原文標題：Ski Cut

原文作者：Arthur Hayes，BitMEX 創辦人

原文編譯：AIMan，金色財經

對我來說，北海道滑雪季就結束了。然而，從山上學到的經驗教訓仍然可以應用於川普總統的「關稅狂怒」。每天都不一樣，有太多變數交互作用——誰也不知道哪片雪花或滑雪板的哪個轉彎會引發雪崩。我們所能做的最好的就是估算引發雪崩的機率。一種更準確評估斜坡不穩定性的技術是滑雪板切坡。

在下坡之前，團隊中的一名滑雪者會穿過起跑區，上下跳躍，試圖引發雪崩。如果成功，雪崩在坡面上的蔓延方式將決定嚮導是否認為該坡道適合滑雪。即使引發雪崩，我們仍然可以繼續滑雪，但要謹慎選擇滑行方向，避免引發比鬆散的粉狀滑坡更嚴重的後果。如果我們看到裂縫或巨大的雪板鬆動開裂，就趕緊離開。

關鍵在於嘗試根據當前條件量化最壞情況並採取相應行動。川普自稱的 4 月 2 日「解放日」是對全球金融市場陡峭而危險一面的滑雪式削減。川普團隊的關稅政策借鑒了一本名為《平衡貿易：結束美國貿易逆差無法承受的代價》的貿易經濟學書籍，並採取了極端立場。宣布的關稅稅率比主流經濟學家和金融分析師的最壞情況估計還要糟糕。用雪崩理論的話來說，川普引發了一場持續的薄弱雪崩，威脅著摧毀整個 fugazi（源自越戰時期的美軍，指虛假的東西）部分準備金骯髒的法幣金融體系。

最初的關稅政策代表了最糟糕的結果，因為美國和中國都採取了極端立場，相互對立。儘管金融資產市場劇烈波動，導致全球損失數兆美元，但真正的問題是美國債券市場波動性的上升（以 MOVE 指數衡量）。該指數盤中一度升至 172 點的歷史高點，隨後川普團隊便從危險區域脫身。在宣布關稅政策一周內，川普緩和了其計劃，暫停對除中國外所有國家的加徵關稅 90 天。

隨後，波士頓聯儲理事蘇珊柯林斯在《金融時報》上撰文稱，聯準會隨時準備盡一切努力確保市場正常運作。幾天後，波動性卻遲遲未能大幅下降。最後，美國財政部長斯科特接受了彭博社的採訪，並向全世界宣稱，他的部門規模龐大，尤其是因為他的部門可以大幅提高國債回購的速度和規模（見金色財經此前報道“Arthur Hayes：我相信 BTC 年底可達 25 萬美元 因為美國財政部已主導美聯儲”）。我把這一系列事件描述為政策制定者從「一切都好」到「一切都糟透了，我們必須採取行動」的轉變，市場飆升，最重要的是，比特幣觸底。沒錯，各位，我預測 74,500 美元是局部低點。

無論你將川普的政策變化描述為退縮還是精明的談判策略，其結果都是政府故意引發金融市場雪崩，而且情況非常嚴重，以至於他們在一周後就調整了政策。現在，作為市場，我們知道一些事情。我們了解在最壞情況下債券市場波動會發生什麼，我們認識到觸發行為變化的波動水平，我們也知道將採取哪些貨幣槓桿來緩解這種情況。利用這些信息，我們作為比特幣持有者和加密貨幣投資者知道底部已經出現，因為下次川普加大關稅言論或拒絕降低對華關稅時，比特幣將會上漲，因為人們預期貨幣官員會以最大水平運行印鈔機，以確保債券市場波動保持低水平。

