原文標題：《22 分鐘，6700 字，深度透視貝萊德崛起之路》

原文來源：曼薩財經

原文編譯：lenaxin，ChainCatcher

原文編譯：lenaxin，ChainCatcher

1303030303030303個資本>已觸角的資本餘家上市公司，從蘋果、小米到比亞迪、美團，其股東名單涵蓋網路、新能源、消費等核心領域。當我們使用外送軟體或申購基金時，這家管理 11.5 兆美元資產的金融巨頭正悄悄重建現代經濟秩序。

貝萊德的崛起始於 2008 年金融危機。彼時，貝爾斯登因 75 萬份衍生性合約（ABS、MBS、CDO 等）陷入流動性危機，而聯準會緊急委託貝萊德評估並處置其有毒資產。創辦人拉里·芬克憑藉阿拉丁系統（風險分析演算法平台），主導完成對貝爾斯登、AIG、花旗等機構的清算，並監控房利美 5 兆美元資產負債表。此後十餘年，貝萊德透過收購巴克萊資管、主導 ETF 市場擴張等策略，建構起橫跨 100 多個國家的資本網絡。

要真正理解貝萊德的崛起，我們需要回到它的創始人拉里·芬克的早期經歷。芬克的故事充滿了戲劇性，從一個天才金融創新者到因一次失敗而跌落谷底，再到重新站起來並最終打造出貝萊德這個金融巨頭，他的經歷堪稱一部精彩的金融史詩。

從天才到失敗者－貝萊德創始人拉里·芬克的早期經歷

美國戰後嬰兒潮與房地產繁榮

「二戰結束，大批軍人返美，二十年間近八千萬嬰兒出生，占美國總人口三分之一，嬰兒潮一代熱衷投資股票和房地產以及提前消費使美國個人儲蓄率最低曾下降到每年0-1% 的水平」

時間撥回 70 年代，美國戰後一代嬰兒潮逐漸進入 25 歲以上年齡段，引發了前所未有的房地產繁榮，在最初的房貸市場中，銀行放款後便進入漫長的回款週期。銀行的再放款能力受限於借款人的還款狀況。這種樸素的運作機制，遠遠無法滿足快速成長的貸款需求。

MBS（抵押貸款債券）的發明與影響

華爾街著名投行所羅門兄弟公司副董事長劉易斯·拉涅利設計了一個開創性的產品。他將銀行手中成千上萬份房貸債權打包在一起，然後分成小塊賣給投資者，這意味著銀行可以迅速回收資金並用於發放新貸款。

結果是銀行放款能力被急劇放大，而這產品立刻吸引了保險公司、退休基金等眾多長期資本的投資，使房貸利率大幅下降。同時，解決了融資端與投資端兩方面的需求，這就是所謂的 MBS（Mortgage Backed Securities）按揭抵押債券（又名：抵押支持債券），不過 MBS 仍然不夠精緻，這種相當於把大餅無差別切碎，平分現金流的模式如同一鍋燉。無法滿足投資者差異化的需求。

CMO（抵押擔保債券）的設計與風險

在八十年代，第一波士頓投資銀行出現了一位比拉涅利更有創造力的後起之秀：拉里·芬克（Lary Fink），如果說 MBS 是一張無差別的大序。他先把大餅切成四層薄餅，當還款發生時，優先歸還 A 級債券本金，然後歸還 B 級債券本金，然後歸還 C 級債券本金，最具想像力的是第四層，不是 D 級債券本金，而是稱為 Z 級債券本金 (Z-Bond)。在前三級債券償還完畢之前，Z 級債券連利息都沒有，而是只記不付。

將利息加到本金以複利滾算，直到前三級債券本金全部清償完畢，才開始支付 Z 級債券收益，從 A-Z 風險與回報掛鉤，這種將還款檔期逐級分隔，滿足不同投資者差異化需求的產品，就是所謂的 CMO( 抵押債券 )。

