原文標題：《2030 回看 2025：那一年，華爾街正式接管了比特幣》

原文作者：Daii，Airdrop Reference Founder

但一切轉折都始於 2025 年——那一年，比特幣價格在機構鯨群的圍獵中衝破 25 萬美元，卻再也沒人能說清它屬於誰。鏈上數據顯示，超過 63% 的流通供應量被鎖進機構託管地址，交易所的比特幣流動性枯竭到僅夠支撐三天交易量。

上面的是幻想，讓我們先回到當下。

大量資金正持續從比特幣 ETF 流出，比特幣一度下跌到 8 萬以下，這一現象的解釋主要有兩個方面：

一、政策面，是美國川普發動關稅戰；

二、資金額面，是因為 56% 基金沖倉的共同持有人。

但是，分析師認為目前處於比特幣牛市的「分配階段」。

比特幣牛市的「分配階段」通常指牛市後期價格見頂前後，大戶（「鯨魚」）開始逐步拋售手中籌碼，將比特幣從早期持有者轉移到新進入市場的投資者手中。這個階段意味著市場從瘋狂上漲轉向頂部區域，是牛熊轉換的關鍵環節。

不賣關子，先給答案，目前市場流動性結構已經改變。

· OG 散戶和 OG 鯨魚正在扮演賣方；

· 機構鯨魚和透過 ETF 入場的新散戶成為主要買方。

在加密貨幣領域，「OG」是「Original Gangster」的縮寫（也常被解釋為「Old Guard」），特別指比特幣領域最早期的參與者、先驅者或長期堅守的核心群體。

一句話，老錢在退出，新錢在進去。新錢中，機構是主導。

下面我們將從市場結構、當前週期特徵、機構與散戶角色、週期時間線等方面為你做詳細的解析。

1. 典型的市場結構：牛市末期的鯨魚分配給散戶

典型的比特幣牛市末期呈現 鯨魚向散戶派發籌碼的格局，也就是早期的大持有者在高價位將幣賣給後進場的散戶。

換言之，散戶投資者往往在狂熱氛圍中高位接盤，而「聰明錢」鯨魚趁機逢高分批出貨，實現利潤。這個過程在歷史週期中多次上演：

例如 2017 年牛市接近頂峰時，鯨魚持有的比特幣餘額淨減少，表明大量籌碼從鯨魚手中轉移出去，原因在於當時有海量新增需求湧入市場，提供了足夠的流動性讓鯨魚們分發其持倉，詳見：The Shrimpy Suppis。

總體而言，傳統牛市尾聲的市場結構可以概括為：早期持幣的大戶逐步拋售，市場供應增加，而散戶在 FOMO 情緒（害怕錯過）的驅使下大量買入接盤。這種分配行為往往伴隨著交易所比特幣流入增加、鏈上老幣移動等跡象，預示市場即將見頂轉向。

2. 本輪牛市的特徵：結構性的新變化

當前這一輪牛市（2023-2025 年周期）的分配階段與過去有所不同，尤其體現在散戶和機構投資者的行為。

2.1 本輪週期有前所未有的機構參與

現行比特幣 ETF 的推出以及上市公司大舉購幣，使得市場參與者結構更加多元，不再只是散戶推動行情。機構資金的加入帶來了更深的資金池和更穩定的需求，直接表現就是市場波動率相比以往降低——據分析，當前牛市的最大回撤幅度明顯小於過去週期，高點回調通常不超過 25%-30%，這被歸因於機構資金的介入平抑了波動。

同時，市場成熟度提高，價格漲幅逐週期遞減，走勢更平穩，這一點從實現市值（Realized Cap）的增長率等指標也可見端倪：本輪實現市值僅擴張了上輪峰值的一小部分，表明狂熱情緒尚未完全釋放（詳見：Thinking Ahead）。

已實現市值（Realized Cap）是衡量市場資金流入的重要指標。與傳統市值（Market Cap）不同，已實現市值並非簡單地用當前價格乘以流通供應量，而是考慮了每一枚比特幣在鏈上最後一次交易時的價格。因此，它更能反映市場實際投入的資金規模。

當然，上述指標也有可能顯示市場正在進入 更成熟、更穩健的發展階段。

2.2 散戶投資者在本輪中的行為也更趨理性和多樣

一方面，資深散戶（經歷過多輪週期的個人投資者）相對謹慎，在上漲一定幅度後更早鎖定利潤，這與散戶一路散戶不同。

例如 2025 年初的數據就顯示，小額持幣者（散戶）在 1 月份向交易所淨轉入了約 6000 枚 BTC（約 6.25 億美元），提前開始套現，而同期鯨魚僅小幅淨流入約 1000 BTC，基本按兵不動。這種分歧意味著許多散戶認為階段性見頂，選擇獲利了結，而鯨魚（被視為「聰明資金」）則按兵不動，顯然期待更高的利潤空間。

