Giữa cơn sốt RWA, liệu tiền điện tử có trở thành hệ thống tài chính mới hay trở thành chư hầu của truyền thống?

Tiêu đề gốc: Onchain Capital Structure

Tác giả gốc: long_solitude

Bản dịch gốc: Daisy, Mars Finance

Liệu tiền điện tử có mã hóa tài chính truyền thống hay tài chính truyền thống sẽ truyền thống hóa tiền điện tử?

Ngành tài chính đang trải qua quá trình chuyển đổi mô hình kinh doanh. Trong nhiều thập kỷ qua, chúng ta đã chứng kiến sự gia tăng của các khoản đầu tư thay thế như vốn tư nhân, vốn đầu tư mạo hiểm và đặc biệt là tín dụng tư nhân. Cho vay tư nhân đã trở thành một trong những lĩnh vực phát triển nhanh nhất trong ngành tài chính.

Ngôi sao M&A Ken Moelis gần đây đã than thở về sự suy tàn của các nhà môi giới ngân hàng M&A. Ngày nay, các cấu trúc tài chính hỗn hợp thay thế có lợi nhuận cao hơn so với việc mua và bán công ty.

Đối với các nhà đầu tư tập trung vào tiền điện tử như chúng tôi, tài chính thay thế có thể bao gồm đầy đủ các sản phẩm có cấu trúc trên chuỗi và các yếu tố được mã hóa của cấu trúc vốn. Nhưng sẽ thật đáng tiếc nếu cơ hội này bị các chủ ngân hàng M&A thất nghiệp giành mất chứ không phải những người sáng lập dự án tiền điện tử không có lợi nhuận.

Cho đến nay, loại tiền điện tử duy nhất thực sự được hệ thống tài chính truyền thống chấp nhận là stablecoin và Bitcoin. DeFi (tài chính phi tập trung) vẫn chưa thực sự phát triển ra ngoài không gian tiền điện tử và hiệu suất của nó vẫn phụ thuộc rất nhiều vào khối lượng giao dịch.

Một trong những hướng phát triển trong tương lai là xây dựng cấu trúc vốn hoàn toàn trên chuỗi (nợ, vốn chủ sở hữu và tài sản được mã hóa ở giữa) từ dưới lên. Tài chính truyền thống ưa chuộng thu nhập và các sản phẩm có cấu trúc. Mặc dù nhiều người trong chúng ta đã nhận được lợi nhuận gấp nghìn lần từ các khái niệm cường điệu trong quá khứ, nhưng sự phát triển trong tương lai của tài chính chuỗi khối được thể chế hóa sẽ đòi hỏi chúng ta phải thích nghi với những thách thức mới.

Chúng tôi từng phớt lờ điều đó

Trong một thời gian dài, chúng tôi không mấy quan tâm đến tài sản thế giới thực (RWA). Trước đây, chúng ta coi đó là lối suy nghĩ “skeuomorphism” lỗi thời - nó chẳng qua chỉ là một lớp vỏ kỹ thuật số cho các tài sản hiện có ngoài chuỗi, và các tài sản này vẫn phải tuân theo hệ thống tư pháp truyền thống hoàn toàn khác với hệ thống “luật là quy tắc”. Nhưng hôm nay, chúng ta đang xem xét lại cơ hội có vẻ thiếu sáng tạo nhưng lại vô cùng thiết thực này.

Hạn chế của tín dụng tư nhân trên chuỗi

Việc mã hóa tín dụng tư nhân trên chuỗi về cơ bản chỉ mở ra các kênh tài chính mới cho người đi vay. Các nền tảng như Maple Finance thực sự đang thúc đẩy quá trình này. Nhưng một khi vốn bị suy giảm hoặc vỡ nợ, bên cho vay chỉ có thể hoàn toàn dựa vào hệ thống tư pháp hiện hành (và các nhóm nền tảng như Maple) để thu hồi tiền. Vấn đề trở nên phức tạp hơn khi các khoản nợ như vậy thường được phát hành ở các thị trường mới nổi hoặc cận biên, nơi mà pháp quyền còn yếu. Do đó, đây không phải là giải pháp hoàn hảo như những người ủng hộ nó quảng cáo (xem phân tích trước đó của chúng tôi để biết thêm thông tin).

Tình thế tiến thoái lưỡng nan của lựa chọn bất lợi

Điều đáng chú ý hơn là vấn đề lựa chọn bất lợi. Chất lượng tài sản của tín dụng tư nhân trên chuỗi dành cho các nhà đầu tư tiền điện tử bán lẻ thường bị nghi ngờ. Những cơ hội có lợi nhuận điều chỉnh theo rủi ro tốt nhất sẽ luôn bị những gã khổng lồ như Apollo và Blackstone độc quyền, và sẽ không bao giờ chảy vào thị trường blockchain.