可以說拉涅利是打開潘朵拉魔盒的人，而芬克又打開了魔盒中的魔盒，在 MBS 與 CMO 發明之初，拉涅利與芬克完全無法預料到，這兩種產品將對世界金融史產生多麼劇烈的影響在當時，金融界只將其視為般的創造天才。芬克在 31 歲時，成為第一波士頓這家世界頂級投行，有史以來最年輕的合夥人。他領導了一個被稱為“小以色列”的猶太人團隊，一份商業雜誌將他列入華爾街五大青年金融領袖之首，CMO 一經推出，廣受市場追捧，為第一波士頓創造巨額利潤，所有人都認為芬克很快將晉升為公司掌門人，但恰恰是芬克走向巔峰的最後一步出現了崩盤。

黑色星期一與 1 億美元的慘痛教訓

無論是 MBS 還是 CMO，都存在著一個非常棘手的問題。當利率大幅上升時，還款週期延長，將鎖死投資，錯失高息理財機會。當利率大幅下降時，提前還款潮，將斬斷現金流。無論利率大幅上升或大幅下降，都將對投資者帶來負面影響。這種兩頭堵住的現象就是所謂的負凸性，而 Z 債券又將這種負凸性進一步放大。較大的久期對利率變動十分敏感，84-86 年，聯準會連續降息，兩年內下調 563 個 BP（基點），最終創造四十年來最大降幅，大量借款人選擇置換利率更低的新合約，導致房貸市場出現空前還款潮。

在 CMO 發行中，芬克團隊積壓了大量未能出手的 Z 債券，成為即將噴發的火山口。這些 Z 債券本來被標價為 150 美元左右，經過重新核算僅價值 105 美元，其打擊力度足以摧毀第一波士頓銀行整個抵押證券部門。

更倒楣的是，芬克團隊一直用做空長期國債來對沖風險，而 1987 年 10 月 19 日，又發生了歷史上著名的黑色星期一 -- 股市大崩盤，道瓊斯工業指數一天狂跌 22.6%。大量投資者湧入國債市場避險，使國債價格一天內暴漲 10 個點，在這種雙重打擊之下，第一波士頓最終虧損 1 億美元。媒體曾經讚嘆，「只有天空才是拉里·芬克的極限」。而現在，拉里·芬克的天空崩塌了，同事不再與芬克交談，公司也不讓他參與任何重要業務，這種微妙的驅逐方式，最終使芬克主動離職。

拉里·芬克在第一波士頓的輝煌與失敗

芬克習慣生活再聚光燈之下，非常懂得華爾街對成功的熱愛遠遠勝過謙遜，這次人盡皆知的屈辱，令他畢生難忘。其實芬克之所以賣力的發行 CMO，其中一個原因是希望第一波士頓能夠成為抵押債券領域的頭號機構，為此他必須與代表所羅門兄弟的拉涅利，爭奪市場份額。

芬克最初從 UCLA 畢業時，先去應聘了高盛集團，他在最後一輪面試中，被刷掉，是第一波士頓在他最渴望機會的時候接納了他，也是第一波士頓為他上了華爾街最現實的一課。幾乎所有媒體後來報道這次事件時，都會武斷的稱：「芬克是因錯誤押注利率上調而失敗」。但後來一位曾與芬克在第一波士頓共事的親歷者，指出了問題的關鍵。雖然當年芬克團隊也建立了風險管理系統，但以 80 年代電腦的水平去計算風險，就像拿著算盤去算大數據。

阿拉丁系統的誕生與貝萊德的崛起

貝萊德的創立

1988 年，從第一波士頓離職僅僅幾天后，芬克就組織了一個新事業的家庭小組。他的目標是建立一個前所未有的強大的風險管理系統，因為他絕不允許自己再次陷入無法評估風險的情況。

在這個芬克親自挑選的精英小組中，包含他在第一波士頓的四位同事。羅伯特·卡皮託一直是芬克忠實的戰友；芭芭拉·諾維克是一位頭腦強悍的投資組合經理；本內特·格魯布是一位數學奇才；基斯·安德森是一位頂尖證券分析師。此外，芬克又從雷曼挖角了他的好朋友，曾任卡特總統國內政策顧問的拉爾夫·索斯特恩，索斯特恩又帶來了曾任雷曼抵押貸款部門副總監的蘇珊·瓦德那。最後又加入了匹茲堡國家銀行執行副總裁休‧弗雷特。這八人就是後來被公認的貝萊德八大共同創辦人。