另一方面，新進的散戶投資熱情仍在不斷累積。 Google 趨勢等指標顯示大眾關注度在價格創出新高後曾經一度回落並「重置」，尚未出現以往週期末期那種全民狂熱的峰值。這暗示當前多頭市場可能尚未進入最終的狂熱階段，市場上漲潛力尚存。

2.3 機構投資者的行為成為本輪牛市的重要特徵之一

2020-2021 年的上一輪牛市是首次出現大量機構和上市公司入場的周期，當時反而出現大量鯨魚現貨——這些大鯨魚公司從大戶身上的現貨現象——這些大戶人手中。

這一趨勢在當前週期延續：大型機構透過 OTC 場外市場、信託基金或 ETF 等管道大舉購入比特幣，使得傳統鯨魚不再是淨賣出方，一定程度上延緩了分配階段的到來。這使得本輪多頭市場的分配更加緩和和分散，而非過去那種單純由散戶接盤的模式：市場的深度和廣度提高，新資金足以消化長線持有者拋出的籌碼。

Glassnode 報告指出，大量財富已經或正在從長期持有者向新投資者轉移，這是比特幣市場走向成熟的標誌——長線持有者實現了創紀錄的利潤（單日高達 21 億美元），而新投資者則達到了創紀錄的利潤（單一holders to new investors – Glassnode。

可見，本輪牛市中散戶與機構的互動創造了一個更具韌性的市場環境。

3. 機構與散戶的角色變化：OG 散戶與機構對流動性的影響

隨著市場參與者結構演變，機構和散戶在分配階段的角色也發生了顯著變化。

CryptoQuant 執行長 Ki Young Ju 將本輪分配模式總結為：「元老」散戶（OG 散戶）+ 原有鯨魚 → 新進散戶（透過 ETF、MSTR 等管道）+ 新鯨魚（機構）。

也就是說，經歷過早期週期的散戶和鯨魚正在逐步賣出，而接盤方不僅包括傳統意義上的散戶投資者，還包括透過 ETF 等投資工具入場的普通投資者，以及接貨方不僅包括新機構資金。

這種多元化的參與格局與傳統的「鯨魚→散戶」單線分發模式截然不同。

· 在本輪週期中，OG 散戶（早期入場的個人持幣者）可能持有相當數量的比特幣，他們在牛市高位階段選擇套現離場，為市場提供了部分賣壓和流動性。

· 同樣，OG 鯨魚（早期的大戶）也會分批出貨兌現數倍乃至數十倍的利潤。與之對應，機構鯨魚作為新買方力量大舉吸收這些拋壓，他們透過託管帳戶和 ETF 等管道買入，比特幣從老的錢包流向這些機構的託管錢包。

· 此外，一些傳統散戶投資者如今也透過 ETF 和上市公司股票（如 MicroStrategy 的股票）間接持有比特幣，可以視為新形式的「散戶接盤」。

這種角色轉變對市場流動性和價格走勢產生了深遠影響。

3.1 更多比特幣正在離開交易所

一方面，OG 持有者的賣出行為通常會留下明顯的鏈上足跡：老錢包變動增多、大額轉帳湧向交易所等。

例如，本輪牛市中觀察到部分長期未動的錢包開始活躍，將幣轉入交易所準備出售，就是老持有者開始分配籌碼的跡象。 Ki Young Ju 指出，OG 玩家的活動會透過鏈上和交易所數據體現出來，而「紙面比特幣」（如 ETF 份額、比特幣相關股票）的流動則只有在結算時才會反映為託管錢包的鏈上記錄。也就是說，機構資金的買入多發生在場外或透過託管，直接鏈上反映的是託管方地址餘額增加，而不是傳統交易所的直接流動。

目前交易所比特幣餘額為 222 萬枚，也是此特徵的反應。

3.2 新鯨魚、新散戶更有韌性

另一方面，機構投資者作為新晉鯨魚，不僅提供了龐大的買盤支撐，也增強了市場承售和流動性。

與過去散戶主導時容易恐慌踩踏不同，機構資金較傾向於逢低吸納、長期配置。當市場出現回檔時，這些專業資金的介入往往能托底穩定價格。例如，有分析指出，本輪多頭市場的波動性降低就歸功於機構參與：當散戶賣出時，機構願意接盤確保市場流動性，使得價格回檔幅度遠小於過去。

儘管比特幣 ETF 的推出為市場帶來了大量增量資金，但部分 ETF 持有者（如對沖基金）可能以套利交易為主要目的，因此其資金流動性較高。近期 ETF 資金的大量流出情況表明，部分機構資金只是在進行短期套利，而非完全長期持有。比特幣最近跌破 8 萬的資金面壓力來自對沖基金套利策略平倉。

不過，新進的散戶投資者表現出了較強的韌性，他們並未在每次調整中恐慌性拋售，而是願意繼續持有，比特幣的短期持有者指標顯示出更強的抗跌性。

總的來說，OG 散戶+OG 鯨魚與新機構鯨魚+新散戶之間的互動，形成了當前市場特有的供需格局：早期持有者提供流動性，機構和新買家吸收籌碼，使牛市後期的分配過程更加平穩且有跡可循。

4. 市場週期的時間線：歷史趨勢與本輪牛市展望

從歷史數據來看，比特幣市場呈現出約四年一周期的規律，每輪包含熊市-牛市-過渡的完整循環。這與比特幣區塊獎勵減半事件高度相關：減半發生後，新幣產出銳減，接下來約 12-18 個月往往出現一輪大幅的價格上漲行情（牛市），隨後在高點附近進入熊市調整。

4.1 歷史

回顧幾個主要牛市的時間線：

· 第一次減半於 2012 年底發生，1216 月 131 月 131 月 2012 月6 年第二次減半，約 18 個月後的 2017 年 12 月牛市高峰接近 2 萬美元；

· 2020 年 5 月第三次減半，大約 17-18 個月後的 2021 年末，比特幣經歷了兩個高點（4 月和 11 月）接近 7 萬美元的雙峰。

由此推測，2024 年 4 月的第四次減半可能引發新一輪牛市，其頂點大概率出現在減半後的一年到一年半內，也就是 2025 年的下半年左右，屆時將迎來最終的分配階段（牛市尾聲)。

當然，週期並非機械重複，市場環境和參與者結構的變化可能影響本輪牛市的持續時間和峰值。

4.2 樂觀

有分析認為：宏觀環境、監理政策以及市場成熟度，將會對本輪週期產生重要影響。

例如，Grayscale 的研究團隊在 2024 年底的報告中指出，當前市場只是新一輪週期的中期階段，如果基本面（用戶採納、宏觀環境等）保持良好，牛市有可能延續到 2025 年甚至更久。他們強調，新推出的現貨比特幣 ETF 拓寬了資金入場管道，而未來美國監管環境的明朗（如川普新政府的潛在影響）也可能進一步提振加密市場估值。

這意味著本輪牛市預計會比過去週期更長，漲勢可能跨越傳統的時間窗口。

另一方面，也有鏈上數據支持較長牛市的觀點，例如上面講到的本週期的真實資本流入（Realized Cap）增長尚未達到上輪高點的一半，表明市場狂熱度尚未充分釋放。一些分析師因此預測，本輪多頭市場的最終高點可能遠超上一輪，高點預期常見地提高到 15 萬美元甚至更高。

4.3 保守

不過，也有觀點認為頂點在 2025 年內出現。

CryptoQuant 的 Ki Young Ju 就預計，比特幣牛市的最終分配階段（各類 OG 持有者和機構集中出貨給最後的接盤資金）將在 2025 年年內發生。他的判斷是基於目前已進入的早期分發階段以及觀察到的新散戶資金湧入情況，並認為在最終出貨完成前無需過早轉為空頭觀點。

綜合歷史模式與當下指標，可以推測本輪牛市大機率在 2025 年下半年邁入尾聲，屆時隨著價格達到階段性高峰，各類持有者會加速派發籌碼，完成最後的分配過程。

當然，精確的時間和高度難以預測，但從週期長度（減半後約 1.5 年）和市場跡象（散戶瘋狂程度、機構資金動向等）來看，2025 年可能成為關鍵年份。

結論

當比特幣從極客玩具蛻變為萬億級戰略資產，本輪牛市可能將揭示一個殘酷的真相：金融革命的本質不是消滅舊錢，而是用新規則重構全球資本的基因鏈。

此刻的「分配階段」，實則是華爾街正式接管加密世界的加冕典禮。當 OG 鯨魚將籌碼交給貝萊德們時，這不是崩盤的序曲，而是全球資本版圖重構的進行曲——比特幣正從散戶的暴富神話，演變為機構資產負債表上的“數字戰略儲備”。

最諷刺的莫過於，當散戶還在計算「逃頂密碼」時，黑石們早已把比特幣寫進了 2030 年的資產負債表模版。

2025 年的終極拷問：這是週期輪迴的頂點，還是新金融秩序誕生的陣痛？答案藏在冷冰冰的鏈上資料裡——每筆 OG 錢包的轉出記錄，都在為貝萊德們的託管地址添磚加瓦；每個 ETF 的淨流入，都在重寫「價值儲存」的定義權。

給穿越週期的投資人一句忠告：最大的風險不是踏空，而是用 2017 年的認知解讀 2025 年的遊戲規則。當「持幣地址」變成「機構託管帳戶」，當「減半敘事」變成「美聯儲利率決策的衍生品」，這場世紀交接早已超出牛熊的範疇——

歷史總在重複，但這次登場的不是散戶的眼淚，而是機構金庫停歇的鏈上永不轉賬聲。

這種機構化趨勢，或許可以類比於 Web1.0 時代的演變——當初屬於極客們的互聯網，最終落入 FAANG（Facebook、Apple、Amazon、Netflix 和 Google）巨頭之手。

歷史的輪迴，總是充滿黑色幽默。

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