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分析與觀點：2025年加密市場還有多頭市場嗎？
由AI總結
原文標題：Still bullish？ Or are we in the“wealth destruction”phase now？
原文作者：Michael Nadeau，The DeFi Report 創始人
原文編譯：深潮 TechFlow
讀者朋友們好，我們上週在 X 和 LinkedIn 上進行了一些民意調查，你們希望看到更多關於當前週期的數據分析。
所以，我們本週的重點將是回答這些問題：2025 年加密貨幣還有多頭市場嗎？為什麼現在有許多利多因素，我卻仍然感到悲觀？我們又該如何對週期狀態進行辯證思考呢？
Let's go！
看空觀點
在開始分析鏈上資料之前，我想先分享一些關於我們如何看待加密貨幣週期的定性分析。
早期多頭階段
大約是從 2023 年 1 月到 2023 年 10 月的這段時間。
這是市場在 FTX 崩盤後觸底的時期。這段時間非常安靜（交易量低迷，加密貨幣推特幾乎沉默）。然後市場開始再次上漲。
比特幣價格從約 16,500 美元漲到 33,000 美元。
然而，沒有人將這一階段稱為牛市。在「早期多頭」階段，大部分市場參與者仍處於觀望狀態。
財富創造階段
大約是從 2023 年 11 月到 2024 年 3 月的這段時間。
這一階段我們看到了幣價的大幅上漲和顯著的造富效應。例如，SOL 從 20 美元漲到 200 美元。 Jito 的空投（2023 年 12 月）在 Solana 生態內創造了驚人的財富效應，並重新定價了 Solana 的 DeFi 項目（如 Pyth、Marinade、Raydium、Orca 等）。 VC 市場也在這一階段達到頂峰。
比特幣價格從 33,000 美元漲到 72,000 美元。以太幣從 1,500 美元漲到 3,600 美元。
Bonk 的市值從 9,000 萬美元漲到 24 億美元（26 倍）。 WIF 的市值從 6,000 萬美元漲到 45 億美元（75 倍）。這一階段也為更大規模的“Memecoin 季”埋下了種子。
但即便如此，這段時間仍然相對「安靜」。你的「普通朋友」可能還沒開始問你關於加密貨幣的問題。
財富分配階段
大約是從 2024 年 3 月到 2025 年 1 月的這段時間。
這一階段是「關注度巔峰」。我們經常看到“WAGMI”（We’re All Gonna Make It，我們都會成功）、快速輪動、新的熱點（雖然很快消退）以及得到回報的盲目投資。名人和其他“加密貨幣過客”往往會在這一階段進入市場。這一階段可能會出現諸如“特斯拉購買比特幣”或“比特幣戰略儲備”之類的轟動新聞。
為什麼？
因為新投資者會因為這些新聞而進入市場。他們擔心自己「錯過了派對」。
這是「Memecoin 季」的第二波浪潮，隨後演變為「AI agent 季」。在這一階段，市場對許多明顯有問題的行為視而不見。沒有人想指出問題，因為每個人都在賺錢。
然後就來到了今天的狀況。
財富毀滅階段
我們認為，在川普上任後不久就來到了這一階段。
這是市場在經歷頂部拋售後立即就會進入的時期。牛市的催化劑已經成為過去。看似正面的新聞卻引發了看空的價格走勢。
在當前的市場環境中，有關「比特幣策略儲備」的政治行動並未對市場產生影響——這是一個重要的訊號。在這一階段，市場的反彈往往會遇到關鍵阻力位並最終失敗（我們上週就看到川普關於加密儲備的推文後市場的反應）。
我們在「財富毀滅」階段會額外關註一些訊號：
· 清算和「恐慌」事件，它們會擾亂市場，但仍未能讓市場完全清醒——我們在 DeepSeek AI 恐慌和關稅不確定性中看到了類似情況。
