：Aave 使用者生態來源

另一方面，7 月底Aave 社群有關「激活費用轉換」的提案也是近期AAVE 代幣表現強勁的重要原因。該提案希望協議啟動費用轉換機制，從公開市場回購 AAVE 代幣，以將協議價值回饋至代幣。同時，Aave 在 8 月鏈上清算期間大賺 600 萬美元的新聞更是讓這項提案的預期進一步提升。

市場的聰明錢顯然對這些訊號較為敏感，不少地址自月初開始就大額買入AAVE，使得該代幣多次進入「聰明錢流入榜單」，近日更是有巨鯨在1 天時間里花費4,000 枚stETH（約1040 萬美元），以135 美元的均價買入了近8 萬枚AAVE。這種看好情緒也反映在了社群媒體上，「喊單 AAVE」的推文越來越多。不過就 PE 而言，AAVE 代幣目前的價格已經實現 Aave 作為龍頭借貸協議的合理市場估值，在往上方便只剩預期與投機的空間了。

MakerDAO（現為Sky Protocol）

MakerDAO 的PE 值今年一直較為穩定，三個季度都保持8 左右。在專案發展歷史上屬於較低水平，僅次於 2023 年第四季度，彼時 MakerDAO 的市銷率僅為 6.3。同時 MakerDAO GMV 也維持在一個穩定水平，與去年四個季度相比相差無幾。

而根據makerburn.com數據，MakerDAO 官方給出的PE 值為31，處於近一年以來的高位水平，但是從協議收入上看，Maker 的收入自年初激增後便迅速回歸原有的下降通道。這意味著從 MKR 代幣價格層面講，市場並未因 Maker 協議收入的下降而降低對其估值的預期。

MakerDAO 官方公佈P/E 及協議年化盈利相關性

MakerDAO 可以說是除了Uniswap 之外最會賺錢的DeFi 協議，收入來源主要包括RWA 收益、用戶支付的穩定費、清算罰金。由於 2022 年的 RWA 轉向，MakerDAO 將 80% 的資金分配給美國短期國債，20% 分配給投資級公司債，以獲取利息收益。這不僅推動了整體費用增加，還使 MakerDAO 擁有更穩定和多樣化的收入來源。從 MakerDAO 目前的營收類型來看，RWA 佔據營收的絕大部分。

MakerDAO 協議收益來源細分

今年二季度MakerDAO 收入達8500 萬美元，創歷史新高，但當前MakerDAO 手續費收入較3 月市場行情較好時有所回落。截止目前，MakerDAO 今年第三季產生的利潤約為 6,187.5 萬美元。穩定費收入為 2.27 億美元，清算收入約 373 萬美元，Uniswap 交易費用收入約 165 萬美元，DAI 支出 4,071 萬美元，MKR 支出為 858.6 萬美元，DSR 支出為 1.2 億美元。

MakerDAO 協議資產負債表

而除了RWA，「Maker 分割」的炒作敘事同樣助長了市場對MakerDAO 協議本身的預期。 MakerDAO 去年開啟了其降本增效的 Endgame 計劃，推出 DAI 和 MKR 的升級版本 NewStable（NST）和 NewGovToken（NGT），也啟動了第一個 SubDAO SparkDAO，以擴展生態系統。

8 月27 日，Maker 協議已正式更名為Sky，推出SKY 作為新的原生治理代幣，而DAI 也更名為USDS；每個MKR代幣可以升級為24,000 個SKY 代幣，而DAI 將以1:1 的方式轉換為USDS。

在分割預期落地後，MakerDAO 的估值或許少了一個重要的預期推力，市場也對Maker 產生了「中心化」擔憂，Maker 聯創Rune Christensen 澄清只有USDS 才會具有凍結功能，但這也進一步證實Maker 此後的RWA 轉向，因為如果Maker 想要國債收益作為支撐，即便是透過二級國債交易，也必須具備凍結功能和VPN 區域阻斷功能。