當時，他們最需要的是一筆啟動資金，芬克打給了黑石集團的蘇世民。黑石是一家私募股權公司，由前美國商務部長（原雷曼 CEO）彼得森，與他的同時蘇世民共同創辦。 1988 年正處於企業併購高潮迭起的時代，黑石以槓桿收購為主要業務，但開展槓桿收購的機會，並不是常常都有。所以黑石也在尋找多元化發展，蘇世民對芬克的團隊很有興趣，但芬克在第一波士頓賠了 1 億美元的事情人盡皆知。蘇世民不得不打電話詢問他的朋友，第一波士頓併購業務主管，布魯斯·沃瑟斯坦（Bruse Wasserstein）的意見。沃瑟斯坦告訴蘇世民，「到今天為止，拉里·芬克依然是全華爾街最有才華的人」。

蘇世民當即為芬克簽發了 500 萬美元信貸額度以及 15 萬美元啟動資金，於是，一個名為黑石財務管理集團的部門在黑石集團旗下建立起來。芬克的團隊與黑石分別持股 50%，最初，他們連獨立的工作場所都沒有，只能在貝爾斯登的交易大廳租用小場地。不過，情況發展遠遠超出了預期，芬克團隊剛開業不久就還清了全部借款。並在一年時間內將基金管理規模擴大到了 27 億美元。

阿拉丁系統的開發

快速崛起的關鍵原因是他們所建立的一套電腦系統，這套系統後來被命名為「資產、負債、債務及衍生性商品投資網絡」（asset liability and debtvest & derivative inment network）其核心功能五個關鍵首字母組合起來，構成英文：Aladdin，隱喻《一千零一夜》中阿拉丁神燈的神話意象，寓意該系統能像神燈一樣為投資者提供智慧洞察。

第一個版本在一台價值兩萬美元的位元系統工作站上編碼，擺放在辦公室的冰箱和咖啡機之間。這套以現代科技為風險管理技術、以大量資訊計算模型取代交易員經驗判斷的系統，無疑走到了時代前列，芬克團隊的成功對黑石的蘇世民來說相當於中了大獎。但他們之間的股權關係，也開始走向決裂。

與黑石集團的分道揚鑣

由於業務規模迅速擴大，芬克招納了更多人才並且堅持為新僱員配股。這使得黑石的股份被快速稀釋，從 50% 下降到 35%。蘇世民告訴芬克，黑石不可能無止盡的轉讓股份。最終，黑石在 1994 年以 2.4 億美元的價格，將股權賣給了匹茲堡國家銀行，蘇世民個人套現了 2500 萬美元，當時正值他與妻子艾倫離婚。

《商業周刊》調侃：「蘇世民的收益剛好能夠補上對艾倫的離婚賠償金」，許多年後，蘇世民回憶起與芬克的決裂，自認為並不是賺了 2500 萬，而是虧了 40 億美元，現實是他別無所選擇，其實不是賺了 2500 萬，而是虧了 40 億美元，現實是他所指稱所持之實選擇，其實這整件事情所持

貝萊德名字由來

芬克團隊從黑石獨立後，需要起一個新的名字，蘇世民要求芬克避開黑色與石頭這兩個詞彙。但芬克向蘇世民提出了一個略帶幽默的想法，稱「J·P 摩根與摩根士丹利拆分後的發展交相輝映，所以他準備啟用」黑岩「這個名字來向黑石致敬」。蘇世民在嬉笑中同意了這個要求，這就是貝萊德名字的由來。

此後，貝萊德資產管理規模在 90 年代末期，逐漸攀升至 1,650 億美元。他們的資產風控系統越來越被許多金融巨頭所依賴。

貝萊德的快速擴張與技術優勢

1999 年，貝萊德在紐交所上市，融資能力的躍升使貝萊德擁有了透過直接併購快速擴張規模的能力。這是從區域資管公司轉型為全球巨頭的起點。

2006 年華爾街發生了一件舉足輕重的事，美林總裁史丹利‧歐尼爾決定出售美林旗下龐大的資產管理部門。拉里·芬克立刻意識到這是一個千載難逢的機會，於是他邀請歐尼爾到上東區一家餐廳吃早餐。兩人只要交談 15 分鐘，便用選單簽下合併案框架。貝萊德最終透過股權互換的方式與美林資管合併，新公司名字仍然是貝萊德，其資產管理規模一夜之間飆升到了接近一萬億美元。