本文將探討為何在關稅問題上採取極端立場會導致國債市場功能失調（以 MOVE 指數衡量）。然後，我將討論美國財長 Bessent 的解決方案——國債回購——將如何為系統增加大量美元流動性，儘管從技術上講，透過發行新債券來購買舊債券本身並不會為系統增加美元流動性。最後，我將討論為何比特幣和宏觀經濟的當前情況與 Bessent 的前任耶倫在 2022 年第三季度提高國債發行量以耗盡逆回購計劃 (Reverse RePo，RRP) 時的情況相似。比特幣在 2022 年第三季觸及 FTX 之後的局部低點，而現在，在 Bessent 推出他的「非量化寬鬆」量化寬鬆政策後，比特幣在 2025 年第二季觸及了本輪牛市週期的局部低點。

最大痛苦

我要重申，川普的目標是將美國經常帳赤字降至零。要迅速實現這一目標需要經歷痛苦的調整，而關稅正是其政府的慣用伎倆。我才不在乎你覺得這好不好，也不在乎美國人是否準備好在 iPhone 工廠裡上 8 小時以上的班。川普當選的部分原因在於他的支持者認為全球化害了他們。他的團隊一心想兌現競選承諾，用他們的話來說，要讓「普通民眾（Main Street）」優先「華爾街（Wall Street）」。這一切都建立在川普身邊的人能夠通過這條路連任的前提上，但這並非板上釘釘。

金融市場在解放日暴跌的原因是，如果外國出口商賺取的美元減少或完全沒有美元收入，他們就無法購買那麼多甚至任何美國股票和債券。此外，如果出口商必須改變其供應鏈，甚至在美國境內重建供應鏈，他們就必須透過出售其持有的流動資產（例如美國債券和股票）來為重建提供部分資金。這就是為什麼美國市場以及任何過度依賴美國出口收入的市場都崩潰了。

至少在最初階段，一線希望是，心存恐懼的交易員和投資者紛紛湧入美國國債市場。國債價格上漲，殖利率下降。 10 年期公債殖利率大幅下降，對 Bessent 來說是件好事，因為這有助於他向市場投放更多債券。但債券和股票價格的劇烈波動加劇了市場波動，這對某些類型的對沖基金來說無疑是敲響喪鐘。

對沖基金，對沖…有時，但總是使用大量的槓桿。相對價值 (Relative Value，RV) 交易者通常會識別兩種資產之間的關係或利差，如果利差擴大，他們就會利用槓桿買入一種資產並賣出另一種資產，預期均值回歸。一般來說，大多數對沖基金策略都是在宏觀層面上隱性或顯性地做空市場波動。當波動率下降時，就會發生均值回歸。當波動率上升時，情況就會變得一團糟，資產之間穩定的「關係」就會破裂。這就是為什麼那些向對沖基金提供槓桿的銀行或交易平台的風險經理會在市場波動率上升時提高保證金要求。當對沖基金收到追加保證金通知時，他們必須立即平倉，否則就會被清算。一些投資銀行樂於在市場波動劇烈的時期透過追加保證金來讓客戶破產，接管他們破產客戶的頭寸，然後在政策制定者必然會印鈔以壓制波動時獲利。

我們真正關心的是股票和債券之間的關係。由於美國國債在名義上是無風險資產，同時也是全球儲備資產，當全球投資者逃離股市時，美國公債價格就會上漲。這合情合理，因為法幣必須存在才能獲得收益，而美國政府由於能夠不費吹灰之力地印鈔，永遠不會自願以美元計價破產。國債的實際價值可能會下降，而且確實會下降，但政策制定者並不關心全球湧入的那些垃圾法幣資產的實際價值。

「解放日」後的最初幾個交易日，股市下跌，債券價格上漲 / 殖利率下跌。然後，發生了一些事情，債券價格與股市同步下跌。 10 年期公債殖利率出現了自 20 世紀 80 年代初以來從未見過的幅度的來回波動。問題是，為什麼？答案，或至少是政策制定者認為的答案，極為重要。市場是否存在結構性問題，必須透過聯準會和 / 或財政部以某種形式印鈔來修復？

來自 Bianco Research，底部顯示了 30 年期債券殖利率 3 天變化的異常程度。關稅恐慌引發的變化程度與 2020 年新冠疫情、2008 年全球金融危機和 1998 年亞洲金融危機等金融危機期間的市場波動相當。這可不是什麼好事。