Những lợi thế độc đáo của các doanh nghiệp bản địa trên chuỗi

May mắn thay, thực sự có một số doanh nghiệp bản địa trên chuỗi mà các tổ chức truyền thống vẫn chưa tham gia (nhưng đã đạt được lợi nhuận). Những dự án này hiện cần phải táo bạo và sáng tạo trong phương pháp tài trợ dựa trên đặc điểm tạo ra doanh thu trên chuỗi của chúng.

Còn về việc mã hóa nợ của Hoa Kỳ thì sao? Đây chỉ là một mánh khóe để tăng lợi nhuận cho các chiến lược DeFi hoặc là một cách nhanh chóng để người dùng tiền điện tử tránh các hạn chế gửi và rút tiền pháp định nhằm đa dạng hóa tài sản. Ý nghĩa thực sự của nó khá hạn chế.

Khám phá và tình thế tiến thoái lưỡng nan của nợ gốc trên chuỗi

Trong lịch sử, đã có một số nỗ lực phát hành nợ thuần túy trên chuỗi (như Bond Protocol và Debt DAO), được bảo đảm bằng mã thông báo dự án hoặc dòng tiền trong tương lai. Nhưng cuối cùng, tất cả đều thất bại và chúng ta vẫn chưa hiểu rõ lý do cụ thể. Có một số lời giải thích: 1. Sự cạn kiệt vốn và người dùng trong thị trường giá xuống. Vào thời điểm đó, rất ít dự án có thể tạo ra doanh thu đáng kể và tính thanh khoản của thị trường cũng không đủ. 2. Bản chất vốn nhẹ của DeFi. Một trong những đặc điểm hấp dẫn nhất của ngành này là nó có thể vận hành một giao thức trị giá hàng trăm triệu đô la với một đội ngũ tinh gọn và chi phí mở rộng cận biên gần như bằng không. 3. Ưu điểm thay thế của OTC token. Việc bán token cho các nhà đầu tư cụ thể qua sàn giao dịch không chỉ có thể huy động vốn mà còn có được uy tín xã hội và sự xác nhận về địa vị - những nguồn lực này sau đó có thể được chuyển đổi thành sự tăng trưởng TVL (tổng khối lượng bị khóa) và tăng giá tiền tệ. 4. Ưu điểm vượt trội của cơ chế khuyến khích

So với các ưu đãi hấp dẫn như khai thác thanh khoản và phần thưởng điểm, sản phẩm trái phiếu không có khả năng cạnh tranh về mặt lợi suất

5. Sương mù pháp lý của các công cụ nợ

Luật và quy định có liên quan chưa bao giờ đưa ra định nghĩa rõ ràng

Chính vì những lý do trên mà những người sáng lập DeFi luôn thiếu động lực để khám phá các kênh tài chính thay thế.

Thu nhập có thể lập trình và Tài chính nhúng

Chúng tôi tin chắc rằng các doanh nghiệp theo chuỗi sẽ có chi phí vốn thấp hơn so với các doanh nghiệp truyền thống. Các "doanh nghiệp" được đề cập ở đây cụ thể là các dự án liên quan đến DeFi - xét cho cùng, đây là lĩnh vực duy nhất trong lĩnh vực tiền điện tử thực sự tạo ra doanh thu. Cơ sở cho lợi thế về chi phí vốn này là mọi doanh thu đều được tạo ra trên chuỗi và có thể lập trình hoàn toàn. Các chương trình này có thể liên kết trực tiếp doanh thu trong tương lai với nghĩa vụ tín dụng.

Thế tiến thoái lưỡng nan về nợ của tài chính truyền thống

Trong hệ thống tài chính truyền thống, các công cụ nợ thường có các giao ước ràng buộc các công ty ở mức đòn bẩy cụ thể. Khi điều khoản mặc định được kích hoạt, các chủ nợ có quyền tiến hành các thủ tục để tiếp quản tài sản của công ty. Nhưng vấn đề là: các chủ nợ không chỉ phải ước tính hiệu suất doanh thu của công ty mà còn phải theo dõi chi phí chi tiêu mọi lúc - vì chính hai biến doanh thu và chi phí ảnh hưởng đến các chỉ số điều khoản.

Đột phá về mặt cấu trúc trong tín dụng trên chuỗi

Dựa trên thu nhập có thể lập trình, các nhà đầu tư tín dụng trên chuỗi có thể bỏ qua hoàn toàn cấu trúc chi phí của doanh nghiệp và cho vay trực tiếp dựa trên thu nhập. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có thể tiếp cận nguồn vốn với mức lãi suất thấp hơn nhiều so với hình thức tài trợ bằng vốn chủ sở hữu (dựa trên báo cáo PNL). Các dự án như Phantom, Jito hoặc Jupiter lẽ ra có thể huy động được hàng trăm triệu đô la từ các nhà đầu tư tổ chức lớn bằng cách sử dụng doanh thu trên chuỗi của họ làm tài sản thế chấp.