FRAX

Frax Finance 是整合了「穩定幣、交易借貸、LSD、RWA 、L2」等多個產品線於一身的DeFi 應用，其發行了FRAX、FPI、frxETH，sFRAX、FXB 等資產，並圍繞這些資產搭建了從借貸到鍊等應用場景。上線之初，Frax Finance 曾憑藉 frxETH 在 Curve War 中取得了絕對性優勢，被認為是最具創新性的 DeFi 產品之一。 Frax Finance 在這一輪也持續推陳出新，押注 Fraxtal，但效果不如意。

Frax Finance 的市值自進入第二季後開始下跌，FRAX 代幣半年間跌幅超70%，而協議收入經歷了一段上漲時期，使Frax Finance 的PE 在第二季下跌83%。近兩個月，FRAX 跌勢減緩，協議收入也成長緩慢，PE 比率有所回升。

除了Fraxtal 所收取的gas 費之外，Frax Finance 的營收通路包括國債收益、AMO 以及ETH LSD 等面向。 FRAX 和 FPI 是 Frax Finance 生態的兩個穩定幣，FRAX 與美元 1：1 掛鉤，目前市值為 6.4 億美元，在穩定幣市場排名第八，約是 DAI 市值的八分之一。 FPI 是與美國 CPI-U 均值掛鉤的穩定幣，目前的 TVL 為 0.97 億美元，二者相加之後在穩定幣市場中只佔 0.4%。

Frax 協議收入及TVL與市值相關性

穩定幣之外，Frax Finace 在現貨交易和流動性質押市場的表現也不如以往。 Fraxswap 對每筆交易收取 0.3% 的手續費，自從 TVL 跌至 6000 萬美元以下後，這部分費用維持在 1000-5000 美元之間，DefiLlama 數據顯示預估年化費用為 180 萬美元。 Frax Ether 日營收在今年也呈現下降趨勢，年化營收為 143 萬美元。

上：Fraxswap TVL 及收入變化；下：Frax Ether TVL 及收入變化

既有業務得不到突破性進展，Frax Finance 將注意力轉到發鏈上。今年 2 月，Frax Finance 推出模組化區塊鏈 Fraxtal，希望能捕捉區塊費用，開拓收入來源。 Frax Finance 也將生態內代幣都融入Fraxtal 應用之中以期實現正向循環，frxETH 作為Gas 支付代幣，FXS 則是Fraxchain 的定序器質押代幣，用戶還可以在Fraxtal 上質押veFXS，而此前veFXS 只能在以太坊主網上質押。

然而，Fraxtal 推出後，在Fraxswap 的各鏈交易量中僅佔據了1300 萬美元的日交易量，與Fantom、Avalanche 等鏈的交易量數據不相上下，沒有體現出「自家鏈」的流動性優勢。 Fraxtal 對 frxETH 和 veFXS 的活化作用也不明顯，frxETH 的供應量自年初以來呈現下降趨勢，FXS 的價格也自 2 月起快速下跌，兩個月跌幅近 50%。

左：Fraxswap 各鏈交易量佔比變化；右：frxETH 供應量變化

除了Fraxtal 的努力之外，Frax Finance 還在4 月恢復了向veFXS 持有者分配協議費用的提議，費用開關打開後，Frax Finance 稱veFXS 質押者的收益提高了15 倍。從數據上看，veFXS 的 APR 確實在 4 月至 5 月期間出現了顯著的飆升，達到了接近 16% 的高點。但很快急劇下降，目前不足 2%。

左：FXS 價格走勢；右：veFXS APR 變化

總的來說，P/E 為50 表示市場對Frax Finance 的未來成長仍有較高預期，看好其在DeFi領域相對全面的產品佈局，但Frax Finance 目前的業務表現和收入下降趨勢並不支持這一高估值。 Frax 的獲利能力面臨壓力，在競爭激烈的 DeFi 市場上，做一條 L2 只能消耗 Frax Finance 的精力和市場關注度。

流動性質押

流動性質押領域選取了包括LSD 和LRT 在內的頭部協議，包括：以太坊生態流動性質押協議Lido、利率衍生協議Pendle；Solana 生態流動性質押協議Jito。