RV 基金的國債基差交易部位可能平倉，這是一個問題。這筆交易的規模有多大？

2022 年 2 月對美國國債市場來說至關重要，因為美國總統拜登決定凍結全球最大大宗商品生產國俄羅斯的國債持有量。這實際上表明，無論你是誰，財產權都不再是權利，而是一種特權。因此，海外需求持續減弱，但 RV 基金作為美國國債的邊際買家填補了這一缺口。上圖清晰地顯示了回購部位的增加，這可以作為市場內基差交易部位規模的代表。

· 基差交易概要：

公債基差交易是指買入現貨債券並同時賣出債券期貨合約。銀行和交易平台的保證金影響至關重要。 RV 基金的持倉規模受保證金要求的現金額度限制。保證金要求會隨著市場波動性和流動性因素而改變。

· 銀行保證金：

為了獲得購買債券所需的現金，該基金進行回購協議（repo）交易。銀行同意支付少量費用，立即預付現金，以待購債券作為抵押品結算。銀行將要求一定金額的現金保證金來應付回購。

債券價格波動越大，銀行所需的保證金就越高。

債券的流動性越差，銀行所需的保證金就越多。流動性總是集中在殖利率曲線的某些期限。對全球市場而言，10 年期公債是最重要的，流動性也最高。當最新發行的 10 年期公債被拍賣時，它就變成了“新發”（on-the-run）10 年期債券。它是流動性最強的債券。然後，隨著時間的推移，它越來越遠離流動性中心，被認為是“非新發”。隨著時間的推移，新發自然會變成「非新發」，在資金等待基差崩盤的同時，為回購交易提供資金所需的現金數量也會增加。

本質上，在市場波動性較高時期，銀行擔心如果它們需要清算債券，價格會下跌過快，而流動性不足以吸收它們的市場賣單。因此，它們會提高保證金限額。

· 期貨交易平台保證金：

每份債券期貨合約均設有初始保證金水平，該水平決定了每份合約所需的現金保證金金額。此初始保證金水準將隨市場波動而波動。

交易平台關注的是其在初始保證金全部用完之前平倉的能力。價格波動越快，確保償付能力就越困難；因此，當市場波動加劇時，保證金要求也會隨之提高。

· 消除恐懼：

國債基差交易對市場的巨大影響以及主要參與者的融資方式一直是國債市場的熱門話題。美國國債借款諮詢委員會 (TBAC) 在過去的季度再融資公告 (QRA) 中提供了數據，證實了以下說法：自 2022 年起，美國國債的邊際買家一直是參與此類基差交易的 RV 對沖基金。以下是提交給美國商品期貨交易委員會 (CFTC) 的詳細論文鏈接，該論文基於 TBAC 自 2024 年 4 月提供的數據。

循環反身性市場事件鏈在每個週期中都以恐怖的方式放大，其內容如下：

1、如果債券市場波動性上升，RV 對沖基金將需要向銀行和交易平台存入更多現金。

2、到了一定程度，這些基金將無力承擔額外的保證金追加要求，必須同時平倉。這意味著賣出現貨債券，回購債券期貨合約。

3、由於做市商減少給定價差的報價規模以保護自己免受有害的單向流動的影響，現貨市場的流動性下降。

4、隨著流動性和價格共同下降，市場波動性進一步加大。

交易員們對這一市場現象心知肚明，監管機構本身及其金融記者的打手們也一直在就此發出警告信號。因此，隨著債券市場波動性的加劇，交易員們會搶在被迫拋售之前搶先買入，這加劇了下行波動，導致市場崩潰得更快。

如果這是一個已知的市場壓力源，那麼美國財政部可以在其部門內實施什麼政策來保持資金（也就是槓桿）流向這些 RV 基金？

公債回購

幾年前，美國財政部啟動了一項債券回購計畫。許多分析師展望未來，思考這將如何助長或鼓勵某些印鈔行為。我將闡述我對回購對貨幣供給影響的理論。但首先，讓我們來了解一下該計劃的運作機制。

