估值的目的是為投資標的找到其內在價值。對於有著穩定現金流的投資品，例如公司和債券，都可以使用現金流折現的方法來估價。透過預測企業未來產生的現金流，然後將現金依照時間價值折算成目前的現值，用來估算公司的價值。現金流折現估值在股票投資中應用廣泛，因為其符合企業價值的核心原則：企業價值應該反映其未來可賺取的現金流量的價值。

然而，當一個投資品沒有現金流，如何為其估值就變得微妙。對於消耗性的大宗商品，例如原油、銅，鐵礦石，主要的估價方法是成本法和供需關係。依照大宗商品的生產成本、加工成本、運輸成本等，加上適當利潤率來決定其價值；在考慮成本的同時亦需要分析供需關係、市場預期、全球的政策與地緣政治環境。

對於價值儲藏、貨幣替代的投資品：黃金，估值變得更為微妙。黃金不是一個消耗品，不存在生產生活中對黃金的剛性需求。開採成本、供需關係，全球地緣政治格局，通膨率，避險情緒，影響黃金價格的因素數不勝數。歸根究底，黃金本身並無價值，它的價值是數千年來人類將其視為價值儲藏的一種共識。

比特幣的價值主張是數位黃金，是價值儲藏，是法定貨幣的替代品，屬於最難為其估算內在價值的投資品種。沒有任何方法、公式可以準確估算比特幣的內在價值，但有些思考模型可以對比特幣的價值潛力做一個大致判斷。

方法一：純粹的價值儲存：數位黃金

除了短期投機價格波動外，投資黃金的最佳方式就是永久持有。儘管短期金價可能波動，但是長期的黃金價格相對於法定貨幣永遠是在上漲的。不是黃金變得更值錢，而是通膨讓法定貨幣越來越不值錢。 100 年前的 1 盎司黃金可以購買到的實體資產在今天可以購買到一樣的實體資產，而貨幣已經貶值了 99% 以上。

比特幣有著最強大的共識，最去中心化的網絡，稀缺和不可更改的特性，造就了數位黃金的價值主張。 （在日新月異的web3，很多人覺得比特幣發展緩慢，但是穩定、安全、對去中心化最極致追求，才能成為數位黃金。）

假設比特幣數位黃金的價值得到廣泛認可，將其的普及率和黃金對比，是一個簡單的估值方法。

根據 Credit Suisse 2022 年的估算，全球總財富價值大概有463兆美元，包括股票、債券、房地產、現金等。全球的黃金總價值有 12 兆美元。那麼黃金就代表了全球財富中的 2-3%。黃金分析師們估算黃金價格的一種方法是：假設由於通膨嚴重或地緣政治局勢緊張，戰爭風險上升，人們偏向在個人資產中持有更大比列的黃金。那麼假設黃金佔全球財富的比例由2-3%，上升到4-6%；由於黃金的總量每年變化很小，在總量固定的情況下，資產配置佔比翻倍，導致每盎司黃金價格翻倍。

如果比特幣只是達到黃金總價值的 10%（1.2 兆美元），那麼比特幣價格將是 $57,142。

而如果比特幣達到黃金總價值的 50%（6兆美元），比特幣的價格將是 $285,714。

主流資產配置建議中，黃金在投資組合中的建議配置比例為 5-10%。這個配置比例是大型資產管理公司，例如貝萊德的投資顧問在幫助客戶進行資產配置過程中提供的建議。資產管理公司建議配置黃金的原因，一是因為黃金在投資組合中扮演避險保值、分散風險的角色；二則是大型資產管理公司都有自己黃金ETF 產品，例如貝萊德的iShares Gold ETF ，建議客戶配置黃金同時也是在銷售自家產品。

近期貝萊德等一眾大型資管公司申請比特幣現貨 ETF 產品，如果成功可以帶來比特幣在資產配置中地位的巨大提升。數以萬計的投資顧問將需要銷售比特幣現貨 ETF 產品，宣傳比特幣是投資組合中的必要部分。

方法二：Stock to Flow （存量與產量模型）S2F

S2F – 存量與產量模型是大宗商品估價的常用方法。存量（stock）指一個商品的現有總存貨量，產量（flow）指一種商品的每年新產量。

農產品，各種工業金屬的存量與產量的比值通常小於1，表示這些商品的總儲存量通常少於每年的新增產量。農產品不可以長期儲存，工業金屬的儲藏成本高昂且可能生鏽，所以生產商通常只是根據對未來半年或一年的需求預測，生產相應數量。另一方面，大宗商品屬於消耗型商品，存貨量在無時無刻使用。

價值儲藏型的商品，如黃金，則非常不同。世界上大約有18.7萬噸黃金，這是過去數千年黃金總的開採數量。黃金只要被開採，就無法被銷毀，會永遠存在。

每年黃金的新開採量為 3000 噸，這是黃金的產量。

因此黃金的 Stock to Flow 為：187000 / 3000 = 62.3。

這個比例意味著有 62 年的黃金產量在世界各地的金庫或個人手中儲存。當你把這個比率倒轉，3000 / 187000 = 1.6%，這意味著黃金的年通膨率為1.6%。

比特幣一個顯著特徵是，每年進入流通的新供應量是確定的。這意味著比特幣的存量與流量都可以被精確的計算，而其他商品則依賴不太精確的開採量估算。

比特幣的總供應量為 2,100 萬，其中 1,941 萬已經被開採出來。新的比特幣隨著礦工驗證區塊鏈上的交易而被開採出來，這完全按照預先確定的時間表進行。最後一個比特幣預計在 2140 年前後投入流通。

礦工目前得到的每個區塊獎勵是 6.25 個比特幣，每十分鐘挖出一個區塊。這意味著每年有 328500 個 BTC 的開採量。比特幣的當前 stock to flow 大致為：59（1941萬 / 328500）。而這與先前計算的黃金存量與流量比 62 非常接近。由於比特幣產量每四年會進行一次減半，下一次減半預計發生在 2024 年 5 月，減半後的每區塊獎勵為 3.125  個 BTC。這意味著比特幣的流量將會減半，那麼存量/流量的比率將會翻倍。

比特幣減半導致的存量/流量比率上升，新產出的比特幣大幅減少，如果對比特幣的投資需求保持不變，供應減少，需求不變，稀缺性上升，推升比特幣的價格。

PlanB 的比特幣 stock to flow 模型將比特幣的價格和減半所導致的存量/流量比連結起來。下圖中的黃色線為模型計算的比特幣價格，而彩色線為比特幣的實際價格。 PlanB 的 S2F 模型顯示比特幣的價格和存量/流量比在很長一段時間確實關係緊密。直到上一輪多頭市場的高點，2021 年 11 月比特幣價格 $69,000，這個模型都相當準確。然後自從 2022 年加密市場的一系列惡性事件後，市場進入漫長的熊市，比特幣的價格持續低於模型所預期的價格。根據模型，現在比特幣的價格應該是 $100,000。

方法三：比特幣價格與全球貨幣供應

比特幣的價格與全球流動性的情況密切相關。過去十年的數據顯示，全球貨幣供應量上升時期，均對應比特幣價格的上升週期；而全球貨幣供應量成長下降，也均對應比特幣價格的下跌。

全球主要國家的貨幣政策目前仍處於緊縮週期。美元的利率已經接近 5%，英鎊與歐元利率亦都超過 4%。在如此高的無風險利率下，投資人對比特幣這種價格波動劇烈的投資品的意願必然會降低，這會對比特幣的價格持續產生負面的影響。

寫在最後

沒有一種方法可以準確預測比特幣的價格，本文所列舉的方法也僅僅是眾多比特幣估值方法中具有代表性的例子。每一種方法都有一定的合理性和限制。

例如，在全球流動性緊縮的情況下，比特幣是否一定會下跌？如果比特幣作為一種資產配置的比例增加，由目前的幾乎沒有傳統投資者和和機構投資者配置到一小部分投資者開始配置，那麼就算宏觀環境惡劣，比特幣依然可以受益於普及率的提升而上漲。同樣的，比特幣減半導致的存量/流量比率上升，新產出的比特幣大幅減少，如果對比特幣的投資需求保持不變，供應減少，需求不變，也可以推升比特幣的價格。

最後，讀者可能會覺得，說這麼多那到底是會漲還是會跌。那麼個人看法是：全球主要國家的利率接近高點，緊縮週期可能還會維持一段時間，但是繼續大幅度升息，大幅度進一步緊縮的可能性極小。比特幣作為投資品種的認可程度過去普及緩慢，如果主要資管公司的比特幣現貨 ETF 可以通過，將對普及率產生重大的正面影響。下一次比特幣減半還有不到一年時間，而目前的價格仍遠低於上次減半週期後依據S2F模型的計算價格。