Thông qua việc thiết lập linh hoạt các hợp đồng thông minh:

Khi thu nhập của dự án giảm, tỷ lệ phân bổ cho các chủ nợ sẽ tự động tăng lên (giảm rủi ro vỡ nợ); khi thu nhập tăng nhanh, tỷ lệ tương ứng sẽ được điều chỉnh giảm theo hướng động (duy trì thời hạn tín dụng đã thỏa thuận)

Kiến trúc tài chính nhúng này đang định hình lại cách thức dòng vốn và giá trị lưu thông.

Khám phá thực tế về tài chính hóa thu nhập trên chuỗi

Lấy pump.fun làm ví dụ. Nếu huy động được 1 tỷ đô la Mỹ từ quỹ hưu trí, khi tỷ lệ ràng buộc tiền xu mới giảm (như trong tình hình gần đây), quỹ hưu trí có thể tiếp quản hợp đồng thông minh cho đến khi trả hết nợ. Mặc dù tính khả thi của các biện pháp cấp tiến như vậy vẫn còn gây tranh cãi, nhưng hướng đi này rất đáng để khám phá.

Ứng dụng nâng cao của Thu nhập trên chuỗi

Thu nhập trên chuỗi không chỉ có thể đáp ứng các nghĩa vụ tín dụng cơ bản mà còn đạt được:

Tự động thanh lý các yêu cầu ưu tiên khác nhau trong cấu trúc vốn (nợ thứ cấp và nợ ưu tiên)Cơ chế hoàn trả theo điều kiệnĐấu giá nợ và tái cấp vốnXếp hạng và chứng khoán hóa thu nhập theo loại hình doanh nghiệp

Hạn chế của tài trợ bằng mã thông báo

Việc chứng khoán hóa doanh thu này sẽ là lựa chọn tài trợ kinh tế hơn so với việc bán token với giá chiết khấu cho các quỹ đầu cơ không qua sàn giao dịch, những quỹ này thường phòng ngừa hoặc bán vào những thời điểm thuận lợi. Doanh thu của dự án có thể được tạo ra một cách bền vững, nhưng nguồn cung token bị hạn chế. Việc bán token rất tiện lợi, nhưng lại không bền vững đối với các dự án có mục tiêu phát triển lâu dài. Chúng tôi khuyến khích các nhóm táo bạo khám phá các mô hình gây quỹ mới, thay vì bám vào những cách cũ.

Hệ thống tham chiếu thương mại điện tử truyền thống

Mô hình trên được gọi là "ứng tiền mặt cho thương nhân" hoặc "vay lãi suất theo yếu tố" trong thương mại điện tử truyền thống. Các bộ xử lý thanh toán như Stripe và Shopify cung cấp vốn hoạt động cho các thương gia mà họ phục vụ thông qua các phương tiện đầu tư của riêng họ. Lãi suất thực tế cho các khoản vay như vậy thường lên tới 50-100% hoặc thậm chí cao hơn, và không có cơ chế phát hiện giá - các thương nhân, với tư cách là người chấp nhận giá, bị ràng buộc chặt chẽ với hệ thống thanh toán.

Đột phá trong tài chính nhúng trên chuỗi

Mô hình tài chính nhúng (trong ứng dụng) này sẽ tỏa sáng trên chuỗi:

Thanh toán có thể lập trình hỗ trợ thanh toán có điều kiện và dòng tiền theo thời gian thực cho phép các chiến lược thanh toán phức tạp hơn (chẳng hạn như chiết khấu cho khách hàng mục tiêu). Stripe đang dẫn đầu trong việc thực hành mô hình thuật toán đầu tiên này thông qua phạm vi phủ sóng của thương nhân và việc mua lại Bridge để thúc đẩy việc áp dụng stablecoin giữa thương nhân và người tiêu dùng

Nhưng câu hỏi chính là: Liệu mô hình này có thể mở cửa cho vốn không được cấp phép và thúc đẩy cạnh tranh hay không? Các công ty thanh toán khó có thể từ bỏ lợi thế của mình và cho phép các tổ chức bên ngoài cho các thương nhân của họ vay. Đây có thể là cơ hội kinh doanh cho các doanh nghiệp tiền điện tử gốc trên chuỗi và các giải pháp vốn không cần xin phép.

Cổ phần bằng nhau nhưng quyền biểu quyết khác nhau

Nếu giá trị vốn chủ sở hữu của công ty hoàn toàn đến từ thu nhập trên chuỗi (tức là không có nguồn thu nhập nào khác), thì việc mã hóa vốn chủ sở hữu là một lựa chọn tất yếu. Hình thức vốn chủ sở hữu tiêu chuẩn có thể không được áp dụng trong giai đoạn đầu và có thể áp dụng cấu trúc kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu.