· 投資者仍抱持「幻想」。我們今天看到很多關於美元下跌和全球 M2（廣義貨幣）成長的討論（稍後在報告中會詳細說明）。
·「投機者」進入市場。更多人私訊我們「看看他們的專案」，更多的廣告在市場中流動，各大會議上資金充足的項目進行無謂的花費和更多的 PvP。而且整個產業散發出一種更「骯髒」的氛圍。在「財富毀滅」期間，不良行為者開始顯現頭角。
在這個階段，隱藏的問題逐漸浮現－通常是在清算之後。上個週期是從 Terra Luna 開始的，然後導致了 Three Arrows Capital 的爆雷。接著是 BlockFi、Celsius、FTX 等的破產，最終導致了 Genesis 的倒閉和 CoinDesk 的出售。
目前我們尚未看到任何爆雷事件。這個週期的爆雷現象應該會減少——僅僅是因為 CeFi 公司數量減少了，這意味著當市場正式觸底時，低點可能會更高。
爆雷來自哪裡？
沒人知道，但我覺得有一些「嫌疑對象」需要關注：
· 交易平台：需關註一些海外「B 級和 C 級」交易平台中的隱藏槓桿和/或潛在詐欺行為。
· 穩定幣：我們正在關注 Ethena/USDe－目前其流通中的穩定幣價值接近 55 億美元。它透過現金與期貨套利交易（持有現貨，做空期貨）維持其錨定並獲得收益——這種模式在上一輪週期中是槓桿的主要來源（透過 Grayscale）。 Ethena 對中心化交易平台的依賴增加了額外的對手方風險。此外，MakerDAO 也將部分儲備投資於 USDe，進一步增加了 DeFi 中的連鎖風險。
· 協議：需警惕駭客攻擊的頻繁，以及由於 Aave 等平台上的加密資產抵押而引發的潛在清算連鎖反應——Aave 目前仍有超過 110 億美元的活躍貸款（儘管已從峰值的 150 億美元下降）。
· Strategy：我們認為 Strategy 在謹慎管理債務方面做得很好，其大部分債務是長期無擔保債務或可轉換債券（BTC 持倉不會觸發追加保證金）。此外，他們上一輪週期能夠承受 BTC 75% 的價格下跌。但話雖如此，如果 BTC 價格出現大幅下跌，可能會迫使 Saylor 在最糟糕的時刻出售大量 BTC。
重新進入市場的最佳時機是財富毀滅階段的末期。我們認為這一刻尚未到來。
看空資料
去中心化交易平台（DEX）交易量
Solana 去中心化交易平台的交易量相比於川普推出其 Memecoin 後達到 80%，已經下降了 80%。同時，活躍的獨立交易者數量也下降了超過 50%。這向我們表明，市場的投機熱情正在減弱。
數據: The DeFi Report, Dune
代幣發行
data: The DeFi Report, Dune
BTC 長期持有者 MVRV 比值
BTC 長期持有者 MVRV 比率
BTC 長期持有者 MVRV 比率
<11
比特幣的長期持有者 MVRV（比特幣的「聰明錢」）在去年 12 月達到 4.4 的高峰。這僅為 2021 年週期峰值 12.5 的 35%，而 2021 年週期峰值又是 2017 年週期峰值的 35%。
比特幣在 2017 年周期中從低點到高點上漲了約 80 倍，在 2021 年周期中上漲了約 20 倍，而在當前週期中上漲了約 6.6 倍。
比特幣的已實現價格（即所有流通比特幣的平均成本基準）在 2017 年周期中達到 $5,403 的峰值，這比 2013 年周期的峰值高出 15.1 倍；在 2021 年周期中達到 $24,530 15.1 倍的峰值而今天的實現價格為 $43,240，是 2021 年週期高峰的 1.7 倍。
結論
· 從上述每個資料點可以觀察到，不同週期的峰值呈現對稱性遞減。這些數據清楚地表明，遞減收益法則確實存在。
· 如今比特幣是價值 1.7 兆美元的資產。無論新聞多麼看漲，投資者都不應期望像過去那樣看到可持續的拋物線式增長——此時推動資產上漲需要的資金量太大了。
· 當比特幣失去動能時，市場上其餘的代幣也會受到重創。
· Solana 的投機熱情正在減弱，考慮到今年迄今為止 61% 的 DEX 交易量涉及 Meme 幣，我們擔心 Solana 的“復甦故事”建立在一個“紙牌屋”之上。此外，在過去 30 天中，不到 1% 的 Solana 用戶貢獻了超過 95% 的 Gas 費用。這令人擔憂，因為這表明 Solana 的一小部分用戶（“大魚”，即鯨魚）正在掠奪其他用戶（“小魚”，即散戶）。因此，如果「小魚」厭倦了虧損並選擇暫時退出（我們認為他們正在這樣做），我們可能會看到 Solana 的基本面迅速惡化。
數據: The DeFi Report, Dune (base + priority fees + Jito tips on Solana)
·比特幣持有者在過去一年內獲利了兩次。他們的已實現價格（即成本基準）目前約為 $25,000。而在高點買進的短期持有者目前平均成本基準為 $92,000，處於虧損狀態。我們認為，隨著市場意識到比特幣的頂部已經出現在 $109,000，這部分短期持有者可能會繼續在更低的高點拋售。
數據: Glassnode
當把所有資訊像這樣列出來時，我們認為不可否認的是：「典型的」週期已經完成，這並不是所謂的「定律」在起作用。
在我們看來，處理這些資訊的最佳方式是接受現實，並為週期已經觸頂的可能性分配一個機率。我們認為這個機率顯然超過了 50%。
在完成基礎分析後，我們會嘗試找出我們論點中的漏洞並對我們的觀點進行壓力測試。
讓我們開始吧。
看多觀點
我仍然看到市場上對空頭的觀點存在相當多的反對意見，多頭不會輕易放下他們的武器。
這引出了一個問題：多頭的觀點是否進一步證明我們已經進入了「財富毀滅階段」？或者我們太看空，而忽略了另一波上漲的可能性？
在這一部分中，我們將梳理一些觀察到的「多頭觀點」。
全球 M2/流動性
資料: Bitcoin Counter Flow
左側綠色框卻顯示：在上一輪週期結束時也出現了類似的動態：M2 上升的同時 BTC 下跌。事實上，M2 直到 2022 年 4 月初才達到高峰——比 BTC 觸頂晚了 5 個月。
自 1 月中旬以來，全球 M2 成長了 1.87%，主要原因是各國央行從緊縮政策轉向寬鬆政策。
這對流動性條件是有利的。
然而，我們也需要考慮以下幾個問題：
1、是什麼推動了 M2 的成長？ 我們認為，這主要來自美元的下跌（自 2 月 28 日以來下跌了 4%！），這意味著以美元計價的外幣增加，從而推動全球 M2 成長。此外，反向回購機制（reverse repo facility）最近被抽乾，中國也透過寬鬆政策刺激其經濟。
2、這種趨勢會持續嗎？ 我們認為，美元會繼續下跌，因為投資者將資金轉移到海外，但未來幾週的下跌速度可能不會像最近一樣快。我們預期中國會繼續在美元走低的背景下實施寬鬆政策。然而，聯準會短期內可能不會採取寬鬆措施，因為他們表示儲備仍然「充足」。此外，我們相信聯準會仍對通膨感到擔憂。
3、與去年相比，目前的流動性條件如何？ 我們認為，與去年相比，目前的流動性條件應被視為逆風。請記住，關鍵在於變化率，而不僅僅是名目成長。我們強烈認為，聯準會和財政部去年透過「影子流動性」（shadow liquidity）——即「非量化寬鬆的量化寬鬆」（not-QE, QE）和「非殖利率曲線控制的殖利率曲線控制」（not Yield Curve Control, Yield Curve Control）——推動了市場，以幫助拜登/哈里斯連任。根據 Cross Border Capital 的 Michael Howell，這些政策的取消對變化率產生了顯著影響。
數據: Cross Border Capital
據估計，上述「秘密刺激」在 24 年初為美國市場增加了 5.7 兆美元。這是透過耗盡逆回購 + 在票據中提前發行新債來實現的。
最後，我們認為投資者應該密切關注財政部長 Bessent 上週在 CNBC 採訪中的發言：“市場和經濟已經上癮了。我們已經對這種政府支出產生了依賴。這將需要一個戒斷期。這將需要一個戒斷期。”一輪商業週期的開始。我們也記錄了資本支出（Capex）採購和小型企業信心的強勁數據。我們認為這些數據是真實的，但也清楚地顯示出成長正在放緩。上個月我們觀察到的數據可能被一些製造商在預期關稅前「提前採購」所扭曲。自那以後，我們在服務業和新訂單數據中看到了某些疲軟跡象，2 月製造業 PMI 的讀數為 50.3，低於 1 月的 50.9。
戰略比特幣儲備
直到上週五，我們仍然看到加密領域的原住民對有關戰略加密貨幣/比特幣儲備的討論抱有希望——儘管過去 6 週市場多次對這些消息不予理會。
我認為我們現在可以一致認為，這是一場「買預期，賣事實（Sell the news)」的事件。
「週期性思維」的缺陷？
我們也應該承認，目前「週期」與過去的週期表現得不同。例如：
· BTC 首次在減半前創下歷史新高。
· 這個週期更短，只有兩年的多頭市場。
·「山寨幣季節」表現得非常不同，自 2023 年初以來，比特幣主導地位一直在階梯式上升。
· 比特幣現在已經完全融入金融體系，並得到了美國政府的支持。
如果「週期性思維」有缺陷，那麼可能我們尚未觸頂。相反，我們可能只是進入了下一波上漲之前的暫停/調整/整合階段，而不是像過去那樣進入價格可能下跌 75%-80% 的一年熊市。
我們認為，週期正在演變。然而，我們仍然預計熊市可能需要 9 到 12 個月的時間才能完全展開。
總結
總結我們的觀點：
1、我們認為，目前我們處於上圖週期中的「自滿」階段中的「自滿」階段。
2、所有幾年前可以辨識的看漲催化劑都已經兌現。
3、經濟可能正走向衰退。我們認為川普政府的表態非常明確。他們其實在告訴我們，經濟需要一個「戒斷期」。我們應該相信他們的表態。這與 2022 年初鮑威爾在升息前表示「痛苦即將到來」的情況非常相似。我們目前的想法是，加密貨幣是煤礦中的金絲雀。傳統金融市場將隨之緩慢下跌/震盪。
4、鑑於市場情緒極度悲觀，我們可能會看到市場短期內反彈至 BTC 的低 9 萬美元區間。然而，我們認為這種反彈將受到激烈拋售的壓制——這可能會扼殺恢復牛市結構的任何希望。
5、一如既往，我們對可能出錯保持開放態度。我們的分析是基於我們目前掌握的資訊。隨著新資訊的出現，我們將更新我們的觀點。
什麼會讓我們重新看漲？我們將關注以下幾點：
1、財政緊縮的逆轉/DOGE（政府效率部）的努力。
2、聯準會的大幅降息/量化寬鬆（QE）。
3、聯準會（不只是中國）推動的全球流動性的大量湧入。
4、標普 500 指數/納斯達克的重大調整/投降式拋售。
我們擔心的一個問題是，熊市的觀點正在成為共識。這讓我們有所顧慮。但目前我們仍需堅持其他所有因素——因為種種跡象顯示週期頂部已經形成，熊市即將到來。
當然，長期來看，有許多值得看漲的理由。
加密貨幣已經真正進入其「轉折點」時期。現在終於到了在公共區塊鏈之上重建金融系統的時候了。
更不用說，我們喜歡熊市。當潮水退去時，過去週期的噪音會更容易被剔除，留下真正的訊號——這將為我們準備下一個牛市做好準備。
這是我們完成所有最佳工作的時機，也是我們為讀者創造最大價值的時刻。
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