原文標題：Local Tops: what makes the market go up and down
原文作者：mikeykremer，MessariCrypto技術主管
原文編譯：zhouzhou，BlockBeats

以下為原文內容（為便於閱讀理解，原內容有所整編）：

Alpha 首發：BanklessVC 的噁心行為清楚地表明，我們已經進入市場的「榨取性PvP 階段」，保護好你自己和你的收益。我懷疑這個週期已經見頂，這只是一個自然的調整，反映出加密市場在尋找痛點進行榨取，不過這種痛點可能會持續一段時間。

像 Virtuals、ai16z 和 heyanon 這樣的代幣可能會在恢復期創造新高，但也面臨敘事風險，不斷重新評估你的市場觀念吧。

市場為什麼會漲？

市場上漲是因為新資金進入市場，這很顯然，從現在開始，我會用「財富效應」這個概念來描述新資金入市的過程。我們都希望加密貨幣能在世界上創造真實價值並透過貨幣擴張讓我們分享這一成長。以下是實現這一目標的幾種方式：

1. 透過創新創造財富（空投）

空投已經成為加密市場中強大的價值再分配機制，能夠帶來顯著的財富效應，使廣泛的參與者受益。例如，2020 年 9 月的 Uniswap 空投設定了行業標準，向超過 250,000 個地址分發了 400 個 UNI 代幣（發行時價值約為 1,400 美元），其總價值最終超過 9 億美元。

2023 年12 月的Jito 空投是Solana 迷因幣牛市的早期催化劑。

Jito 空投分發了9000 萬枚JTO 代幣，發行時價值1.65 億美元，其中一些用戶僅通過轉移價值40 美元的JitoSOL 就收到了高達1 萬美元的獎勵。 Jito 空投推動了 Solana 的總鎖倉價值成長，並增加了鏈上活動。這種財富效應促進了更廣泛的 Solana 生態系統的採用和發展，就像 Uniswap 的 UNI 代幣催化了 DeFi 的成長一樣。

Jupiter 的代幣分送方式進一步體現了空投的普惠潛力。他們計劃分發 7 億枚 JUP 代幣，覆蓋超過 230 萬個符合條件的錢包，是加密史上分佈最廣的空投之一。 Jupiter 的空投策略旨在透過激勵長期參與和治理參與來擴展其生態系統。這些空投在擴大市場參與方面展現了非凡的效率。

財富效應不限於直接的經濟利益，這些空投將用戶轉變為利益相關者，使他們能夠參與治理和協議開發。這種轉變創造了一個良性循環，受益的參與者將財富重新投資於生態系統，進一步推動市場擴張和創新。

這些策略性分配已被證明是強大的市場催化劑，在各自領域引發了更廣泛的牛市週期。例如，Uniswap 的空投引爆了 2020 年的 DeFi 夏天，其分發推動了去中心化金融領域的創新浪潮。同樣，2023 年 12 月的 Jito 空投成為 Solana 生態系統的轉捩點，推動了 TVL 成長並引發了前所未有的鏈上活動。

這種流動性和市場信心的激增為隨後的模因幣爆發奠定了基礎，市場實現了顯著增長。這些空投有效地充當了覆蓋整個生態系統的刺激計劃，創造了投資與創新的自我強化循環，從而定義了各自市場的時代特徵。

財富累積（邊際買家）

當市場出現戰略空投等積極催化劑時，會吸引先前觀望的參與者帶著新資本和熱情入場，這些邊際買家的湧入形成了市場擴張和創新的良性循環。

空投激發了主要積極的FOMO，推動新舊用戶更深入參與市場。

原本觀望的投資者在目睹成功空投及隨後的市場動能後，開始投入資本，從旁觀者轉變為積極參與者。這種從現金到加密資產的轉變，代表著真正的新資金進入生態系統，而非現有參與者之間的簡單轉移。

大型金融機構正日益促進此一轉變。像 BlackRock、Fidelity 和 Franklin Templeton 這樣的公司推出了將傳統金融與數位資產連接的產品。這些機構的參與有助於使市場合法化，並為觀望資金的入場提供了更便捷的入口。這種擴展創造了一個正和環境，新的參與者為整體市場成長做出了貢獻。

與零和交易環境不同，新參與者活躍的市場透過流動性擴展、開發活動增加以及更廣泛的採用創造了真正的財富效應。這種正向回饋循環吸引了更多觀望資金，進一步推動生態系統的成長。

3. 財富透過槓桿創造（多倍擴展）

在牛市的終端階段，槓桿成為價格上漲的主要驅動力，標誌著市場從價值創造轉向價值倍增的轉變。當市場進入價格發現階段，交易者越來越多地使用槓桿來放大頭寸，形成了自我強化的上漲動能循環。

當比特幣進入歷史高點以上的價格發現階段，槓桿比率會顯著擴大，交易者試圖最大化自己的曝險。這會引發連鎖效應，借入的穩定幣推動進一步買入，提高價格，並鼓勵更多槓桿部位。這種倍增效應加速了價格波動。

槓桿的日益普及也為市場引入了系統性脆弱性，隨著更多交易者採用槓桿頭寸，連環清算的可能性增加，尤其是當藉入穩定幣變得更昂貴且難以取得時。

穩定幣借貸成本的上升是市場進入最終階段的關鍵指標，這標誌著從有機增長到槓桿驅動擴張的轉變，此時市場已不再創造新價值，而只是透過債務將現有價值倍增。

在這一階段，對槓桿的高度依賴導致市場處於危險境地，突發的價格波動可能引發大規模清算，導致迅速的價格修正。這種脆弱性表明牛市接近尾聲，因為市場越來越依賴借貸資金而非基本價值創造。

什麼讓市場下跌？

當資金流出市場時，市場就會下跌，顯而易見。這本質上是財富效應的逆轉，投機者利用市場情緒，聰明資金撤出以鎖定利潤，而愚蠢資金則因清算而受損。

財富被從市場中提取，你正在經歷這一階段

加密生態系統經常經歷價值提取的周期，精明的操作者設計各種策略，從熱情的市場參與者中榨取資金。與分配價值的創新不同，這些策略透過各種掠奪性機制系統性地從市場中抽走流動性。

Bankless 故事中最令人作嘔的一點是，他們僅用2 SOL 就從生態系統中榨取了數千SOL。

近期的 Aiccelerate DAO 啟動進一步展示了這種現象的演變。儘管有 Bankless 創始人和行業資深人士等知名顧問的支持，該項目一推出便受到批評，因為獲得代幣的內部人士在沒有鎖倉期的情況下開始拋售。即使是知名項目，也可能成為快速價值提取的工具。

明星代幣同樣是這種掠奪性行為的典型例子，這些項目透過惡意智能合約和有組織的拋售，將財富從散戶買家轉移到內部人士手中，終結了迷因幣的牛市週期。這類價值提取事件嚴重損害了市場信心，阻礙了合規參與者的進入。

這些行為不僅未能建立可持續的生態系統，反而製造了不信任的循環，妨礙了整個加密貨幣生態系統的成熟發展。

與其將利潤重新投資於生態系的發展，這些計畫系統性地從市場中抽走流動性。提取的資金通常完全流出加密生態系統，減少了用於合法專案和創新的可用資本總量。

從明顯的騙局到由知名機構支持的複雜操作，這種趨勢令人擔憂。當知名機構參與快速價值提取時，市場參與者要區分合法項目和複雜騙局變得愈發困難。

2. 只有賣家

BAYC 在3 個月後見頂，這讓你感到意外嗎？

當市場開始下跌時，資深玩家和散戶參與者之間出現了明顯的不對稱現象。前者能夠迅速察覺市場轉向，而後者則仍沉浸在樂觀的敘事中。此階段的特徵不是新資本的流入，而是經驗豐富的操盤手對流動性的有序抽離。

專業交易員和投資公司在降低敞口的同時，仍保持對外的樂觀態度。創投公司則透過場外交易和策略性退出悄悄套現，從而在不影響市場的情況下保全資本。這種操作營造出市場穩定的假象，即使大量資金已悄悄撤出系統。

「聰明錢」也開始從 DeFi 協議和交易平台撤回流動性。這種微妙但持續的資金抽離使市場條件變得越來越脆弱，儘管這種影響對普通觀察者而言並不立即顯現。

看起來有些聰明的錢正在撤出市場，否認的心理學：當資深玩家確保利潤時，散戶投資者通常仍堅信下跌只是暫時的買入機會。

這種認知失調透過以下方式得到增強：

社群媒體的迴聲室維持樂觀的敘事

對牛市中未實現收益的依賴

錯誤解讀「鑽石手」心態

大多數散戶都錯過了最佳的退出時機，通常在初期下跌時還堅持持有，試圖為自己的決策辯護。當下行趨勢變得明顯時，許多價值已經喪失，且隨著恐慌情緒的蔓延，拋售壓力加劇。

專業資本的持續撤出造成了市場條件的惡化，每一個後續的賣單對價格的影響越來越明顯。這種市場深度的惡化通常在大幅價格波動暴露出系統脆弱性之前並未被察覺。

與牛市中新資金進入的正和環境不同，這一階段代表了純粹的價值摧毀，資本系統性地退出加密生態系統，剩下的參與者被迫承擔日益加劇的損失。

槓桿爆炸（清算連鎖反應）

市場屈服的最後階段揭示了過度槓桿的毀滅性影響，正如沃倫·巴菲特的名言所言：「只有潮水退去時，你才會發現誰在裸泳。」加密市場最劇烈的崩盤清楚地詮釋了這一原則。

這場崩盤始於2022 年6 月，3AC 的100 億美元對沖基金破產。它們的槓桿頭寸，包括 2 億美元的 LUNA 和對 Grayscale Bitcoin Trust 的重大敞口，引發了強制清算的連鎖反應。基金的失敗暴露了一個錯綜複雜的互相關聯的貸款網絡，超過 20 家機構受到其違約的影響。

FTX 的崩潰進一步說明了隱藏槓桿的危險。 Alameda Research 借用了 FTX 客戶的 100 億美元資金，創造了一個不可持續的槓桿結構，最終導致兩家機構的倒閉。揭露出 Alameda 的 146 億美元資產中有 40% 被鎖定在流動性差的 FTT 代幣中，進一步暴露了其槓桿頭寸的脆弱性。

這場崩盤引發了廣泛的市場傳染效應。 3AC 的倒閉導致多個加密貨幣貸款平台破產，包括 BlockFi、Voyager 和 Celsius。同樣，FTX 的崩潰在行業內引發了多米諾效應，許多平台凍結了提款，並最終申請破產。

連鎖清算揭示了市場深度的真實面貌。隨著槓桿頭寸被強制平倉，資產價格暴跌，觸發了進一步的清算，形成了惡性循環。這暴露了市場看似穩定的背後，更依賴的是槓桿，而非真正的流動性。

潮水退去時揭示了許多自以為精明的機構實際上赤裸裸地游泳，缺乏適當的風險管理和過度槓桿。這些部位的互聯性意味著一旦失敗，就可能引發全系統危機，暴露出整個加密生態的脆弱性。

展望未來 - 敘事風險

這篇文章的標題有些挑釁。我的直覺告訴我，這次市場的調整是健康的，雖然有點痛苦，但市場將會反彈。我的價格目標，特別是比特幣，仍然很高——但我已經將我的籌碼從桌面上撤下，鎖定了我願意在下一個週期帶著的比特幣收益。如果這次真的是周期結束，記住：沒人會因為獲利而破產。

我曾經多次寫過（文章 1、文章 2 和文章 3）關於跟隨市場敘事的重要性，避免被舊幣困住。市場下行的時間越長，敘事就會越改變。如果市場明天早上完全回升，我預計虛擬幣、ai16z 和虛擬幣仍會繼續領先。但如果市場恢復需要更長時間，那麼你應該關注新興的幣種，爭取吸引新資金的注意。

我想告訴你的是，不要對自己手上的幣種抱有偏見，也不要堅持一直持有它們度過這些低迷期（除非你真的有堅定的信念）。即使它們創出新高，我也敢打賭，你會因為沒有及時轉換新幣而失去很多潛在收益。

任何人發布斐波那契圖表的唯一原因，就是為了說服自己（和他人）他們能在更高的價格賣出。

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