Việc Backed.fi gần đây ra mắt cổ phiếu Coinbase được mã hóa đã thu hút được sự chú ý. Chương trình này nắm giữ cổ phiếu cơ bản thông qua một đơn vị lưu ký Thụy Sĩ và cung cấp khoản tiền mặt để hoàn trả cho người dùng khi họ hoàn tất KYC. Bản thân token này đạt tiêu chuẩn ERC-20 và có những lợi thế về khả năng kết hợp của DeFi. Tuy nhiên, loại thiết kế này chỉ có lợi cho những người tham gia thị trường thứ cấp và Coinbase với tư cách là đơn vị phát hành chưa đạt được bất kỳ lợi ích đáng kể nào - họ không thể tiến hành tài trợ trên chuỗi thông qua công cụ này cũng như không hiện thực hóa các ứng dụng sáng tạo của các công cụ vốn chủ sở hữu.

Mặc dù việc mã hóa vốn chủ sở hữu (và các tài sản khác) đã trở thành một khái niệm hấp dẫn gần đây, nhưng các trường hợp sử dụng thực sự thú vị vẫn chưa xuất hiện. Chúng tôi kỳ vọng loại đổi mới này sẽ được thúc đẩy bởi các nền tảng có kênh phân phối rộng rãi và có thể hưởng lợi từ việc thanh toán bằng blockchain, chẳng hạn như Robinhood.

Một hướng phát triển khác của mã hóa vốn chủ sở hữu là tạo ra những gã khổng lồ trên chuỗi có thể nhận được nguồn tài chính gần như không giới hạn với chi phí cực kỳ thấp thông qua thu nhập trên chuỗi và chứng minh với thị trường truyền thống rằng các giải pháp chưa hoàn thiện là không hiệu quả - hoặc là toàn bộ thu nhập được chuỗi lại để trở thành một tổ chức hoàn toàn trên chuỗi hoặc tiếp tục ở lại Nasdaq.

Trong mọi trường hợp, việc mã hóa vốn chủ sở hữu phải kích hoạt chức năng mới hoặc thay đổi hồ sơ rủi ro của vốn chủ sở hữu: Một công ty được mã hóa hoàn toàn có thể giảm chi phí vốn nhờ báo cáo lãi lỗ theo chuỗi thời gian thực hay không? Có thể kích hoạt phát hành vốn chủ sở hữu có điều kiện thông qua các sự kiện xác minh oracle trên chuỗi và thay đổi cơ chế cung cấp thị trường hiện tại (ATM) không? Liệu các ưu đãi về vốn chủ sở hữu của nhân viên có thể được mở khóa dựa trên các mốc quan trọng trên chuỗi thay vì thời gian không? Một công ty có thể thu toàn bộ phí phát sinh từ giao dịch chứng khoán của chính mình thay vì chuyển cho các nhà môi giới không?

Kết luận

Chúng ta luôn phải đối mặt với hai con đường phát triển: từ trên xuống và từ dưới lên. Là nhà đầu tư, chúng ta luôn hướng tới mục tiêu sau, nhưng ngày càng có nhiều thứ trong tiền điện tử đạt được thông qua mục tiêu trước.

Cho dù đó là mã hóa vốn chủ sở hữu, công cụ tín dụng hay các sản phẩm có cấu trúc dựa trên thu nhập, câu hỏi cốt lõi vẫn như vậy: Liệu nó có thể mở ra những cách thức mới để hình thành vốn hay không? Có thể tạo chức năng gia tăng cho các công cụ tài chính không? Những đổi mới này có thể giúp giảm chi phí vốn của công ty không?

Giống như cách đầu tư mạo hiểm truyền thống cân nhắc giữa thị trường tư nhân và công cộng (xu hướng là duy trì tư nhân thay vì công khai), chúng tôi dự đoán rằng sự đối lập nhị phân giữa vốn trên chuỗi và vốn ngoài chuỗi cuối cùng sẽ biến mất - trong tương lai sẽ chỉ có các giải pháp tài chính tốt và xấu. Rất có thể chúng ta đã sai và tín dụng theo chuỗi liên kết với thu nhập chưa chắc đã làm giảm chi phí vốn (thậm chí có thể cao hơn), nhưng trong mọi trường hợp, cơ chế phát hiện giá thực sự vẫn chưa được hình thành. Để đạt được mục tiêu này, chúng ta cần trải qua quá trình trưởng thành của thị trường vốn trên chuỗi, các hoạt động tài trợ quy mô lớn và sự tham gia của những người tham gia thị trường mới.

Liên kết gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia