Tiêu đề gốc: "Gold Panning in the Sand: Looking for Long-term Investment Targets that Survive Bull and Bear Markets (Phiên bản 2025, Phần 2)"

Tác giả gốc: Alex Xu, Lawrence Lee, Mint Ventures

Trong "Gold Panning in the Sand: Looking for Long-term Investment Targets that Survive Bull and Bear Markets (Phiên bản 2025, Phần 1)" đã xuất bản trước đó, chúng tôi đã sắp xếp và giới thiệu Aave, Morpho, Kamino, MakerDao trong đường dẫn cho vay và Lido và Jito trong đường dẫn staking. Là bài viết ở giữa trong loạt bài, bài viết này sẽ tiếp tục giới thiệu các dự án có nền tảng cơ bản tuyệt vời và tiềm năng dài hạn.

PS: Bài viết này là suy nghĩ tạm thời của hai tác giả tính đến thời điểm xuất bản. Điều này có thể thay đổi trong tương lai và quan điểm này mang tính chủ quan cao. Ngoài ra còn có thể có lỗi về sự kiện, dữ liệu và logic lý luận. Mọi quan điểm trong bài viết này không phải là lời khuyên đầu tư. Chúng tôi hoan nghênh những lời phê bình và thảo luận thêm từ các đồng nghiệp và độc giả.

3. Đường dẫn giao dịch: Cow Protocol, Uniswap, Jupiter

3.1 Cow Protocol

Tình trạng kinh doanh

Sản phẩm và cơ chế

Cow Protocol là một giao thức tổng hợp giao dịch phi tập trung và sản phẩm cốt lõi của nó là trình tổng hợp giao dịch phi tập trung CoW Swap. "CoW" trong tên gọi là viết tắt của Coincidence of Wants, nghĩa là sử dụng cơ chế khớp lệnh để khớp trực tiếp nhu cầu của người mua và người bán. CoW Swap sử dụng đấu giá theo lô như một cơ chế khám phá giá để tổng hợp ý định giao dịch của người dùng (yêu cầu đặt hàng) và thực hiện thanh toán thống nhất trong mỗi khối.

Cơ chế này cho phép các lệnh của người dùng được khớp trực tiếp mà không cần đến các nhà tạo lập thị trường truyền thống hoặc nhóm thanh khoản. Khi hai bên tình cờ muốn trao đổi tài sản mà họ cần, giao dịch có thể được hoàn tất trực tiếp, tránh phải trả phí cho bên trung gian. Đối với phần không thể khớp lệnh trực tiếp, CoW Swap sẽ chuyển các lệnh còn lại đến các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) hoặc các đơn vị tổng hợp khác để có được tính thanh khoản. Thiết kế này giảm thiểu sự trượt giá và phí giao dịch, và thông qua việc khớp lệnh theo lô, tất cả các giao dịch trong cùng một lô đều có cùng giá thanh toán, loại bỏ sự bất công về giá do thứ tự giao dịch đầu tiên và cuối cùng gây ra.

Ngoài ra, CoW Swap giới thiệu cơ chế đấu thầu Solver: nhiều bên thứ ba cạnh tranh để cung cấp cho người dùng kế hoạch thực hiện giao dịch tốt nhất. Người chiến thắng sẽ có quyền thực hiện lô giao dịch và chịu phí gas trên chuỗi. Người dùng chỉ cần ký ý định đặt hàng ngoại tuyến và không cần phải tự trả phí xử lý trên chuỗi, và sẽ không phát sinh bất kỳ chi phí giao dịch nào nếu giao dịch không hoàn tất. Mô hình "ghép lệnh theo ý định + đấu giá của trình giải quyết" này giúp trải nghiệm của người dùng thân thiện hơn (không cần lo lắng về việc mất gas do giao dịch không thành công) và cung cấp một mức độ bảo vệ MEV (giá trị trích xuất tối đa) nhất định - vì việc ghép lệnh được thực hiện ngoài chuỗi nên trình giải quyết cần phải đấu giá để trả lại MEV cho người dùng, khiến các cuộc tấn công MEV như chạy trước khó thành công.

CoW Swap hiện cung cấp dịch vụ trên Ethereum, Arbitrum, Gnosis và Base.

Ngoài Cow Swap, một sản phẩm khác của Cow Protocol là MEV Blocker, được CoW DAO phát triển với sự hợp tác của các đối tác như Beaver Build và Agnostic Relay. Sau khi người dùng chuyển RPC của ví sang MEV Blocker, các giao dịch của họ sẽ đi qua một mạng lưới tìm kiếm riêng (thay vì đi vào nhóm bộ nhớ công khai của Ethereum, nơi mà tất cả người tìm kiếm đều có thể nhìn thấy và dẫn đến các cuộc tấn công MEV), ngăn chặn các cuộc tấn công xen kẽ và tấn công trực diện ngay từ nguồn.

*Quy trình mà các giao dịch thông thường trên mạng Ethereum được đóng gói thành các khối: Sau khi người dùng khởi tạo một giao dịch, giao dịch trước tiên sẽ đi vào nhóm bộ nhớ công khai; người tìm kiếm sẽ theo dõi nhóm bộ nhớ, tìm kiếm các cơ hội MEV và đóng gói các giao dịch thành các bó; người xây dựng sẽ nhận các bó từ người tìm kiếm và xây dựng các khối; người xác thực sẽ nhận các khối từ người xây dựng, xác minh chúng và thêm chúng vào chuỗi khối.

Mô hình lợi nhuận

Các nguồn thu nhập của Cow Protocol có thể được chia thành hai loại:

1. Phần thặng dư giao dịch của Cowswap. Cái gọi là thặng dư giao dịch đề cập đến số tiền mà Cowswap cung cấp cho người dùng thông qua mạng đấu giá của mình, nhiều hơn giá thầu ban đầu. Hiện tại, Cowswap tính phí 50% thặng dư giao dịch của hầu hết các mạng, nhưng mức phí không vượt quá 1% khối lượng giao dịch.

Ngoài ra, đối với các giao thức bên ngoài (đối tác) đã tích hợp Cow Protocol, Cow Protocol sẽ tính 15% phí giao dịch do các đối tác tạo ra (tỷ lệ có thể tùy chỉnh, nhưng không quá 1% khối lượng giao dịch) dưới dạng phí dịch vụ.

Cuối cùng, Cow Protocol cũng sẽ tính phí cho tổng khối lượng giao dịch mạng của một số mạng, chẳng hạn như Gnosis và Arbitrum. Mức phí hiện tại là 0,1% khối lượng giao dịch (không bao gồm các cặp giao dịch đặc biệt như stablecoin).

2. Thu nhập do MEV Blocker tạo ra được trích từ thu nhập mà trình xác thực thu được thông qua MEV Blocker, với tỷ lệ khoảng 10%.

Trong cơ cấu doanh thu của giao thức, phần lớn doanh thu đến từ phần chia sẻ thặng dư giao dịch của Cowswap, do đó dữ liệu kinh doanh mà chúng tôi sẽ tập trung vào trong tương lai cũng sẽ tập trung vào Cowswap.