貝萊德前 20 年令人難以置信的快速崛起的一個重要原因是他們解決了投資買賣雙方資訊失衡的問題。在傳統投資交易中，買方獲取資訊的方式幾乎全部來自於賣方的行銷，從屬賣方陣營的投資銀行家、分析師、交易員壟斷了資產定價等核心能力。這就像是去市場買菜，我們不可能比賣菜的更懂菜。而貝萊德使用阿拉丁系統為客戶管理投資，使你對一顆白菜品質與價格的判斷比賣菜的更專業。

金融危機中的救世主

貝萊德在 2008 年金融危機中的關鍵角色

2008 年春天，美國正處於一場來自三十年代大蕭條以來，最嚴重的經濟危機。全美第五大投資銀行貝爾斯登走到了絕境，向聯邦法院申請破產。貝爾斯登的交易對象遍布全球，如果貝爾斯登倒下，極有可能引發系統性崩潰。

聯準會緊急開會，當天上午 9 點，制定了一個前所未有的方案，授權紐約聯邦儲備銀行，向摩根大通提供 300 億美元特別貸款直接收購託管貝爾斯登。

摩根大通提出每股 2 美元的收購報價，幾乎讓貝爾斯登董事會當場起義，要知道，貝爾斯登的股價在 2007 年還達到 159 美元。 2 美元的價格對於這家擁有 85 年歷史的老牌豪門來說，簡直就是侮辱，而摩根大通也有他們的擔憂。據說，貝爾斯登手中還持有大量「流動性較差的房貸類資產」。所謂「流動性較差的房貸類資產」，在摩根大通看來根本就是炸彈。

行動各方很快就意識到，這場收購及其複雜，有兩個問題急需解決。第一是估值問題，第二是有毒資產剝離問題。全華爾街都知道該找誰。紐約聯邦儲備銀行行長蓋特納找到了拉里·芬克，獲得紐約聯邦儲備銀行的授權後，貝萊德進駐貝爾斯登進行全面清算。

二十年前他們就是在這裡辦公的，那時候租用貝爾斯登交易大廳的辦公室。故事進行到這裡，你會發現非常戲劇化。要知道，以救火隊長形象登上舞台中心的拉里·芬克是住房抵押貸款證券領域絕對的教父級人物，他本身就是次級危機的始作俑者之一。

在貝萊德的輔助下，摩根大通以每股約 10 美元的價格完成了對貝爾斯登的收購，貝爾斯登這個如雷貫耳的名字宣告消亡。而貝萊德這個名字越響亮，美國三大評級機構，標普、穆迪、惠譽曾對超 90% 的次級抵押貸款證券授予 AAA 評級，在次貸危機中聲譽掃地。可以說當時整個美國金融市場估值體系全面崩塌，擁有強大分析系統的貝萊德成為美國救市計畫中難以取代的執行者。

貝爾斯登、AIG 與聯準會的救市行動

2008 年 9 月，聯準會又開始了另一場情勢更嚴峻的救助計畫。美國最大保險公司國際集團 AIG 在前三個季度內股價累計下跌了 79%，主要原因是他們所發行的 5,270 億美元信用違約交換瀕臨崩潰。信用違約互換簡稱為 CDS(Credit Default Swap) 本質上是一種保險單，如果債券違約將由 CDS 來賠付，但問題是購買 CDS 並不要求你持有債券合約。這就相當於一大群沒有車的人可以無限制的購買車損險，如果一輛 10 萬元的車出了問題，保險公司可能要賠 100 萬。

CDS 被這群市場賭徒玩成了對賭工具，當時次貸抵押債券規模約為 7 萬億，但是為債券擔保的 CDS 居然高達幾萬億。那時美國一年的 GDP 也不過 13 兆。聯準會很快發現，如果貝爾斯登的問題是炸彈，那麼 AIG 的問題就是核彈。