Lido

若論財報，Lido 或許是DeFi 領域「最好看的」 ，由於收入來源直接來自PoS 釋放，Lido 依靠規模經濟持續創造可觀的利潤回報。目前，Lido 佔整個 ETH 質押市場的 28.5%，協議收取 ETH 質押收益的 10%，截至撰稿時總計 1.75 億美元。

從PE 值來看，市場對Lido 的估值預期仍在不斷縮水，從第一季的31.6 下跌至第二季的18.7，主要原因當然是加密市場的整體下跌，但在目前的三季度，PE 指標進一步下跌至13.7，這一定程度上反映了市場對質押以及再質押賽道發展格局的重新評估。

在一個去中心化世界裡搭建壟斷性商業模式，一直是Lido 被詬病的重要原因，許多競爭對手也藉此打出自己的行銷手牌，不斷從Lido 手中搶奪用戶。必須承認的是，這條賽道遠未進入終局階段，新的 LSD 以及 LRT 協議仍不斷迸發，而 Lido 在迅速變化的市場趨勢中，顯得有些跟不上節奏。這點也可以從 Lido 的獲客成本看出來，儘管協議的營收不斷增長，但其獲客成本（亦獲客難度，下圖中紅色部分）也在持續增加。

Lido 協議支出與淨利

過去，市場對Lido 的定位是流動性質押賽道的絕對龍頭，但隨著減少中心化敘事以及再質押賽道的出現和發展， Lido 的地位受到了動搖。加之市場對協議創造收入以及代幣價值回饋的重視程度愈發強化，LDO 作為另一個沒有價值捕獲的主流治理代幣，也在收到投資者的質疑。

Jito

Jito 是Solana 生態首個兼具MEV 解決方案和流動性質押業務的協議，其也將MEV 收入作為質押獎勵，提高了協議質押收入。隨著 Solana 生態在本輪市場的大幅成長，Jito 的 MEV 和流動性質押兩項業務都獲得了快速成長。相較於以太坊，Solana 的流動性質押發展起步較晚，Jito 作為 Solana 生態復甦崛起之後的新勢力，於去年 12 月才正式上線。伴隨著空投激勵，Jito 迅速成為 Solana 生態的頭部 DeFi 協議。

但隨著專案開始階段的紅利期結束以及競爭對手的增多，市場對 Jito 的估值預期逐漸回到正常水準。從第一季 Solana 生態火熱起勢，Jito 剛完成空投並且上線各大交易平台，PE 值高達 534。但第二季市場情緒趨於冷靜後，Jito 的 PE 值回落至 153，目前穩定在 120 上下。但 Jito 的 GMV 也在穩定增加，目前第三季還未結束就已經超過第二季總額。

目前，Solana 上流動性質押比例從2023 年上半年的2% 左右成長到目前的6% 上下。在 LST 資產的市佔率上，stSOL 和 mSOL 曾經二分天下，但隨著 Lido 退出 Solana 生態，Jito 後來者居上。目前，JitoSOL 的佔比已經接近 50%。

但目前 Solana 上 LST 資產的 Farming 管道並不豐富，在沒有足夠收益率的誘惑下，用戶持有 LST 資產的需求不強。不過，今年7 月，Jito 宣布推出質押基礎設施平台Jito Restaking，支持混合質押、再質押和LRT 模組，還有AVS 版塊，相當於成為了Solana 生態的EigenLayer，意味著JitoSOL 未來還有很大的發展空間。

此外，MEV 內存池收益也曾是支撐Jito 生態位的護城河，其從支付給Solana 驗證者的MEV 小費中抽取5%，一部分費用也會被分配給JitoSOL，質押者不僅可以獲得SOL 的質押獎勵，還能額外獲得MEV 獎勵。不過，數據顯示從目前在 Jito 質押 SOL 的數量來看，獲得的 MEV 獎勵相對較少。

左：Solana 流動性質押市場佔比細分；右：Jito 流動性質押資金規模及MEV 費用收入

Jito 的偽內存池設定一度讓其成為Solana 生態的獨角獸項目，但今年3 月Jito 暫停了透過Jito 區塊引擎提供的偽內存池功能，但Jito 搜尋者仍然可以提交不依賴內存池Stream 的其他類型MEV 交易捆綁包，例如套利和清算交易。

4 月底，Jupiter 推出Jito 捆綁包（Jito Bundles Tipping）以對抗MEV 攻擊，5 月以來，Jito Tips 在Solana 網路中的佔比逐漸增加，用戶越來越多地選擇透過支付小費來獲得更好的交易體驗，但Jito Labs 的價值分配佔比中卻一直維持在2% 左右。

左：Solana 鏈上交易量（流量）來源；右：Solana 鏈上價值（收益）分配流向

7 月28 日，Jito 的費用收入達327 萬美元，超越Lido 的294 萬美元，成為當日所有區塊鏈中費用收入最高的協議。可以預見，Jito 作為 Solana 生態的基礎之一，未來發展預期仍較為樂觀。但其治理代幣 JTO 目前除了治理功能外，價值捕獲能力有限。從 PE 角度來看，我們需要考慮的是，300 萬美元的收益和所謂龍頭地位能否合理化其超 100 的 PE 估值？

Pendle

Pendle Finance 是鏈上利率衍生性商品市場的先驅。 2023 年，這個市場經歷了顯著的成長，Pendle 在 2023 年 Q4 的流通 PE 指數達 555，在 2024 年前半年經歷了大幅回落跌至 77.9，在近期回升到 180 附近。

4 月的以太坊質押熱潮為Pendle 帶去了巨量的流動性資金，這種繁榮一直持續到六月初。 Pendle 上大部分交易都集中在與以太坊及其相關再質押代幣上，在這段時間的繁榮體面依賴如Etherfi、Ethena 和Renzo 等LRT 協議的空投激勵，這些協議都為Pendle 上的流動性提供者賦予了2-4.5 倍的空投積分乘數，也為Pendle 之後的業務發展埋下了風險。

Pendle 再質押相關流動性池資金儲備細分

第三季以來，各個LST 協議空投結束疊加Pendle 上多個金融產品到期，為Pendle 帶來了流動性考驗。 6 月底，Pendle 的 TVL 經歷了腰斬式暴跌，從 6 月 27 日的 66 億美元跌至 7 月 1 日的 39 億美元，協議收入也隨之腰斬。具體來看，6 月 28 日有 13 億美元的 eETH（Ether.fi 的 LST 代幣）和 7 億美元的 WETH 流出 Pendle，目前 Pendle 上只有 4.45 億美元的 eETH。

上：Pendle 協議收入及TVL 與市值相關性；左下：Pendle 各流動性池TVL 變化；右下：Pendle 資金流入流出細分

在協議收入上，Pendle 累計收入為1200 萬美元左右，收入增速自7 月以來明顯放緩。 Pendle 收入的 20% 歸流動性提供者所有，其餘分配給 $vePendle 持有者。近三個月以來，vePENDLE 的基礎 APY 在 0.8% 到 2.5% 之間，最大 APY 在 25% 到 150% 之間波動，反應出 ve PENDLE 的收益情況很不穩定。

左上：Pendle 協議累計費用收入及利潤；右上：Pendle 各鏈累計費用收入來源細分；下：過去90 天vePendle 基礎APY 及最大APY 變化

從Pendle 的起勢到「折戟」，可以看出Pendle 目前非常依賴LRT 賽道的發展。儘管長遠看來，LRT 賽道仍有較大的成長空間，但在新進流動性不足的背景下，LRT 協議在第一季的繁榮更像是曇花一現。 Pendle 需要選擇新的成長管道，並利用好在利率衍生性商品賽道的領先優勢。