Dữ liệu kinh doanh

Chúng tôi sẽ tập trung vào hai dữ liệu kinh doanh: khối lượng giao dịch của Cow Protocol và doanh thu của giao thức.

Khối lượng giao dịch

Nguồn dữ liệu: Dune

Là một giao thức khớp lệnh theo ý định mới nổi, CoW Swap đã có sự phát triển nhanh chóng trong ba năm qua. Giao thức năm 2021 vẫn còn trong giai đoạn sơ khai, với khối lượng giao dịch ban đầu còn nhỏ. Bước sang năm 2022-2023, dữ liệu kinh doanh của Cow Protocol bắt đầu cải thiện khi nhu cầu bảo vệ MEV và các giao dịch tổng hợp hiệu quả trong lĩnh vực DeFi tăng lên. Năm 2024, khối lượng giao dịch thỏa thuận tiếp tục tăng đáng kể: khối lượng giao dịch hàng tháng đạt mức cao mới vào cuối năm 2024, với khối lượng giao dịch hàng tháng đạt gần 7,8 tỷ đô la Mỹ vào tháng 12 năm 2024 và gần 6,9 tỷ đô la Mỹ vào tháng 2 năm 2025, cao hơn nhiều so với những năm trước.

Cần đề cập đến việc CoW Swap ngày càng được các tổ chức DAO và tổ chức chuyên nghiệp ưa chuộng vì nó cung cấp các giải pháp giao dịch quy mô lớn, ít trượt giá. Vào năm 2023, khoảng một phần ba giao dịch trên chuỗi của DAO được hoàn thành thông qua CoW Swap và đến tháng 2 năm nay, tỷ lệ này đã tăng lên 79,5%

Nguồn dữ liệu: Dune

Doanh thu giao thức

Nguồn dữ liệu: Dune

Kể từ năm 2024, Cow Protocol đã bắt đầu tích cực khám phá cách tạo ra doanh thu từ giao thức và đã tiến hành nhiều vòng thử nghiệm tạo ra doanh thu. Doanh thu cũng cho thấy xu hướng tăng trưởng ổn định dần dần theo từng tháng. Tháng 1 năm 2025 là tháng có doanh thu cao nhất (tính bằng ETH), với doanh thu giao thức trong một tháng là 641 ETH, tương đương khoảng 2,13 triệu đô la dựa trên giá ETH trung bình hàng tháng là 3.328 đô la. Vào tháng 2, doanh thu là 586 ETH. Dựa trên giá ETH trung bình hàng tháng là 2668, doanh thu của giao thức là khoảng 1,56 triệu đô la.

Các khoản khuyến khích của giao thức

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Hiện tại, khoản chi tiêu chính của Cow Protocol là khoản khuyến khích mã thông báo Cow dành cho các trình giải quyết mạng Cow Protocol. Người giải quyết mạng lưới sẽ được thưởng bằng mã thông báo Cow dựa trên chất lượng giải pháp giao dịch mà họ cung cấp (thặng dư giao dịch mà họ cung cấp cho các nhà giao dịch). Theo Tokenterminal, chi phí cho phần thưởng token Cow trong năm qua là khoảng 7,4 triệu đô la Mỹ. Phần thưởng mã thông báo giao thức vào tháng 1 và tháng 2 năm 2025 lần lượt là 858.000 đô la Mỹ và 961.000 đô la Mỹ, thấp hơn doanh thu giao thức là 2,13 triệu đô la Mỹ và 1,56 triệu đô la Mỹ trong cùng tháng.

Theo doanh thu và chi tiêu của dự án năm 2024 do Cow Protocol công bố vào tháng 1 năm nay, nếu không tính đến chi phí phát triển giao thức, phần thưởng token Solver được chi vào năm 2024 là khoảng 5,2 triệu đô la Mỹ, trong khi doanh thu của giao thức trong cả năm là khoảng 6 triệu đô la Mỹ, đã vượt quá chi tiêu khuyến khích token.

Cạnh tranh

Chiến trường chính của Cow Protocol là lĩnh vực tổng hợp giao dịch phi tập trung. Vào những ngày đầu, 1 inch thống trị lĩnh vực này, nhưng trong hai năm qua, bối cảnh đã bắt đầu đa dạng hơn. Theo dữ liệu mới nhất từ The Block vào tháng 3 năm 2025 (không bao gồm UniswapX), thị phần của 1inch đã giảm từ vị trí đầu bảng (vào ngày 5 tháng 3, chức năng Fusion của 1inch đã bị tấn công, gây thiệt hại hơn 5 triệu đô la Mỹ, làm trầm trọng thêm mối lo ngại của người dùng về tính bảo mật của nó), xếp thứ hai với chỉ 22,8%, trong khi Cowswap vượt qua nó với 33,85%, lần đầu tiên xếp hạng đầu tiên trong dữ liệu hàng tháng.

Nguồn dữ liệu: The Block

Ngoài 1inch và CoW, năm trình tổng hợp hàng đầu bao gồm ParaSwap, 0xAPI/Matcha (giao diện tổng hợp do giao thức 0x cung cấp), KyberSwap và Bebop, v.v. Thị phần tương ứng của các đối thủ cạnh tranh này vào khoảng 10% hoặc ít hơn. ParaSwap và 0x có lịch sử lâu đời và lượng người dùng ổn định, trong khi KyberSwap (Mạng Kyber chuyển đổi thành nền tảng tổng hợp) và Bebop do Wintermute ra mắt đều đã đạt được một số lượng người dùng gia tăng nhất định trong thời gian gần đây.

Nhìn chung, sự cạnh tranh trong lĩnh vực tổng hợp DEX vẫn chưa giảm bớt và những người chơi mới vẫn tiếp tục xuất hiện. Mặc dù CoW Protocol đã trở thành người dẫn đầu mới trong lĩnh vực này, nhưng vị thế của họ vẫn chưa ổn định.

Ngoài các sản phẩm giao dịch tổng hợp truyền thống, hai dự án cạnh tranh khác đáng chú ý là UniswapX do Uniswap ra mắt và UniversalX, một nền tảng giao dịch chuỗi đầy đủ do Particle Network ra mắt.

UniswapX

UniswapX là chức năng giao dịch tổng hợp đa nền tảng được nhóm Uniswap ra mắt vào nửa cuối năm 2023. UniswapX về cơ bản cung cấp cho người dùng cơ chế đặt lệnh + điền lệnh theo ý định tương tự: người dùng gửi lệnh đã ký ngoại tuyến trên giao diện Uniswap và một "bên điền lệnh" bên thứ ba (tương tự như vai trò người giải quyết của mạng Cow Protocol) trong mạng có thể tiếp quản lệnh và giao dịch thay mặt cho người dùng trên chuỗi.