聯準會必須授權 850 億美元，以購買 79% 股權的方式緊急竹子 AIG。從某種意義上來叔，是把 AIG 變成了國企，貝萊德又一次獲得特別授權，對 AIG 進行全面估值清算，成為美聯儲執行導演。

多方努力之下，危機最終得到遏制，在次貸危機中，貝萊德還被美聯儲授權操作對花旗銀行的救助，以及監管兩房 5 兆美元的資產負債表。拉里·芬克被公認為新一代華爾街之王，他與美國財政部長保爾森，紐約聯邦儲備銀行行長蓋特納建立緊密聯繫。

蓋特納後來接替保爾森成為新財政部長，拉里·芬克則被戲稱為美國地下財政部長，貝萊德從一個相對純粹的金融企業走向亦政亦商。

全球資本巨頭的誕生

收購巴克萊資管與 ETF 市場的主導地位

2009 年，貝萊德又迎來一門重大機遇，英國著名投資銀行投資公司經營困境，英國著名投資公司公司陷入困境，英國著名投資公司公司陷入困境，英國著名投資銀行公司。這筆交易本來已經達成，但包含 45 天的競價條款，貝萊德遊說巴克萊稱：「與其單獨出售安碩，不如將巴萊克集團的全部資產業務與貝萊德整體合併。」

最終貝萊德以 135 億美元價格將巴克萊資管納入版圖。這筆交易被認為是貝萊德發展史上，最具戰略意義的併購，因為巴克萊資管所轄的安碩是當時全球最大的交易型開放式指數基金發行商.

交易開放式指數基金，有一個更加簡潔的稱呼：ETF(Exchange-Traded Fund)。自從網路泡沫破裂以來，被動投資理念加速普及，全球 ETF 規模逐漸突破了 15 兆，將安碩收入囊中。使貝萊德一度佔據美國 ETF 市場份額的 40%，龐大的資金量決定了必須廣泛配置資產以分散風險。

一方面是主動型投資，另一方面是透過 ETF、指數基金等產品被動跟踪，需持有板塊或指數成分股的全部或大部分公司股權，所以貝萊德在全球大型上市公司中廣泛持股，他們的客戶大部分是退休基金、主權基金等大型機構。

貝萊德在企業治理中的影響力

雖然理論上來說，貝萊德只是替客戶管理資產，但是在實際執行中擁有非常強大的影響力，例如在微軟、蘋果股東大會中，貝萊德屢次行使投票權，參與重大事項表。統計占美國上市公司總市值 90% 的大型企業，你會發現貝萊德、先鋒領航，道富三大巨頭，要么在這些企業中是第一大股東，要么是第二大股東，而這些企業的總市值約為 45 萬億美元，遠遠超過了美國 GDP。

這種股權高度集中的現像在全球經濟史中是前所未有的。而先鋒領航等資管公司也在租用貝萊德提供的阿拉丁系統，所以阿拉丁系統實際管理的資產數額比貝萊德管理的資產數額還要多出十多萬億美元。

資本秩序的掌燈者

2020 年，又一次市場危機中，美聯儲擴表 3 萬億離職，貝萊德再次充當美聯儲御用管家，接管公司債部任職計劃，多位貝萊德高管以及美國財政部任職後進入美國財政部任職。而美國財政部與聯準會官員離職後又在貝萊德任職，這種政商人員頻繁雙向流動的「旋轉門」現象引起非常強烈的輿論質疑。一位貝萊德員工曾經做出評價，「雖然我不喜歡拉里·芬克，但是他如果離開了貝萊德，那就像弗格森離開了曼聯」。如今，貝萊德資產管理規模已突破 115 兆美元。拉里·芬克遊走政商兩屆令華爾街望而生畏，這種雙重橘色印證了他對產業的深刻理解。

真正的金融權力不在交易大廳，而在對風險本質的掌握，當技術、資本、權力響起三重奏，貝萊德已從資產管理者蛻變為資本秩序掌燈者。

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