財政部將發行新債券，並以發行所得回購流動性較差的老券（off-the-run bonds）。這將導致老券的價值上升，甚至可能超過公允價值，因為財政部將成為流動性較差的市場中最大的買家。 RV 基金將看到老券與債券期貨合約之間的基差收窄。

基差交易 = 做多現貨債券 + 做空債券期貨

由於預期財政部將購買債券，做多現金債券價格將隨著老券價格上漲而上漲。

因此，RV 基金將透過出售目前價格較高的老券並平倉其空頭債券期貨合約來鎖定利潤。這釋放了銀行和交易平台的寶貴資金。由於 RV 基金正在獲利，它們會在下一次國債拍賣時直接投入基差交易。隨著價格和流動性的上升，債券市場的波動性會降低。這降低了基金的保證金要求，並使其能夠持有更大的部位。這是順週期反身性的最佳體現。

知道財政部正在為金融體系提供更多槓桿，市場現在會放鬆下來。債券價格上漲；一切都好。

美財政部長 Besset 在訪談中大肆吹噓他的新工具，因為財政部理論上可以進行無限次回購。如果沒有國會批准的支出法案，財政部是不能隨便發行債券的。然而，回購的本質是財政部發行新債來償還舊債，而財政部已經發行新債來償還到期債券的本金。由於財政部與一級交易商銀行以相同的名義買賣債券，因此這種交易的現金流是中性的，因此它不需要聯準會借錢來進行回購。因此，如果達到回購水準能夠減輕市場對國債市場崩盤的擔憂，並導致市場接受尚未發行債券的較低收益率，那麼財政部就會全力以赴地進行回購。停不下來，也不會停下來。

關於國債供應的說明

Besset 心裡清楚，債務上限將在今年某個時候提高，而政府將繼續以越來越猛烈的勢頭揮霍。他也知道，馬斯克透過其政府效率部（DOGE）削減開支的速度不夠快，這源自於各種結構性和法律性原因。具體來說，馬斯克對今年減支的預估已經從每年 1 兆美元的預期下降到微不足道的 1,500 億美元（至少考慮到赤字的龐大規模）。這導致一個顯而易見的結論：赤字實際上可能會擴大，迫使 Besset 發行更多國債。

目前來看，截至 3 月的 25 財年赤字比報告年度同期的 24 財年赤字高出 22%。姑且相信馬斯克——我知道你們有些人寧願聽著格 Grimes（註：馬斯克前女友）的歌燒掉特斯拉也不願相信——他才努力了兩個月。更令人擔憂的是，企業對關稅的力度和影響的不確定性，加上股市下跌，將導致稅收大幅下降。這將指向一個結構性原因，即使 DOGE 成功削減更多政府支出，赤字仍將繼續擴大。

Besset 內心深處擔心，由於這些因素，他將不得不上調今年剩餘時間的借款預期。隨著即將到來的國債供應洪流臨近，市場參與者將要求大幅提高收益率。 Besset 需要 RV 基金加大投入，利用最大槓桿，徹底買斷債券市場。因此，回購勢在必行。

回購對美元流動性的正面影響並不像央行印鈔那麼直接。回購對預算和供應都是中性的，因此財政部可以無限量地回購，以創造巨大的 RV 購買力。最終，這使得政府能夠以可負擔的利率為自己籌集資金。發行的債務越多，這些債務不是用私人儲蓄購買的，而是用透過銀行體系創造的槓桿基金購買的，貨幣數量的成長就越大。然後我們知道，當法幣數量增加時，我們唯一想擁有的資產就是比特幣。加油！

顯然，這並非美元流動性的無限來源。可供購買的未發行國債數量有限。然而，回購是一種工具，可以幫助 Besset 在短期內緩解市場波動，並以可承受的水平為政府提供資金。這就是 MOVE 指數下跌的原因。隨著國債市場趨於穩定，人們對整個體系崩潰的擔憂也隨之而來。