Quy trình là người điền vào biểu mẫu sẽ gửi báo giá và được hưởng quyền mai mối độc quyền trong thời gian ngắn. Nếu giao dịch không hoàn tất trong thời gian quy định, giao dịch sẽ chuyển sang giai đoạn đấu giá kiểu Hà Lan và nhiều người điền vào biểu mẫu sẽ tham gia đấu giá. Mô hình này tương tự như giải pháp đấu thầu CoW Swap, cả hai đều là giải pháp khớp lệnh ngoài chuỗi và giải pháp thanh toán trên chuỗi. Tận dụng thương hiệu và lượng người dùng khổng lồ của Uniswap, UniswapX đã nhanh chóng được tích hợp vào giao diện người dùng của Uniswap kể từ khi ra mắt và đã được triển khai trên mạng ETH.

Điều đáng chú ý là ngành công nghiệp này đã từng đặt câu hỏi liệu UniswapX có "sao chép" mô hình khớp lệnh theo ý định của CoW Swap hay không. Một số ý kiến, bao gồm cả các quan chức của Curve, chỉ ra rằng CoW Swap đã tiên phong trong mô hình giải quyết vấn đề này và UniswapX không phải là công ty đầu tiên. Bất chấp tranh cãi, UniswapX vẫn tận dụng hệ sinh thái Uniswap để đạt được khối lượng giao dịch đáng kể trong thời gian ngắn. Vào đầu năm 2024, thị phần giao dịch tổng hợp EVM của UniswapX đã vượt quá 10% (thị phần của Cowswap vào thời điểm đó là khoảng 14%), nhưng thị phần của UniswapX đã giảm dần. Theo dữ liệu được Cow Protocol công bố vào tháng 3 năm nay, thị phần giao dịch tổng hợp của UniswapX là khoảng 5,5%.

UniversalX

UniversalX là một dự án mới khác thu hút được nhiều sự chú ý, tập trung vào các giao dịch tổng hợp chuỗi chéo. Được Particle Network ra mắt và triển khai trên mạng chính vào cuối năm 2024, mục tiêu của dự án là cho phép giao dịch tài sản trên bất kỳ chuỗi nào mà không cần cầu nối chuỗi chéo. Khái niệm cốt lõi của nó là "trừu tượng hóa chuỗi": người dùng có thể gửi tài sản từ nhiều chuỗi vào một tài khoản chuỗi thống nhất và sử dụng nền tảng UniversalX để mua và bán mã thông báo của bất kỳ chuỗi nào với số dư thống nhất. Nền tảng này sẽ tự động hoàn tất việc trao đổi và thanh toán xuyên chuỗi ở chế độ ẩn.

Là một công ty mới tham gia vào lĩnh vực tổng hợp, UniversalX đã bước vào phân khúc giao dịch chuỗi chéo, điều này tạo nên sự khác biệt so với các dự án như Cow Protocol chủ yếu tập trung vào tổng hợp chuỗi đơn. Tuy nhiên, với sự phát triển của hệ sinh thái đa chuỗi, UniversalX có thể cạnh tranh với Cow Protocol trong tương lai. Nếu Cow Protocol mở rộng sang nhiều chuỗi hơn hoặc cung cấp các chức năng liên chuỗi, nó sẽ tham gia vào lĩnh vực cạnh tranh của UniversalX.

Lợi thế cạnh tranh của Cow Protocol

Trước sự cạnh tranh khốc liệt, Cow Protocol đã có thể vươn lên và phát triển ổn định. Lợi thế cạnh tranh của nó có thể được phân tích từ hai khía cạnh: sản phẩm và thương hiệu:

1. Sản phẩm

· Ưu điểm về mặt kỹ thuật và cơ chế của sản phẩm giao dịch:Cow Swap là giao thức đầu tiên áp dụng phương pháp đấu giá theo lô và cạnh tranh giải pháp vào tổng hợp DEX và có lợi thế là người đi đầu. Cơ chế khớp lệnh trực tiếp Coincidence of Wants độc đáo của nó có thể hoàn tất giao dịch mà không cần đến nhóm thanh khoản truyền thống, giúp người dùng giảm sự phụ thuộc vào nhóm AMM và giảm trượt giá cũng như phí. Đồng thời, cơ chế giá thanh toán thống nhất tránh được tình trạng khai thác giá do lệnh giao dịch gây ra, cho phép các nhà giao dịch lớn, đặc biệt là các lệnh của tổ chức, hoàn tất giao dịch với mức giá công bằng.

Để so sánh, mặc dù sau này UniswapX và 1inch Fusion đã mượn những ý tưởng tương tự, nhưng vẫn có sự khác biệt trong cách triển khai cụ thể. Ví dụ, CoW Swap áp dụng hình thức đấu thầu kín một lần cho mỗi khối và tất cả các kế hoạch được gửi cùng lúc và kế hoạch tốt nhất sẽ được thực hiện để tối đa hóa việc nén không gian MEV. Cơ chế này được coi là hiệu quả hơn trong việc ngăn chặn các hành vi không công bằng như chạy trước so với cơ chế điền lệnh độc quyền trong thời gian có hạn và đấu giá kiểu Hà Lan của UniswapX.

· Bảo vệ và bảo mật MEV: Cấu trúc sản phẩm kép của dịch vụ giao dịch Cow Protocol + MEV Blocker nâng cao hơn nữa khả năng chống MEV của giao dịch, trích xuất các giao dịch của người dùng từ nhóm bộ nhớ công khai của Ethereum và xuất bản chúng theo từng đợt lên Ethereum bởi các trình giải đáng tin cậy, giúp giảm hiệu quả nguy cơ bị tấn công MEV như tấn công chạy trước và tấn công kìm kẹp. Ngoài ra, giao thức này còn có những hạn chế nghiêm ngặt về việc trượt giá và kết quả thực hiện của người giải quyết, điều này sẽ nén cơ học không gian để người khai thác và người tìm kiếm trích xuất MEV. Những biện pháp này khiến Cow Swap trở thành một trong những nền tảng giao dịch hiện đang chú trọng nhất đến việc bảo vệ người dùng. Biện pháp bảo vệ MEV này cực kỳ hấp dẫn đối với các giao dịch lớn và người quản lý kho lưu trữ DAO.

2. Thương hiệu

Là sản phẩm giao dịch đầu tiên ra mắt cơ chế đấu giá theo lô và cạnh tranh giải quyết, cùng với đặc điểm sản phẩm chống MEV, giá trị đề xuất của Cow Protocol về tính bảo mật và tiết kiệm chi phí cho các nhà giao dịch đã ăn sâu vào trái tim của mọi người. Nó dần trở thành sự lựa chọn đầu tiên của các nhà giao dịch lớn trong tâm trí họ và sẽ không dễ dàng thay đổi. Đằng sau thói quen của người dùng này là thương hiệu và danh tiếng mà Cow Protocol tích lũy dựa trên các sản phẩm của mình, đây cũng là nguồn gốc của lợi nhuận cuối cùng của giao thức.

Chu kỳ thị trường

Sự suy thoái của chu kỳ thị trường chung sẽ khiến tổng khối lượng giao dịch giảm, điều này sẽ tác động đến khối lượng giao dịch của Cowswap. Không cần phải nói, điều này. Các sản phẩm giao dịch khác cũng bị ảnh hưởng bởi điều này, nhưng sẽ không được trình bày chi tiết ở phần sau.