衍生性商品市場

衍生性商品市場領域選取了交易量排名前列的頭部協議和上線不久的新興協議，以作為CLOB（中央訂單簿）概念下該領域估值發展變化的參考對比，包括：dYdX、GMX、Orderly Network。因部分頭部協議尚未發幣，故如 Hyperliquid 等未列入其中。

dYdX

在去中心化永續交易協議中，dYdX 的交易量常年排在前列，是當之無愧的頭部協議。但推出幾年以來，dYdX 也面臨嚴峻的轉型挑戰。今年以來，dYdX 的協議收入和代幣市值都在持續下跌，協議收入從第一季的1.39 億美元下跌至第二季的0.75 億美元，截至目前，第三季營收剛超過0.25 億美元，下跌態勢沒有止住的跡象。目前的 P/E 比率為 39.5。

2023 年10 月， dYdX 開始了v4 升級，實現了從以太坊Layer 2 網路到Cosmos 生態系統中獨立區塊鏈的過渡。 v4 升級將使 dYdX 完全去中心化和社區運營，DYDX 變成一個真實收入代幣（Real Yield Token）。但反應到代幣價格上，DYDX 僅在今年年初時有所上漲，3 月之後便持續下跌，目前已經距高點跌去 77%。

代幣下跌的一大驅動因素是dYdX 大幅下滑的交易量，儘管V4 在性能上有所改進，但整體來看，dYdX 當前的日交易量與協議曾經60 億美元的高峰已相去甚遠遠，目前僅維持在4 億美元的水平，而在去掉刷量交易後，這數據更是跌至不到3000 萬美元。

左：dYdX V3 及V4 的成交量；右：dYdX 協議真實交易量

從費用來源上看，dYdX Chain 的費用已逐步成為協議的主要收益來源，二者在8 月所產生的費用分別為389 萬美元和119 萬美元，顯示dYdX 的遷徙計畫是成功的。但在目前衍生性商品協議的存量市場競爭中，dYdX 已頹勢初顯。從市佔率來看，dYdX 不斷從過去的絕對壟斷地位退化下來，被 Hyperliquid、Jupiter、GMX 等新興產品搶佔了市場，目前交易量僅佔 Perp DEX 總量的不到 20%。

左上：dYdX 協定TVL細分；右上：dYdX 協議費用收入來源細分；下：永續合約市場佔比變化

在市場成長受阻之外，世代幣DYDX 還面臨著大額解鎖的拋壓。 DYDX 自 2023 年 12 月 1 日開始進行大額籌碼解鎖，一次性解鎖佔總供應量的 15%，其餘 35% 每月分批次解鎖，6 年內釋放完畢。這些代幣份額主要來自投資者、創辦人、顧問及員工，佔流通供應量的高達 84.41%。目前，dYdX 還有 71.06% 的代幣沒有解鎖。

上：DYDX 代幣解鎖時間表；下：DYDX 未解鎖代幣比例及份額歸屬細分

這一輪週期中，dYdX 的表現可以視為「穩定」，一直保持在永續合約賽道的前列位置，但大額解鎖這樣的「舊債」限制著 DYDX 的發展空間。 dYdX 官方也給出了相應的限制措施，從 7 月 1 日開始，DYDX 每月解鎖量從 3300 萬減少到 830 萬，減少了 75%。不過在激烈的競爭之下，除了解除拋壓隱患，dYdX 更需要的是在「做鏈」之外尋找自己的增量市場。

GMX

作為在熊市中表現最亮眼的協議之一，GMX 採用獨特機制讓用戶與一攬子資金池GLP（GMX Liquidity Pool）進行交易，前文提到的Solana 生態DEX 平台Jupiter 的永續產品JLP 便是藉鑒了GMX 的這套機制。

GMX 的 PE 值近三個季度一直小幅下降，維持在 10 左右。 GMV 由於第二季行情較差而表現不佳，目前第三季的 GMV 總額截止已超越第二季總金額。

去年8 月，GMX推出V2，透過修改費用機制來維持多空持倉平衡，以便降低GMX 在面臨劇烈的市場波動時發生系統性風險的機率。目前交易量主要都集中在 V2，但從 7 日交易量來看，GMX 已經名列衍生性商品市場第十位。