同樣的場景

我把這種交易策略比喻為 2022 年第三季的策略。 2022 年第三季度，像薩姆·班克曼 - 弗里德（SBF）這樣一位“正派”的白人男孩破產了；美聯儲仍在加息，債券價格下跌，收益率上升。耶倫需要找到一種刺激市場的方法，這樣她就能用一根紅底細高跟鞋打開市場的喉嚨，把債券排泄出來，而不會引發嘔吐反射。簡而言之，就像現在一樣——由於全球貨幣體系的轉變，市場波動加劇——這是加大債券發行力度的糟糕時機。

RRP 餘額（白色）與比特幣（金）

就像今天一樣，但原因不同，耶倫無法進入美聯儲啟發他的貨幣政策，因為他受禁酒會感到放鬆。耶倫，或某些聰明絕頂的幕僚，正確地推斷出，貨幣市場基金持有的 RRP（reverse repo，逆回購）中的無效資金，可以透過發行更多美國國債來吸引到槓桿金融體系中，而這些基金樂於持有這些國債，因為收益率略高於 RRP。這使得她能夠在 2022 年第三季到 2025 年初期間向市場注入 2.5 兆美元的流動性。在此期間，比特幣價格上漲了近 6 倍。

這聽起來像是一個相當樂觀的設定，但人們卻感到恐慌。他們知道高關稅和中美脫鉤（Chi-Merica divorce）對股價不利。他們認為比特幣只不過是那斯達克 100 指數的高貝塔版本。他們看跌，不認為一個聽起來無害的回購計畫能增加未來的美元流動性。他們袖手旁觀，等待鮑威爾放鬆政策。他不可能像 2008 年至 2019 年的歷任聯準會主席那樣，直接放鬆政策或實施量化寬鬆。時代變了，如今財政部印鈔的負擔越來越重。如果鮑威爾真的關心通膨和美元的長期強勢，他會消除財政部在耶倫和現在的貝森特領導下採取的行動的影響。但他當時沒有這麼做，現在也不會這樣做；他會在「烏龜」的椅子上焦頭爛額，被人操控。

就像 2022 年第三季一樣，人們認為比特幣在觸及 15,000 美元左右的周期低點後，由於一系列不利的市場因素迭加，可能會跌破 10,000 美元。如今有些人認為，比特幣價格將跌破 74,500 美元，跌至 6 萬美元以下，牛市已經結束。耶倫和貝森特可不是鬧著玩的。他們將確保政府以可負擔的利率獲得資金，並抑制債券市場的波動。耶倫發行的短期國債多於長期國債，為系統注入有限的 RRP 流動性；貝森特將透過發行新債回購舊債，並最大限度地利用 RV 基金吸收新增債券供應的能力。這兩者都不是大多數投資者所熟知和認可的量化寬鬆政策。因此，他們對此視而不見，一旦比特幣確認突破，就得追漲。

驗證

要讓回購發揮淨刺激作用，赤字必須持續上升。 5 月 1 日，我們將透過美國財政部的季度再融資公告（Quarterly Refunding Announcement，QRA）了解即將到來的借款計劃，以及與先前預估的比較情況。如果貝森特必須藉款更多或預計借款更多，則意味著稅收收入預計會下降；因此，在支出保持不變的情況下，這將導致赤字擴大。

然後，在 5 月中旬，我們將從財政部獲得 4 月份官方的赤字或盈餘數據，其中包含 4 月 15 日稅收的實際數據。我們可以比較 25 財年迄今的年比變化，觀察赤字是否正在擴大。如果赤字增加，債券發行量就會增加，而貝森特必須盡其所能確保風險規避基金能夠增加其基差交易部位。

交易策略

當川普滑雪時，陡峭的坡度突然下降，引發了一場雪崩。現在，我們終於知道了川普政府在緩和任何市場認為會對法幣金融體系基石產生負面影響的政策實施之前，能夠承受的痛苦或波動程度（MOVE 指數）。這將引發政策回應，其影響將增加可用於購買美國國債的美元法幣供應。

如果回購頻率和規模的增加不足以平息市場，那麼聯準會最終會找到放鬆政策的途徑。他們已經說過會這麼做。最重要的是，他們在最近一次 3 月會議上降低了量化緊縮（QT）的利率，這在前瞻性上對美元流動性有利。然而，除了量化寬鬆之外，聯準會還可以做更多的事情。以下是一些並非量化寬鬆但能增強市場吸收新增國債發行能力的程序性政策的簡短清單；其中一項可能會在 5 月 6 日至 7 日的美聯儲會議上宣布：

免除國債的銀行補充槓桿率（SLR）要求。這允許銀行使用無限槓桿購買國債。

實施「QT 扭轉」，即將到期的抵押貸款支持證券（MBS）籌集的資金再投資於新發行的國債。聯準會資產負債表規模保持不變，但這將在未來數年內每月為國債市場帶來 350 億美元的邊際購買壓力，直至所有 MBS 存量全部到期。

川普下次按下關稅按鈕時－他會這麼做，以確保各國尊重他的權威－他將能夠要求更多讓步，而比特幣將不會像某些股票一樣遭受重創。比特幣知道，考慮到骯髒的金融體系運作所需的當前和未來瘋狂的債務水平，通貨緊縮政策無法長期維持。

夏普山世界（Mt. Sharpe World，指金融市場）滑雪場的崩塌，引發了二級市場雪崩，原本可能迅速升級為五級，也就是最高級別。但川普團隊迅速做出反應，改變了路線，將帝國推向了另一個極端。雪崩的根基，是用美國國債回購提供的結晶美元鈔票凝固而成的，最乾燥、最潮濕的「粉狀物」（pow pow）加固的。現在是時候從背著充滿不確定性的背包艱難地爬山，過渡到從粉狀枕頭上跳下來，歡呼比特幣將飛得多麼高了。

如你所見，我非常看好比特幣。在 Maelstrom，我們已經將加密貨幣部位最大化。現在，一切都圍繞著買賣不同的加密貨幣來累積比特幣。在比特幣價格從 11 萬美元跌至 7.45 萬美元的低迷時期，買入量最大的是比特幣。比特幣將繼續引領市場，因為它是未來為減輕中美脫鉤影響而注入的貨幣流動性帶來的更多美元流通的直接受益者。如今，國際社會認為川普是個粗暴地揮舞關稅武器的瘋子，任何持有美國股票和債券的投資人都在尋找某種具有反建制價值的東西。從實體上講，那就是黃金。從數字上講，那就是比特幣。

黃金從未被視為美國科技股的高貝塔值版本；因此，隨著整體市場崩盤，它作為歷史最悠久的反建制金融對沖工具表現良好。比特幣將擺脫與美國科技股的聯繫，重新加入黃金的「只漲不跌」的行列。

那山寨幣又怎麼樣呢？

一旦比特幣突破 11 萬美元的歷史高點，它很可能會飆升，進一步鞏固其主導地位。或許它不會漲到 20 萬美元。然後，比特幣開始輪換成垃圾幣。山寨幣崛起（AltSzn：Chikun），加油！

除了那些閃亮的新垃圾幣元數據之外，表現最好的代幣是那些與既能賺取利潤又能將利潤返還給質押者的代幣。這樣的項目屈指可數。 Maelstrom 一直在努力累積某些合格代幣的頭寸，並且還沒有完成購買這些寶石。它們之所以是寶石，是因為它們像最近的拋售中所有其他垃圾幣一樣遭到重創，但與 99% 的狗屎項目不同，這些寶石實際上擁有付費客戶。

由於代幣數量龐大，在 CEX 上以 Down Only 模式推出代幣後，說服市場再給你的專案一次機會是不可能的。垃圾幣潛水尋寶員想要更高的質押 APY，其中獎勵來自實際利潤，因為這些現金流是可持續的。為了推銷我們的產品，我會寫一篇完整的文章來介紹其中一些項目，以及我們為什麼認為它們的現金流在不久的將來會持續增長。在那之前，趕緊把卡車倒回，把所有東西都買下來！

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