Liên kết với hệ sinh thái EVM

Hiện tại, Cow Protocol chỉ cung cấp dịch vụ trong hệ sinh thái Ethereum. Nếu hệ sinh thái Ethereum không phát triển tốt như các chuỗi công khai khác, điều này sẽ tự nhiên kìm hãm không gian phát triển của Cow Protocol. Uniswap, sẽ được đề cập bên dưới, cũng phải đối mặt với rủi ro này, vì vậy tôi sẽ không nhắc lại ở đây.

Tham chiếu định giá

Token COW

Tổng số lượng Cow hiện tại là 1 tỷ. Theo dữ liệu của Coingecko, tỷ lệ lưu thông hiện tại là khoảng 41,5% và có tỷ lệ mở rộng lưu thông token là 19,61% trong năm tới.

Hiện tại, mục đích sử dụng chính của token Cow là quản trị. Khi doanh thu giao thức tiếp theo tăng lên, việc mua lại token có thể được thực hiện. Trước đây, đã có những nỗ lực cam kết Cow sẽ giảm phí giao dịch.

Định giá

Theo góc nhìn định giá theo chiều dọc so với chính nó, khi dữ liệu kinh doanh tiếp tục tăng, FDV của Cow cũng đã đạt mức cao mới trong vòng này (không tính các giá trị ngoại lệ do tỷ lệ lưu thông cực thấp của các mã thông báo trong tháng đầu tiên phát hành tiền xu của dự án). Giá trị thị trường cao nhất đạt mức FDV đỉnh điểm là 990 triệu vào cuối tháng 12 năm ngoái, sau đó giảm mạnh. Hiện tại, nó ở mức khoảng 280 triệu đô la Mỹ.

Chúng tôi thực hiện so sánh theo chiều dọc giá trị PS của Cow thông qua bội số thu nhập của FDV và doanh thu thỏa thuận:

Như có thể thấy từ hình trên, mặc dù FDV của Cow có xu hướng tăng trong năm qua, giá trị PS của nó đã giảm đáng kể khi doanh thu kinh doanh tăng lên, khiến nó hiệu quả về mặt chi phí hơn trước.

Theo quan điểm so sánh ngang các sản phẩm cạnh tranh, 1inch là chuẩn mực trực tiếp nhất trong số các dự án có thể so sánh trong lĩnh vực tổng hợp. Xem xét rằng 1INCH hiện không có giá trị token trực tiếp và giao thức không có doanh thu giao thức ổn định và công khai, chúng tôi chủ yếu so sánh hai giao thức thông qua tỷ lệ FDV so với khối lượng giao dịch.

Như có thể thấy từ hình trên, với sự sụt giảm của giá Bò và sự gia tăng của dữ liệu kinh doanh, tỷ lệ giá trị thị trường\khối lượng giao dịch đã thấp hơn 1 inch lần đầu tiên kể từ tháng 2 năm 2026 và có hiệu quả chi phí theo chiều ngang cao hơn.

3.2 Uniswap

Tình hình kinh doanh

Các sản phẩm cốt lõi

Uniswap là sàn giao dịch phi tập trung (DEX) lớn nhất trên Ethereum. Các sản phẩm chính hiện tại của sàn bao gồm giao thức DEX (hiện được triển khai trên mạng chính Ethereum và nhiều chuỗi mở rộng) và mạng độc quyền Lớp 2 Unichain mới ra mắt.

Chế độ chuyển đổi phí của giao thức Uniswap vẫn chưa được bật, do đó bản thân giao thức này không có thu nhập trực tiếp trong quá khứ (nhưng Uniswap Labs tính phí dịch vụ giao diện là 0,15% cho một số giao dịch mã thông báo trên giao diện chính thức của mình).

Tuy nhiên, Unichain, được ra mắt chính thức vào tháng 11 năm 2024, sau đó sẽ nhận được một phần phí của bộ phân loại giao dịch bằng cách đặt cược UNI, do đó phân phối trực tiếp giá trị cho những người nắm giữ UNI mà không cần bật công tắc phí.

Dữ liệu kinh doanh

Đối với Uniswap, dữ liệu kinh doanh quan trọng nhất là khối lượng giao dịch và Phí; trong khi đối với Unichain, chúng tôi chủ yếu tập trung vào số lượng địa chỉ hoạt động trên chuỗi, hệ sinh thái chính và quy mô quỹ trên chuỗi.

Khối lượng giao dịch và Phí DEX

Khối lượng giao dịch và Phí của Uniswap, nguồn: tokenterminal

Nhìn chung, khối lượng giao dịch của Uniswap tiếp tục tăng theo sự phát triển của thị trường và lập kỷ lục khối lượng giao dịch hàng tháng mới vào tháng 3 và tháng 12 năm ngoái. Tuy nhiên, khi tình hình thị trường hạ nhiệt gần đây, khối lượng giao dịch đã giảm đáng kể.

Điều đáng chú ý là chỉ báo Phí của Uniswap trong chu kỳ này vẫn chưa vượt qua đỉnh và đỉnh phụ của chu kỳ trước, cho thấy tỷ lệ phí đang giảm dần theo chu kỳ và sự cạnh tranh giữa các LP ngày càng gay gắt.

Dữ liệu đa chuỗi

Nhờ triển khai đa chuỗi (hiện đang bao phủ 11 chuỗi EVM), đặc biệt là Base do Coinbase ra mắt, số lượng người dùng hoạt động của Uniswap cũng đạt mức cao mới là 19 triệu vào tháng 10 năm ngoái. Tốc độ tăng trưởng của dữ liệu kinh doanh này vượt xa tốc độ tăng trưởng của khối lượng giao dịch, cho thấy khả năng thu hút người dùng mới của L2.

Phân phối đa chuỗi các địa chỉ hoạt động hàng tháng của Uniswap, nguồn: tokenterminal

Trong số đó, Base là lực lượng người dùng tích cực chủ yếu, chiếm 82% tổng số người dùng tích cực của Uniswap trên tất cả các chuỗi.

Nguồn: tokenterminal

Tuy nhiên, xét về khối lượng giao dịch, Ethereum vẫn là chiến trường chính của Uniswap, chiếm khoảng 62% khối lượng giao dịch, tiếp theo là Arbitrum với 23% và sau đó là Base với 8,4%.

Nguồn: tokenterminal

Dữ liệu kinh doanh của Unichain

Unichain đã phát triển nhanh chóng kể từ khi chính thức ra mắt vào đầu tháng 2 năm nay. Số lượng địa chỉ hoạt động hàng tuần vào đầu tháng 3 đã đạt gần 120.000, xếp thứ 7 trong số tất cả các L2, cao hơn các dự án L2 nổi tiếng như zksync, Manta và Scroll.

Nguồn: tokenterminal

Giá trị tài sản bắc cầu của Unichain vẫn chưa cao, hiện chỉ khoảng 14 triệu đô la Mỹ.

Nguồn: tokenterminal

Về mặt sinh thái, Unichain đã chính thức niêm yết hơn 80 dự án sinh thái, nhưng hầu hết các doanh nghiệp thực tế vẫn chưa được ra mắt chính thức. Lấy Defi làm ví dụ, ứng dụng nổi tiếng duy nhất đã được ra mắt, bên cạnh Uniswap, là Venus (với tổng số tiền gửi là 5,67 triệu đô la Mỹ).