過去7 天Perp DEX成交量排名

GMX 的Swap 和槓桿交易產生的所有費用均分配給GMX 質押者和GLP 流動性提供者，收入分配模式為27% 分配給GMX 質押者，63% 分配給GLP 提供者，8.2% 分配給協議財庫，1.2% 分配給Chainlink。

7 月，GMX 社群通過了「將收入分配模式改為回購並分發GMX」提案投票，建議將GMX 當前的收入分配模式從“回購ETH 並分發ETH”改為「回購GMX 並分發GMX」。

提案者稱這樣做是為了透過持續的買盤提升市場對GMX 的信心，以及由於GMX 存在部分殭屍質押帳號，將獎勵分發為GMX 有助於減少流通中的GMX 數量，使更多GMX 進入休眠狀態，從而穩定價格和支持市場。儘管提案中也表示用戶獲得 GMX 獎勵將提供轉換為 ETH 等其它代幣的選項，但某種意義上可以說 GMX 目前只有回購沒有分紅。

Orderly Network

Orderly Network 是成立於2022 年4 月的全鏈永續約交易平台，由NEAR 和WOO Network 共同孵化，結合了CEXs 的流動性和交易速度優勢的同時，保留了DeFi 的透明度、主權和鏈上結算的特點，旨在構建一個既能滿足用戶對流動性和速度需求，又能維持去中心化和透明度的高效交易生態系統。

8 月 26 日，Orderly Network 完成 TGE 並開啟原生治理代幣 ORDER 質押，以開盤 FDV 及當季利潤估算 PE 值為 16。作為一個營運時間較長，但代幣發行才剛啟動的項目而言，這一值反映了市場對 Orderly 的穩健預期。

不過，近一季以來，雖然Orderly 的總收入在增長，但Orderly 的TVL 和收入增速呈下降趨勢，相對應的存款資金量也在減少，一方面受市場整體行情影響，另一方面也與Orderly 發幣空投預期落地有關。

左：Orderly 協議資金流動及TVL 變化；右：Orderly 協議利潤

Orderly Network 目前總用戶帳戶數量超42 萬，近24 小時交易量達1 億美元，BTC 和ETH 為Orderly 上交易量最大的資產。流動性分散和低效利用一直是 DeFi 領域的弊病，不同的區塊網路各自為政，資金被鎖定在單一網路無法共享。 Orderly Network 透過「雲流動性」機制對流動性資源進行統一管理與調配以解決此問題。目前，使用 Orderly 進行交易的 WOO 已經成為 Orderly Network 交易流動性貢獻最大的 DeFi 前端。

上：Orderly 永續合約交易對細分；左下：Orderly 交易量（流量）來源細分；右下：Orderly 價值分配（利潤）流向

目前，Orderly 已與41個加密項目進行集成，這與其提出的主打DEX 後端服務理念相一致，而其意將開啟鏈上交易返傭以及大客戶定制化服務時代或許也會為其項目預期帶來一定增值。從 PE 角度來看，Orderly 相較於同賽道其它競爭對手具有一定性價比，並且在宣布融資完成後也會有上線一線交易平台預期。

DeFi 幣被高估了嗎？

我們在分析代幣和專案基本面時，常常用傳統金融市場的邏輯和指標來對比價漲跌進行類比和預測，但同時又否認Token 作為一種底層技術層面和應用場景層面更具創新性和可組合性的新型股票的發展可能，這種否認一方面來自對協議自身應用潛力的不自信，另一方面來自對監管的極大恐懼與妥協。

在當前敘事此起彼伏、代幣日新月異的加密世界，「尋找下一個敘事」已無法再作為支撐產業前進的底層邏輯。在捕鯨時代結束的宏觀大背景下，加密產業也正在回到精耕細作的價值思維，或許，在花天酒月的市場裡找出好的生意才是可持續的長久之道。但即便如此，投資人還需要解決另一個究極拷問：這些生意和我手上的代幣真的有關係嗎？

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