按時解鎖的代幣經濟：加密產業房間裡的大象

原文來源：Dr Daoist

我們推崇比特幣，因為它拯救世界經濟於濫發法幣的水深火熱之中。殊不知在 Web3 裡，我們依舊在搬起石頭砸自己的腳：透過按時間解鎖，濫發代幣。

「低流通、高FDV」：一個浮於表面的問題

自從2024年5 月幣安研究院發布的一份報告將「低流通高FDV」推上行業熱議的風口浪尖以來，關於這一問題的討論始終停留在淺層表面。真正的問題核心未被觸及，也無人質疑其存在的根本原因。

我們真正應該問的問題是：

1. 市值和 FDV 之間的差距為什麼會存在？

2. 為什麼「低流通、高 FDV」會帶來問題？

市值vs FDV：加密產業的獨有難題

為什麼在傳統金融（TradFi ）中不存在「低流通量高FDV」的問題？因為這個問題是加密產業特有的。

在傳統金融中，市值（Market Cap）是基於所有已發行的流通股計算的，包括IPO 後鎖定6 到12 個月的股份。 稀釋性因素（如選擇權和限制性股票單位等）微乎其微，因此 FDV（完全稀釋估值）與市值的差距很小。當發行新股時，通常透過融資或股票分拆完成，而這些增發行為會立即反映在股價中。

而在加密產業中，大部分項目沿襲了中本聰的代幣經濟學遺產：有限的總供應量，較低的初始流通量。 這導致了「加密FDV」（Crypto FDV）和「傳統金融FDV」之間的根本性差異：後者僅考慮衍生性商品轉化為股份時對流通股的微弱稀釋，而前者則包含所有未來可能增發進入系統的代幣。

TradFi FDV 與Crypto FDV（依各自的定義）

如果將「加密FDV」的概念應用到傳統金融，它將涵蓋所有未來可能增發的股票數——雖然這在理論上是可以計算出來的（因為公司有所謂的「經授權股票上限」），但由於可以透過股東決議輕鬆提高該上限，因此這個數字基本上是無限的。

TradFi FDV 與Crypto FDV（依Crypto 定義）

現在，用這種公平的方式進行比較時，大家很容易會開始質疑（至少我會）加密行業的FDV 定義：基於當前現貨價格和它未來可能發行的所有股份/代幣來給公司/專案估值，真的合理嗎？答案顯然是否定的。如果代幣能像美國財政部印鈔一樣無限制地增發，那麼一家公司/專案的估值將變成無限大。

那麼，我們為什麼要在加密產業中採用如此荒謬的 FDV 指標呢？答案在於，在 TGE（代幣上市）之前可能需要以它為基準進行融資——但 TGE 之後就另當別論了。在 TGE 之前，VC 會投資一定比例的代幣，而這通常是根據一定的總供應量來計算的。 一旦代幣上市，FDV 就變得無關緊要了，市值是唯一有意義的指標。 這就是為什麼沒有任何人在談論比特幣或以太坊 FDV 的原因——只有它們的市值才重要。 （注意：以太坊的總供應量沒有上限，就像傳統金融裡公司能夠無限增發股票一樣，所以無論如何都無法計算其FDV。）

所以，如果在「低流通、高FDV」的難題中，FDV 其實是無關緊要的（或者更多像是一隻「替罪羔羊」），那真正的罪魁禍首是誰？

按時解鎖：真正的罪魁禍首

雖然大多數項目模仿比特幣的有限總供應量和低初始流通量，但它們都沒有抓到其代幣經濟的精髓：以需求驅動釋放，而不是按時間進行釋放。

比特幣的出塊經常被誤解為純粹基於時間（這要歸功於眾所周知的「四年減半週期」），但實際上它是由需求驅動的。關鍵機制如下：

1. BTC 的釋放量（區塊獎勵）與挖礦的區塊數量掛鉤；

2. 如果獎勵（本質上就是BTC 價格）不足以激勵礦工，那新的BTC 將不會被挖出；

3. BTC 的價格最終是由市場需求驅動的，因為其供應機制是寫死的。

BTC 減半：看似時間釋放，實際上由需求驅動

這種由需求驅動的釋放符合基本的經濟原則：只有在系統需要時才會印發新的貨幣或代幣。與此形成鮮明對比的是，大多數加密項目（尤其是融過資的項目）都遵循按時釋放/解鎖——這才是導致「低流通、高FDV」問題的真正原因。

按時釋放代幣最明顯的缺陷是供需之間不匹配。供應被嚴格地寫入智能合約，而需求則不可預測地波動。專案通常會發布看似合理的路線圖以證明其釋放計劃的合理性，但這些計劃很少按預期進行。結果，代幣的增發是為了滿足根本不存在的需求增量——甚至是縮減的需求（其實需求的頂點往往是 TGE 前的空投）。其後果就是代幣價格隨著解鎖而不斷下跌。

準時釋出：可規劃的供應vs 不可規劃的需求

但還有一個藏得更深的問題：利益衝突。大多數項目對團隊、VC、社區和國庫等的解鎖時間表不同。雖然這似乎優先考慮某些「弱勢群體」（如社區），首先解鎖他們的代幣，但這會導致利益衝突——反映出極其糟糕的機制設計。典型情況如下：

1. 解鎖前，社區/散戶預計增發的代幣會產生拋壓，提前離場；

2. 項目方預期解鎖，透過製造利好和做市人為抬高幣價，以吸引散戶接盤；

3. 解鎖後，專案方又不得不與VC 競爭退出，而雙方往往會透過做市商來協調一致出貨。

這種利益衝突將項目方和VC 置於與社區對立的位置，侵蝕了信任，也導致了許多VC 幣在TGE 後的表現不佳。

按時解鎖造成的惡性循環

按需求驅動的代幣釋放：唯一可行的解決方案

對於會進行增發或解鎖的項目，唯一符合經濟學原則的解決方案是按需釋放——這尤其適用於包含解鎖機制的VC 幣（但不包括以迷因幣為主的100%全流通代幣）。

按需釋放的兩大核心優勢，直接解決了按時釋放的根本缺陷：

1. 供需平衡：只有當有額外需求（例如代幣消耗）時才會釋放新代幣，從而避免了計劃性通膨；

2. 利益一致：只有當社群/市場對代幣產生額外需求（例如協議互動）時，才會觸發解鎖，確保團隊、VC 與社群在同一條船上。

然而，這也引入了一個新的風險：專案方和 VC 解鎖週期的不確定性。如果社群停止參與互動/使用，對代幣的需求就會消失，那就不會有新代幣被釋放/解鎖。但這種風險不應該由專案方和 VC 承擔嗎？如果沒有這種風險，Web3 產業將永遠是攢局者和社群之間的零和遊戲——或者可能更糟，一場金融騙局。

在下一篇文章中，我將深入探討如何設計一個公平的按需釋放代幣的模型。