Cạnh tranh

Uniswap tiếp tục chiếm giữ vị trí hàng đầu trên thị trường DEX trong hệ sinh thái EVM trong năm qua và thị phần chung của nó vẫn duy trì vị trí đầu tiên, nhưng xu hướng chung về thị phần tiếp tục giảm. Hình bên dưới cho thấy xu hướng thị phần của tất cả các DEX trong hệ sinh thái EVM (bao gồm tất cả EVM L1 và L2).

Nguồn: Dune

Vị trí thứ hai là Pancakeswap và vị trí thứ ba là Aerodrome, đây là hai DEX chính của Bnbchain và Base (mặc dù Uniswap cũng đã được triển khai trên hai chuỗi này).

Nguồn: Dune

ETH, Bnbchain và Base cũng là ba chuỗi có khối lượng giao dịch lớn nhất trong hệ sinh thái EVM, tương đương với thứ hạng thị phần của Uniswap, Pancake và Aerodrome.

Đối với Unichain, do thời gian trực tuyến còn ngắn nên hệ sinh thái của nó vẫn còn tương đối yếu và đang trong giai đoạn khởi động lạnh của ứng dụng và tài trợ. Ngoại trừ sự tăng trưởng tốt về số lượng người dùng hoạt động, các dữ liệu kinh doanh khác vẫn còn kém xa so với L2 chính thống.

Ưu điểm cạnh tranh của Uniswap

Ưu điểm cạnh tranh của Uniswap có thể được tóm tắt như sau:

1. Hiệu ứng mạng lưới và độ sâu thanh khoản

Nhóm thanh khoản lớn nhất thu hút nhiều nhà giao dịch nhất và ngược lại, nhiều nhà giao dịch và khối lượng giao dịch hơn thu hút nhiều token hơn triển khai thanh khoản tại đây, hình thành nên một chu kỳ tự củng cố.

2. Độ bám dính do thương hiệu và thói quen của người dùng mang lại

Là dự án đầu tiên thúc đẩy mô hình AMM trong lĩnh vực Defi, Uniswap có thương hiệu cao nhất (bao gồm cả mức độ phổ biến và tính hợp pháp) và độ tin cậy, đồng thời chiếm vị trí tinh thần cao trong tâm trí của cả nhà giao dịch và đơn vị triển khai thanh khoản. Ngay cả ngày nay, khi Dex và nhiều đơn vị tổng hợp khác rất phổ biến, vẫn có nhiều người dùng thường xuyên giao dịch trên giao diện của Uniswap, mặc dù nó tính thêm phí giao dịch. Thương hiệu Uniswap cũng đóng vai trò quan trọng trong việc xây dựng L2. Khi L2 mới ra mắt, đã thu hút được nhiều dự án chất lượng cao tham gia thử nghiệm và gia nhập, tốc độ tăng trưởng người dùng cũng nhanh chóng.

3. Định vị sinh thái của việc triển khai đa chuỗi

Uniswap đã triển khai các sản phẩm trên hầu hết các chuỗi EVM chính thống và được xếp hạng trong ba chuỗi hàng đầu về khối lượng giao dịch trên hầu hết các chuỗi. Một mặt, điều này giúp Uniswap duy trì vị thế cơ bản của mình trong kỷ nguyên đa chuỗi, mặt khác, nó đặt nền tảng cho chức năng giao dịch tổng hợp đa chuỗi tiếp theo của Uniswap, giúp dễ dàng đạt được khả năng tương tác của thanh khoản đa chuỗi.

Những thách thức và rủi ro chính

Cạnh tranh khốc liệt và tác động của các mô hình mới

Mặc dù Uniswap vẫn có một số lợi thế nhất định về thị phần, nhưng một mặt, các đối thủ truyền thống của Ethereum như Curve vẫn giữ vững vị thế của mình. Mặt khác, bước đột phá của Uniswap trên các EVM L1&2 khác không hề dễ dàng và mỗi chuỗi đều có những đối thủ địa phương mạnh để cạnh tranh (Pancake của Bnbchain, Aerodrome của Base, Camelot của Arbitrum, v.v.).

Điều đáng chú ý hơn là những thách thức do nhiều mô hình giao dịch mới nổi đặt ra: Giao thức RFQ (Yêu cầu báo giá) và các mô hình khớp lệnh đấu thầu theo lô đang gia tăng. Các dự án do CowSwap đại diện cho phép các nhà tạo lập thị trường (người giải quyết) báo giá trực tiếp, cải thiện hiệu quả giá của các giao dịch số lượng lớn, giảm trượt giá AMM và MEV, và được các nhà giao dịch chuyên nghiệp và cá voi ưa chuộng, làm chuyển hướng đáng kể khối lượng giao dịch của Uniswap.

Mặc dù sau đó Uniswap đã ra mắt UniswapX, sử dụng cơ chế tương tự, nhưng vẫn không thể làm chậm sự phát triển của các dự án như Cowswap. Ngoài ra, các sản phẩm có lợi thế rõ ràng về giao diện như ví và CEX cũng tập trung vào các kịch bản giao dịch, cố gắng tìm hiểu sâu hơn về hành vi của người dùng, khiến Uniswap trở thành "người chấp nhận giá" thụ động hơn khi phải đối mặt với sự cạnh tranh khốc liệt về giá thầu.

Quản trị cộng đồng kém hiệu quả và token thiếu liên kết giá trị

Hầu hết các nhà đầu tư đã chú ý đến diễn đàn quản trị Uniswap trong một thời gian dài sẽ thấy rằng so với các dự án Defi khác có hiệu quả quản trị cao hơn và uy tín hơn (như Aave), hiệu quả quản trị của Uniswap rất thấp, điều này thể hiện cụ thể ở tốc độ chậm, lãng phí tài nguyên và không tập trung đủ vào các chỉ số chiến lược.

Lấy ví dụ cụ thể:

1. Vấn đề chuyển đổi phí mà cộng đồng quan tâm nhất đã được thảo luận nhiều lần trong gần 3 năm, nhưng cho đến nay vẫn chưa có kết quả;

2. Nhiều khoản đóng góp và ngân sách khác nhau đã được cung cấp cho nhiều tổ chức và nghiên cứu khác nhau không liên quan nhiều đến chỉ báo North Star (khối lượng giao dịch) của Uniswap, nhưng kết quả thu được lại không mang lại nhiều lợi ích cho dự án.

Mức độ quản lý cộng đồng thấp và sự thờ ơ, trì hoãn trong việc định giá token Uni rõ ràng sẽ có tác động tiêu cực lâu dài đến giá token Uni.

Tham chiếu định giá

Vì Uniswap vẫn chưa có doanh thu giao thức chính thức và Phí của Unichain quá nhỏ đến mức về cơ bản không đáng kể so với giá trị thị trường của nó, nên chúng tôi sử dụng tỷ lệ giá trị thị trường của Uniswap và Phí (PF) của nó để thực hiện so sánh định giá theo chiều dọc và chiều ngang.

Nguồn: tokenterminal

Khi so sánh theo chiều dọc, PF của Uniswap vào tháng 2 năm nay là 6,77, mức thấp kỷ lục. Kể từ khi Uniswap phát hành tiền, chỉ có ba tháng trong lịch sử có chỉ số thấp hơn, cụ thể là tháng 5-6 năm 2022 (Three Arrows Thunder) và tháng 4 năm 2024 (sự thu hồi lớn của các altcoin + Uniswap nhận được Thông báo Wells từ SEC). Vào tháng 3, chỉ số tăng nhẹ lên 7,26. Xét theo số liệu này, rõ ràng là thị trường hiện đang cực kỳ bi quan về triển vọng của token Uni.

Nguồn: tokenterminal

Để so sánh theo chiều ngang, tôi đã chọn Pancake và Aerodrome, đây cũng là các dự án DEX và có thị phần chỉ đứng sau Uniswap. Lý do Curve không được chọn là vì ngoài DEX, hiện tại nền tảng này còn có hoạt động kinh doanh chính là cho vay, không thực sự tương đương với ba nền tảng đầu tiên.

Xét từ các chỉ số PF của cả ba, có vẻ như định giá của Uniswap cao hơn đáng kể so với Pancake và Aerodrome. Nhưng chúng ta cần xem xét thêm hai yếu tố nữa:

Uniswap chưa thực hiện bất kỳ khoản trợ cấp token nào, trong khi Pancake và Aerodrome vẫn đang thực hiện các khoản trợ cấp token có quy mô tương đối lớn, đặc biệt là Aerodrome, có giá trị khuyến khích token vào tháng 2 lên tới 27 triệu đô la Mỹ (xem hình bên dưới)

Uniswap cũng có đường cong tăng trưởng thứ hai của Unichain. Uniswap có hệ sinh thái đa chuỗi tốt hơn. Mặc dù Pancake cũng đã triển khai trên nhiều chuỗi, nhưng tình hình hoạt động của nó vẫn kém xa Uni, còn Aerodrome là một DEX chuỗi đơn

Nhìn chung, ngay cả khi xét đến những điểm tương đồng giữa các doanh nghiệp của Uniswap, Pancake và Aerodrome, giá trị tham chiếu của so sánh định giá theo chiều ngang PF của họ vẫn yếu hơn so với so sánh theo chiều dọc.

3.3 Jupiter

Tình hình kinh doanh

Jupiter bắt đầu với các giao dịch tổng hợp và thông qua việc mở rộng sản phẩm liên tục cũng như các vụ sáp nhập và mua lại, hiện đã hình thành một bố cục liên kết đầy đủ xung quanh các giao dịch chuỗi Solana và mở rộng theo chiều ngang sang các chuỗi và hệ sinh thái khác. Các sản phẩm chính trong hệ thống Jupiter bao gồm:

· Các sản phẩm giao dịch độc quyền trên trang web chính:Bao gồm các giao dịch tổng hợp (Ngay lập tức), lệnh giá hiện tại (Kích hoạt) và lệnh có điều kiện (Định kỳ), đây là sản phẩm đầu tiên của Jupiter được ra mắt và cũng là sản phẩm có số lượng người dùng lớn nhất. Số lượng giao dịch mỗi ngày đạt kỷ lục 57 triệu vào ngày 20 tháng 1

Nguồn: Dune

Sản phẩm Trenches của trang web chính, trước đây là Ape.pro, là một công cụ sản phẩm dành riêng cho Meme, phù hợp với hình thức sản phẩm của các công cụ giao dịch meme thông thường như Phonton/GMGN. Tuy nhiên, vào cuối tháng 2, sau khi ape.pro được sáp nhập vào Trenches, hình thức sản phẩm của nó không khác nhiều so với hình thức sản phẩm giao dịch tổng hợp của Jupiter.

Sản phẩm Perps của trang web chính có logic sản phẩm cốt lõi tương tự như GMX, cung cấp các vị thế dài hạn và ngắn hạn có đòn bẩy cũng như canh tác lợi nhuận cho BTC, ETH và SOL. TVL đỉnh cao của phân khúc này vượt quá 2 tỷ đô la Mỹ và là thành phần chính của TVL Jupiter. Trong thời kỳ đỉnh cao, khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày đạt gần 1 tỷ đô la Mỹ, đây là hoạt động tạo ra dòng tiền chính của Jupiter trong những ngày đầu.

Dữ liệu TVL (trục trái) và khối lượng giao dịch (trục phải) của Sàn giao dịch phái sinh Jupiter Nguồn: DeFillama

Những thông tin trên có thể được coi là các sản phẩm chính hiện tại của Jupiter. Ngoài ra, hệ thống Jupiter còn có các sản phẩm sau:

Nền tảng giao dịch meme Moonshot. Vào tháng 1 năm 2025, Jupiter thông báo rằng họ đã mua lại phần lớn cổ phần của nền tảng giao dịch meme Moonshot.

Moonshot là một nền tảng giao dịch meme mới xuất hiện trong sáu tháng qua. Với hệ thống ký quỹ tiền tệ hợp pháp và quy trình giao dịch đơn giản, suôn sẻ, đã thu hút nhiều người dùng giao dịch và tạo ra hiệu ứng niêm yết Moonshot, đặc biệt là khi TRUMP ra mắt.

Khối lượng giao dịch (trục trái) và phí (trục phải) của Moonshot Nguồn: Dune

Nền tảng thanh khoản Meteora.

Meteora được thành lập bởi một trong những người đồng sáng lập đầu tiên của Jupiter (Ben Chow). Mặc dù không có mối quan hệ kiểm soát rõ ràng với Sao Mộc, nhưng nó cũng được coi là một phần quan trọng của hệ sinh thái Sao Mộc. Tuy nhiên, Meteora sẽ phát hành token riêng của mình trong tương lai. Mặc dù Meteora thuộc hệ sinh thái Jupiter, nhưng mối quan hệ của nó với token JUP lại khá quanh co.

Sản phẩm LST jupSOL, jupSOL đã nhanh chóng chiếm lĩnh thị phần đáng kể sau khi ra mắt vào năm 2024. Hiện tại, jupSOL là thị phần thứ tư sau jitoSOL, bnSOL và mSOL

Thị phần LST của Solana (khối màu xám ở trên là jupSOL) Nguồn Dune

Launchpad LFG, ngoài token JUP, LFG còn ra mắt token quản trị ZEUS của giao thức truyền thông chuỗi chéo zeus, token quản trị CLOUD của giao thức LST Sanctum và token quản trị DBR của giao thức chuỗi chéo debridge vào năm 2024, cũng như một số dự án meme khác. Mặc dù số lượng dự án trực tuyến ít hơn nhưng chất lượng lại tương đối cao.

Jupiter Portfolio, một nền tảng quản lý danh mục đầu tư. Vào tháng 1 năm nay, Jupiter chính thức công bố việc mua lại công cụ theo dõi danh mục đầu tư trên chuỗi Sonarwatch và chính thức ra mắt Jupiter Portfolio vào ngày 30 tháng 1. Ví di động Jupiter Mobile, sau khi mua lại ví di động Ultimate Wallet của Solana, Jupiter đã ra mắt ví di động của mình.

Mạng lưới chuỗi đầy đủ Jupnet đã được ra mắt vào cuối tháng 1 năm nay. Mục tiêu của nó là cho phép một tài khoản có thể truy cập vào tất cả các chuỗi, tất cả các loại tiền tệ và tất cả các loại hàng hóa. Tuy nhiên, hiện tại chưa có phiên bản trải nghiệm nào hướng trực tiếp đến người dùng C-end. Sàn giao dịch Coinhall được Jupiter mua lại vào tháng 9 năm 2024 và chủ yếu cung cấp giao dịch cho các token hệ sinh thái Cosmos. Bằng cách mua lại Coinhall, Jupiter đã có được khả năng xây dựng các thiết bị đầu cuối giao dịch của riêng mình và việc xây dựng sản phẩm Trenches của công ty dựa vào khả năng này.

Hiện tại, các giao dịch trên chuỗi của token hệ sinh thái Cosmos không diễn ra thường xuyên, với khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày dưới 10 triệu đô la Mỹ.

Nguồn: Coinhall

Trang web chính thức Ngoài các sản phẩm C-end được đề cập ở trên, Jupiter còn có nhiều động thái khác, chẳng hạn như việc mua lại trình duyệt SolanaFM của Solana. Và họ cũng có nhiều sản phẩm đang được phát triển, chẳng hạn như mạng lưới chuỗi đầy đủ Jupnet.

Xét về mặt bố trí sản phẩm, Jupiter là lối vào giao thông C-end lớn nhất của Solana, bao phủ hầu hết mọi hướng kinh doanh ngoại trừ cho vay. Ngay cả ở Solana, nơi xu hướng "kinh doanh hỗn hợp" rất rõ ràng, thì các xúc tu kinh doanh của Sao Mộc vẫn là rộng lớn nhất. Ngoài việc điều hành doanh nghiệp riêng, họ còn mở rộng ranh giới kinh doanh thông qua các vụ mua lại mạnh mẽ hơn.

Mô hình lợi nhuận

Hiện tại, các hoạt động kinh doanh tính phí của Jupiter bao gồm:

Hoạt động kinh doanh giao dịch tổng hợp (bao gồm cả Trenches) tính phí 0,05%-0,1%, lệnh giá hiện tại và DCA tính phí 0,1% và hoạt động kinh doanh phái sinh liên quan đến cơ chế GMX. Chi phí chính bao gồm phí xử lý 0,06% khi mở và đóng vị thế. Ngoài ra, còn có phí vay, phí tác động giá, v.v. Tuy nhiên, không phải tất cả các loại phí cho sản phẩm phái sinh đều thuộc về JupiterDAO. Thay vào đó, 75% phí được phân phối cho nhà cung cấp thanh khoản JLP và 25% còn lại được JupiterDAO trích xuất. Không tính phí cho các dịch vụ khác.

Phần thưởng mã thông báo

Jupiter không có chương trình khuyến khích mã thông báo hàng ngày và phần thưởng chính của chương trình đến từ hai đợt airdrop có hiệu lực ngược.

Cạnh tranh

Giao dịch là dịch vụ cốt lõi do Jupiter cung cấp. Các hoạt động kinh doanh khác như LST, Launchpad và ví có thể được coi là việc tái sử dụng lưu lượng truy cập do giao dịch mang lại ở một mức độ nào đó, vì vậy chúng tôi chủ yếu phân tích sự cạnh tranh của Jupiter trong giao dịch tổng hợp và giao dịch phái sinh.

Giao dịch tổng hợp

Trong cuộc cạnh tranh giành cổng giao dịch của Solana, Jupiter đã nhanh chóng vượt qua Orca và Raydium trong nửa đầu năm 2024, dựa vào các tính năng định tuyến nhóm thanh khoản đa dạng và trải nghiệm người dùng tuyệt vời của đơn vị tổng hợp, đồng thời nắm giữ vị trí thống lĩnh tuyệt đối (chiếm 51% nguồn giao dịch của Solana trong quý 2 năm 2024, nguồn: Messari).

Tuy nhiên, với sự phổ biến của meme và Pump.fun, các công cụ giao dịch dành riêng cho meme, chẳng hạn như Photon, Trojan, Bullx và GMGN, đã nhanh chóng chiếm lĩnh thị phần của Jupiter ở cấp độ giao dịch đầu vào. Họ tập trung vào tốc độ giao dịch nhanh hơn và các chức năng hỗ trợ giao dịch meme toàn diện hơn, được thị trường công nhận nhiều hơn với tên gọi "Cổng giao dịch meme". Jupiter đã ra mắt một công cụ tương tự, ape.pro, vào tháng 10 năm ngoái, nhưng phản ứng của thị trường khá thờ ơ và cuối cùng nó đã được sáp nhập vào sản phẩm Trenches của trang web chính. Điều này được phản ánh trong dữ liệu. Trong quý 24 năm 205, thị phần của Jupiter trong số các nguồn giao dịch của Solana đã giảm xuống còn 38% (Nguồn: Messari)

Các giao dịch meme chiếm 90% khối lượng giao dịch mạng lưới của Solana trong thời kỳ bùng nổ. Việc phân chia các cổng giao dịch Meme là vấn đề lớn nhất mà Jupiter phải đối mặt ở cấp độ giao dịch tổng hợp.

Giao dịch phái sinh

Sàn giao dịch phái sinh của Jupiter hiện là sàn giao dịch phái sinh lớn thứ hai trên tất cả các chuỗi, với khối lượng giao dịch chỉ đứng sau Hyperliquid, mà chúng tôi sẽ giới thiệu trong bài viết tiếp theo. Cụ thể trên chuỗi Solana, Jupiter có lợi thế rõ ràng so với đối thủ cạnh tranh chính Drift và khối lượng giao dịch gần đây của Jupiter cao hơn Drift khoảng 5-10 lần.

7 Bảng xếp hạng khối lượng giao dịch chứng khoán phái sinh hàng ngày Nguồn: DeFillama

Theo quan điểm của DAU, khoảng cách giữa hai chỉ số này trong tháng qua cũng gần bằng một cấp độ.

Nguồn dữ liệu: Dune

Trong lĩnh vực giao dịch phái sinh, vị thế của Jupiter trên mạng lưới Solana sẽ khó có thể thay đổi trong ngắn hạn.

Những thách thức và rủi ro chính

Mặc dù ra mắt Jupnet để mở rộng hoạt động kinh doanh toàn chuỗi, nhưng hoạt động kinh doanh cốt lõi hiện tại của Jupiter vẫn nằm trên Solana. Đối với Jupiter, ẩn số lớn nhất là liệu mạng lưới Solana có thể duy trì được sự thịnh vượng và duy trì các giao dịch trên chuỗi hoạt động hay không.

Ngoài thách thức về sự cạnh tranh không thuận lợi cho các lối vào giao dịch Meme được đề cập ở trên, Jupiter còn phải đối mặt với những thách thức và rủi ro sau:

Việc mở rộng kinh doanh quá mạnh mẽ và hiệu quả còn đáng ngờ

Việc mở rộng kinh doanh của Jupiter mạnh mẽ hơn nhiều so với hầu hết các dự án Web3. Họ có tầm nhìn kinh doanh đầy tham vọng và thường xuyên mở rộng ranh giới kinh doanh thông qua các vụ mua lại trong năm qua. Nhưng hiện nay, nhiều vụ mua lại đã không đạt được kết quả như mong đợi, chẳng hạn như việc mua lại Moonshot và mua lại Coinhall.

So với khối lượng giao dịch hàng ngày cao nhất là 660 triệu đô la Mỹ và doanh thu hàng chục triệu đô la vào tháng 1 khi được mua lại, khối lượng giao dịch hàng ngày hiện tại của Moonshot đã giảm mạnh xuống dưới 5 triệu đô la Mỹ và doanh thu không vượt quá 10.000 đô la Mỹ. Mặc dù Jupiter không tiết lộ giá mua lại hoặc số tiền phải trả, nhưng rõ ràng là sẽ rẻ hơn nếu những người nắm giữ token JUP mua Moonshot ngay hôm nay.

Khối lượng giao dịch (trục trái) và phí (trục phải) của Moonshot Nguồn: Dune

Việc mua lại Coinhall đã giúp Jupiter xây dựng năng lực cho sản phẩm giao dịch meme Trenches. Tuy nhiên, xét theo tình hình thực tế hiện tại, các sản phẩm Trenches vẫn còn khoảng cách khá lớn về cả khối lượng giao dịch và mức độ phổ biến so với các sản phẩm giao dịch meme hàng đầu như Photon, Bullx, Trojan, GMGN, v.v.

Không có nhóm thanh khoản tự xây dựng

Jupiter không có nhóm thanh khoản riêng. Metrora mà nó hỗ trợ đã khởi chạy chương trình điểm và dự kiến sẽ bắt đầu quy trình phát hành tiền độc lập. Điều này có nghĩa là các token JupiterDAO hoặc JUP không thể nắm bắt được phí giao dịch của bước "giao dịch token trong nhóm thanh khoản" và phần phí này hỗ trợ doanh thu kinh doanh của Raydium là hơn 22 triệu đô la Mỹ vào tháng 1 năm nay.

Chưa được kiểm chứng bởi thị trường giá xuống

Trong thị trường giá xuống, nhiều logic được coi là hiển nhiên trong thị trường giá lên sẽ bị phá vỡ. Ví dụ, mức độ sẵn sàng trả tiền chung cho các giao dịch meme trên chuỗi Solana rất cao. Họ hầu như không phản ứng gì với mức phí 0,05% mà các giao dịch tổng hợp Jupiter yêu cầu, vì các công cụ meme cạnh tranh tính phí 0,5% hoặc thậm chí 1%. Tuy nhiên, trong thị trường giá xuống, sau khi sự nhiệt tình giao dịch giảm sút, người dùng sẽ trở nên nhạy cảm hơn với phí giao dịch và Jupiter cũng có thể rơi vào mâu thuẫn giữa hai mục tiêu "thị phần" và "lợi nhuận ròng".

Ngoài ra, dòng sản phẩm hiện tại của Jupiter bao gồm các doanh nghiệp khó tạo ra doanh thu trong ngắn hạn, chẳng hạn như ví, mạng lưới chuỗi đầy đủ Jupnet và công cụ quản lý danh mục đầu tư Jupiter Portfolio. Cũng có những câu hỏi lớn về việc liệu nó có thể duy trì một dòng sản phẩm lớn như vậy trong thị trường giá xuống hay không.

Tham chiếu định giá

Tổng số tiền của JUP là 10 tỷ. 3 tỷ đã được bỏ phiếu để tiêu hủy vào cuối tháng 1 năm nay. Số lượng token lưu hành tối đa hiện tại là 7 tỷ và lưu hành thực tế là 2,63 tỷ. Tỷ lệ lưu hành hiện tại là 38,5%. Trong số các token chưa lưu hành hiện tại, 810 triệu token của nhóm sẽ được mở khóa ban đầu trong 21 tháng tới và 700 triệu token khác sẽ được phát hành trong đợt airdrop Jupiter vào tháng 1 năm sau. Với tỷ lệ lạm phát hơn 40% trong năm tới, JUP vẫn là một token lưu hành thấp, lạm phát cao.

Phân phối token JUP hiện tại Nguồn: Diễn đàn quản trị Jupiter

Vào cuối tháng 1, Jupiter thông báo rằng 50% doanh thu của giao thức sẽ được sử dụng để mua lại JUP và số JUP được mua lại sẽ bị khóa trong 3 năm.

Con số bên dưới là doanh thu của giao thức Jupiter kể từ tháng 10 năm ngoái theo số liệu của DeFillama (số liệu thống kê về doanh thu của nhà tổng hợp Jupiter vào ngày 10 tháng 2 và ngày 10 tháng 3 có thể không chính xác, nhưng tác giả chưa tìm thấy nguồn dữ liệu nào khác cho số liệu thống kê doanh thu của Jupiter). Có thể thấy rằng doanh thu chính hiện tại của Jupiter vẫn đến từ giao dịch phái sinh (cột màu xanh). Tất nhiên, điều này liên quan đến thực tế là sự nhiệt tình đối với giao dịch Meme đã giảm đáng kể khi tính phí của nhà tổng hợp Jupiter được đưa lên mạng.

Nguồn dữ liệu: DeFillama

Vì Jupiter vừa hoàn thành bản cập nhật mô hình kinh tế lớn vào cuối tháng 1 và tính phí 0,05%-0,1% cho các giao dịch tổng hợp nên dữ liệu P/S có giá trị tham khảo nhiều hơn là dữ liệu của tháng 2 và tháng 3.

Theo dữ liệu doanh thu của Jupiter do DeFillama thu thập, doanh thu của Jupiter trong tháng 2 là 31,7 triệu đô la Mỹ, với doanh thu hằng năm là 380 triệu đô la Mỹ, tương ứng với PS (lượng phát hành) chỉ 3,65 và PS (lượng phát hành toàn phần) là 9,5; trong khi doanh thu tính đến ngày 18 tháng 3 là 12,25 triệu đô la Mỹ, với doanh thu hằng năm là 253 triệu đô la Mỹ, tương ứng với PS (lượng phát hành) là 5,45 và PS (lượng phát hành toàn phần) là 14,15.

Nguồn: DeFillama

Cho dù là so sánh theo chiều ngang với Cowswap được đề cập ở trên hay so sánh theo chiều dọc với chính Jupiter, thì định giá hiện tại của JUP có vẻ tương đối thấp.

Tất nhiên, dữ liệu trên đều dựa trên cơn sốt Solana. Khi mức độ phổ biến của Solana tiếp tục giảm trong thị trường giá xuống trong tương lai, sẽ rất khó để duy trì mức thu nhập cao như vậy. Chúng ta đã thấy điều này trong xu hướng dữ liệu vào tháng 3 so với tháng 2.

Liên kết gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia